牛市已到中场，目前为入场或者要加仓的朋友们可能比较关注，还有那些股票估值不高，安全边际又还不错，值得买入或者加仓？
这两天看了一下中国平安2024年财报及2025年半年报。个人持股中国平安从21年开始，到目前3-4年了，仓位属于中等8-9%左右。因为工作比较忙，个人也比较懒，到现在才有空看一下24年财报及25年季报。
中国平安作为一家综合金融巨无霸，要认真深入到每一个业务比较费时费力，也暂时没有必要。看懂中国平安，只需要看懂它的两个业务：保险与银行，银行的情况最近不太好过，这里主要看保险业务。
保险业务的分析，市场上的分析总是从什么人均绩效、新业务价值这些东西着手。这些东西我也不懂，稍微看了一下，也没搞懂他们在说什么。而且个人不喜欢直接使用别人计算出的结论性数据，喜欢从原数据着手，只要逻辑吻合，就可以基本确认企业基本面。我认为保险业务，无非就是两块：拉保险与做投资。除此之外的其他方面都不那么重要。
一、先看拉保险的能力。
首先看一下宏观层面-战略方面。中国平安从2018年提出“优才计划”，到2019年正式提出高质量增长核心战略，开始清退低绩效人员。到2024年底，代理人员数量基本开始回升，代理人改革基本结束。
个人认为，这个时间点选择的非常好，因为保险业务本身最大的风险，除了赔付风险之外，就是利率风险。寿险收到的资金与实际支付之间期限极长，有时候要横跨几十年，这样长的期限，代表着一点点利率波动都会带来极大的折现损失，这些损失都会缓慢释放到利润表的投资收益科目中，影响最终的净利润。
中国平安选择放缓节奏的时点，恰好是2019年LPR正式成为核心指标之时，这些年利润水平经历了几十年一遇的单向向下。目前已经进入了低息空间，后续虽然还有一定的下跌可能，但是目前银行息差盈亏平衡点可能在1.7%左右（大行可能在1.5%附件，小的城商行可能要倒1.9%甚至更高），再加上上缴利润，后续再降利率的难度非常大，降息空间已经不太大（不排除存款利息降到接近零，届时贷款利率可以接近1.8%）。代理人改革的时点选择，充分说明管理层的宏观判断能力与提前布局能力。
再看一下微观层面-业务员拉保险的能力-财报数字：拉到的保险，企业放在合同负债科目（2022年适用新金融工具准则之前，放在“保险合同准备金”及“保户储金及投资款”两个科目）我检查了报表追溯期间的21-22年数字，差异不大。
从财报数据看，中国平安近10年，合同负债都是在持续增长的，而且增长幅度还不低。这的确令人吃惊，说明近几年，中国平安虽然业绩不怎么样，但拉保险的能力一直在增强。
最后再稍微看一下企业保险业务的经营能力。
保险收入：在分部报告中可以看到，目前寿险24年收入是2233亿，财产险收入是3281亿。这两个数字，23年是2236亿与3134亿。寿险确认的收入较小，也可能说明企业有意在收缩寿险业务，这与利率风险、市场上出现的回收大额寿险保单、代理人改革信息是吻合的。
保险成本：简化一下，只看保险相关成本，（其他成本视为投资业务成本也不为过）。
整理2023-2025年6月份数字如下：
从数据上看，财产险经营的不错，但是寿险这两年的日子的确不好过。结合利率变动：2023年5年起LPR下降0.1%，2024年5年起LPR下降0.6%，2025年下降LPR0.1%。2023-2024年数据寿险数字可以说得通，但是2025年6月寿险的承保财产损益这块存疑，按照利率下降幅度（仅0.1%）来看，不应该有这么大的承保财产损益。（见下图）但是考虑到市场上有提前赎回长期寿险保单的风声，2025年半年报未公布分部负债信息，所以这块数据还需结合2025年度报告再进一步判断。个人认为要么财务报表数字有误，要么有提前赎回寿险保单，提前确认承保财产损益的可能。
但是半年报公布了合同负债数字，结合合同负债现值数字做一下判断：
发现企业现值/合同负债占比有了1.3%的提高。这说明企业的确提前终结了一部分寿险保单，提前确认了亏损。这是一种保守的做法，企业用更低承诺收益的寿险保单更换了之前承诺高收益的保单，未来同等金额收入确认，可以少确认亏损，增加利润。这块保守估计，半年报多确认了400多亿的亏损。
综合来看，拉保险这块看起来没啥问题，财产险经营的不错，寿险亏损也是利率下行导致的，而且管理层已经在2019-2024年通过代理人改革，减少了寿险增幅。财务报表也偏于保守，提前确认亏损，总体是挺喜欢的。
二、再看投资业务
保险公司真正的能力，就是使用保险浮存金用于投资，中间产生的投资收益，才是真正检验保险公司业务能力的地方。中国平安截止25年6月底拥有浮存金5.3万亿，2024年底为4.9万亿。主要看一下这些钱投入了何方，收益如何，风险多大，就能基本对企业有一个估值。
中国平安的投资，主要集中在金融投资中，分三个科目放置：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、债权投资、其他债权投资。
想也知道，中国平安的主要投资渠道为债券。因为按照目前浮存金的储备5.3万亿规模来看，若全部投资股市，20家中国平安就能买爆全部A股（A股市值下半年才破100万亿），这显然不现实。
债券投资这块没什么技术含量，国债、政府债属于躺赚的东西，金融债主要为金融市场见拆借，除非出现系统性风险，不然也不存在大额亏损的可能，个人是对国家的维稳能力有充分信心的。
这块需要注意的，是企业债部分。恐怕多半是城投债。城投公司属于近二三十年来中国基建的遗留产物，目前基本完成了帮助建设中国城市的历史使命，但是一下子还无法妥善安置，产生的城投债在2024年估计有56万亿左右，这部分企业实际在借新还旧苦苦支撑，等待国家进一步化债措施。
整理了一下企业债数据如下：
发现中国平安持有的企业债规模有2300亿，绝对规模并不大，而且企业可能也在有意识控制这方面风险，2025年半年报削减12.33%，可以看到有明显下降，并且幅度较大。
金融投资三个科目加起来内容如下：
可以发现，投资额增加，由7.15万亿增长到7.58万亿，这应该主要是由保险浮存金增长引起的（4.9万亿->5.3万亿）。企业在投资方面，上市公司权益增加很快，这部分主要受股市带动，因为2025年1-6月，股票市场基本在横盘中（见下图），释放的利润上半年较少，但是这块在三季报、年报中将大量释放到利润表中。
综合来看：个人认为投资端做的不好，可以说比较拉跨。从总体投资资产与投资收益对比来看（下图），半年度投出资产收益才0.63%，年化1.26%，2024年年化投资收益：2.1%。实在是很低。虽然半年报有比较明显的亏损提前计提（寿险提前终止保单，提前确认亏损400亿）现象，总体投资收益依然不怎么样。
只能说，中国平安具有相当优秀的商业模式，并且已经积累了深厚的行业基础，浮存金吸纳相当容易，随着利率下行，未来投资收益尽管还会减少，但是吸纳保险金的能力依然会进一步增强，这也就意味着投资收益总额会继续加大。
再过2-3年，利率将降无可将，未来吸纳的保险浮存金，未来将会贡献越来越高的净利润。
目前的股价58-60元，对应的保险浮存金5.3万亿，其实相当于2023-2024年40多的股价了。未来能轻易看到80元一线。如果未来没有达到80元以上，A股这波行情实在称不上一个十年一遇的牛市。（仅个人看法）