本刊特约 | 陈建德

新制度下，煤电企业的股票价值将有望得到重估，行业板块的估值波动率也有望有所下降。

2023年11月10日，国家发展改革委和国家能源局联合颁布关于建立煤电容量电价机制的通知，对煤电实行两部制电价政策，并于2024年1月1日正式实施。这是市场期待已久的制度，从中长期的角度而言，有助于参与该制度调节的火电企业增加收入与净利润，有助于稳定火电企业的盈利水平和估值中枢提升。

新机制形成前的煤炭利润大幅波动
在煤电容量电价机制推行前，我国主要执行的各省市在国家发改委能源局统一制定的基准电价基础上，根据各地的实际用电和发电情况，每年度在基准电价基础上，上下浮动20%与火电供电企业结算电费。由于煤电企业上网电价的相对固定，煤电企业的利润就非常受制于煤炭价格高低。虽然部分煤电企业的部分用煤实行长协煤价格，成本波动较以前小些，但是市场煤价的波动仍然大，另外长协煤的价格仍然也有较大波动。但是，如果煤炭价格大幅度上涨，甚至超出煤电企业的发电成本，利润不但会大幅度下降，可能还会产生巨额亏损，比如2022年很多煤电企业就产生较大的发电亏损。由于煤炭价格的波动不好预测，导致煤电企业的利润也不太好预测。所以，二级市场上对煤电企业一直主要以周期股来估值，估值水平偏低。比如，很多煤电企业的市盈率水平经常在10倍以内。反观，像长江电力，因其常年下来盈利水平相对比较稳定，市场给出了20几倍市盈率的估值，估值水平差异极大。

对于整体电力系统稳定来讲，上述的改革前的煤电价格形成机制不利于激发煤电企业的发电积极性，无法确保电力系统的供电稳定。比如2021年三季度，由于市场煤炭价格快速上涨，煤电企业发电形成阶段性亏损，部分煤电企业不愿意发电，导致部分地区重现拉闸限电。一个稳定的电力系统，一般需要确保稳定电力来源占比在85%以上，否则电力系统可能崩溃。但是近几年，以光伏发电、风力发电为代表的绿电的装机规模快速增加，而光伏发电和风力发电受阳光、昼夜等影响很大，是不稳定的电源，在一年的不同年份、甚至一天的不同时间里，光伏发电和风力发电的发电量波动较大，对电网提出较大的挑战。

新政策直接提高度电利润
根据煤电容量电价机制的规定：从2024年开始，对于参与调度的煤电企业，将按照其装机量，每年给予100元/千瓦-165元/千瓦的容量电价补贴，故这部分补贴将对煤电企业提供稳定的收入来源。根据目前的煤电总装机容量，截至2022年底全国的煤电总装机量约1100GW，综合考虑2023-2025年每年的新增煤电装机量，估计到2026年全国的煤电总装机量将在到1300GW左右。扣除自备电厂装机量，估计全国参与容量电价机制调整的总装机量在1100GW左右，根据2026年每千瓦每年165元的容量电价补贴，预计到2026年全年一年的煤电容量电费在1800亿元左右，按一年6万亿千瓦时的总煤电发电量测算，全国平均每度煤电将增厚收益0.03元左右。

这将有助于煤电企业提高度电利润。根据现有的煤电权益装机量，容量电价对不同的煤电企业的新增业绩贡献各不相同。

根据测算，不同的煤电企业的折合度电价从0.0169元到0.0634元不等。均值在每度电增厚收益0.025元左右。比如，像华能国际，根据其煤电权益装机约8000万千瓦计算，其一年可以增加税前收入约80亿元，并且这些新增的收入基本都是纯收入，对其一年的所得税后净利润影响大约是60亿元。每年每股收益可以提升0.04元左右。

不同企业因其煤电权益装机规模不同，以及营业收入里煤电收入占比不同，多增加的容量电费影响亦不同（见表1）。

容量电费对市值有弹性影响
不同的发电企业，其营业收入构成不一样，煤电装机权益也不一样，若按照相关煤电企业的市值和各自收到的容量电费补贴比值测算，会发现各个企业因容量电费收入的不一样，其业绩弹性也不一样。

如表2，根据测算，市值/补贴值在10以下的分别有大唐发电、华电国际、国电电力等。

当然，市值/补贴值并不是绝对的低就公司价格绝对的高。有的公司市值/补贴值较低可能缘于这家公司原来的市值就比较低，而其市值比较低可能和该公司的历史原因、业务结构、管理水平、财务成本等相关。

煤电企业的装机意愿提升

本次国家发改委和国家能源局推出的容量电价机制突出稳定电源的可靠价值，预计相关煤电企业的煤电建设意愿会得到提升。过往压制煤电企业估值水平的一个原因是煤电企业的新增装机容量的提升没有明确的预期。而煤电企业煤电新增装机意愿的提升，将提升煤电企业未来的营业收入成长空间，这也有助于提升煤电企业中长期的估值水平。

从长期来看，随着风电发电光伏发电的装机成本不断下降，风电光伏发电的上网电价也将逐渐下降，电网对风电和光伏发电的接纳占比会逐渐提高，风电光伏发电的利用率不断提升，煤电在电网的价值将更多地体现在稳定电源的调节调度方面。煤电盈利的商业模式可能也将开始从原来的发电主力向动态调节电源方向转变。当发生这样的转变后，煤电企业的盈利稳定性将得到较大的提升，煤电企业的现金流能力将更强、更稳定，这也将有助于提升煤电相关上市企业的现金分红能力。从估值方法上，煤电企业的估值方法也可能将从原来的周期股估值方法，转向以公用事业股估值+周期股估值相结合的方向发展。

基于此，煤电企业的股票价值将有望得到一定重估，长期的总体估值中枢有望得到提升，并且以后行业板块的估值波动率也有望有所下降。

目前看，不少煤电企业的总体估值水平不高，部分行业上市公司按2023、2024、2025年的业绩测算，按2023年11月10日相关公司股价测算其市盈率甚至低于10倍（见表3），值得投资者关注。

（作者系福建天朗资产总经理。本文已刊发于11月25日《证券市场周刊》。文中观点仅代表嘉宾个人，不代表本刊立场。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）#煤炭# #煤电# $华能国际(SH600011)$ $国电电力(SH600795)$

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