继博通 (Broadcom, AVGO-US)放弃并购高通 (Qualcomm, QCOM-US) 之后，高通也于7月26日放弃并购恩智浦，等于半导体产业整并的道路暂告一段落，然而博通到底是什么样的公司呢？
当各位读者这样想的时候，实际上跳入一个大哉问里了。因为如今的博通，并不只是以前的博通，而是被 2016 年由安华高 (Avago) 并购之后的新公司，为全球领先的无厂半导体公司 (也就是没有厂房的 IC 设计业者)。
博通何许人也？
原本的博通成立于 1991 年，由加州大学教授亨利·山缪利 (Henry Samueli) 及他的学生亨利·尼可拉斯 (Henry Nicholas III) 所创立，起初以开发机顶盒的宽带通讯芯片为主，近期则以 Wi-Fi 芯片等无线网络技术及服务器端网络通讯技术见长。
博通的商业模式与高通类似，都是以硅智财 (IP) 授权为主要业务的公司。2015 年时，博通接受 Avago 的并购邀约，成立一家「新博通」来取代二家公司，股票代号则仍维持 Avago 的股票代号「AVGO」。
博通之所以愿意被当时「以小吃大」的 Avago 并购，主要考虑有三：
1. 随着物联网对于半导体制程的要求越来越高，成本效益已经不明显。
2. 由于成本垫高造成新制程报酬率减少，半导体逐渐走向平台整合，透过扩展硅智财组合，提供客户完整的解决方案。
3、当时的 Avago 与博通产品线刚好互补，Avago 拥有前端 (即设备端) 功率放大器 (PA)、射频模块相关技术，而博通拥有后端 (服务器端) 网络通讯技术，刚好可以形成完美的产品互补，强化综效。
前端、后端傻傻分不清楚吗？简单来说，前端就是指终端通讯设备，如：手机、平板、计算机等。而后端则是指负责连接设备运作的服务器端，两边的通讯技术和产品也因此而有所不同，Avago 的优势在于前端通讯设备相关技术，而博通在后端设备技术拥有领导地位。
图一、博通60年演进史
来源：公司资料
Avago 是 2005 年成立，当时以声波零件以及鼠标的微动开关为主要业务，然而，其实 Avago 可以追朔到 1961 年的 HP 半导体业务。
如今大家对于 HP (HPQ-US) 的印象都是笔记本电脑及复印机，但大家知道 HP 其实是从音响测量设备起家的吗？HP 一直到 1980 年代以前，都是以测量、讯号相关设备为主要业务，即使到 1990 年代，鼠标上面的微动开关除了 HP 产品外，还真没什么其他选择。
注：微动开关是什么呢？读者可以这样理解，没有微动开关，计算机就无法收到用户对鼠标的任何指示。微动开关会侦测鼠标动作，转换成讯号传到计算机，有了他计算机里的鼠标才有可能跟着使用者的意思动作。
1999 年时，HP 为了专注消费性电子 (笔电、复印机等)，因此将其创业的老业务 — 测量设备业务剥离，成立了一家「安捷伦科技」。安捷伦科技 (Agilent Technologies, A-US) 做为科技业最老牌的企业之一，因为测量感应技术含量非常高，别人无法抢进，因此也继续在自身领域快速发展。截至 2001 年，HP 与安捷伦科技成功卖出第三千万个鼠标微动开关、第 1 亿个系统级芯片级第 250 万个小型光纤收发器。
2005 年时，KKR (KKR & Co, KKR-US) 和 Sliver Lake 两家以杠杆交易闻名的金融巨鳄连手，将安捷伦科技旗下的半导体业务以 26 亿 6,000 万美元买下，并将总部从美国迁往新加坡，新成立的公司 Avago 成为当时全球最大的非上市半导体公司。
并于 2006 年时，聘请陈福阳 (Hock Tan) 开始担任 Avago CEO，同时拥有机械工程及管理硕士学位的他，藉由 Avago 产业领导地位带来的稳健现金流，开启了一场半导体产业的并购浪潮，也将 Avago 推向时代的尖端。
陈福阳透过并购加速半导体整合
陈福阳掌舵 Avago 之后，短短四年内就成功让 Avago 上市，并同时间藉由并购英飞凌光纤部门布局光纤业务，2013 年之后，Avago 开启半导体整合之路，以下列举出几个较重要的并购案：
有线通讯基础建设领域
1. 2013 年 4 月以 4 亿美元并购 CyOptics：强化 Avago 在光纤产品的领导地位。
2. 2016 年 11 月宣布以 61 亿并购博科 (Brocade)，希望藉由其在光纤领域及 SDN 交换器强化其在云端业务上的布局。
无线通信领域
1. 2013 年 4 月并购 Javelin Semiconductor，加强其在无线通信上的布局。
2. 2016 年 2 月以 370 亿美元并购博通，使得 Avago 在无线通信领域成为首屈一指的领导者。此次并购也是半导体历史上最大宗的并购案，并购之后的新博通成为当时世界上半导体公司中以营收衡量第三大的公司。
存储业务
1. 2013 年 12 月以 66 亿美元并购 LSI，LSI 拥有强大的 ASIC 技术以及硬盘、存储类相关产品线，对于 Avago 进军数据中心 (Data Center)，提供完整解决的能力有长足的帮助。
2、2014 年 6 月以 3 亿 900 万美元并购 PLX Technology，PLX Technology 的 PCI-E 解决方案正好与 LSI 的存储技术互补，进一步完善 Avago 在相关领域的产品能力。
3、2015 年 2 月以 5 亿 8700 万美元并购 Emulex，Emulex 为全球领先的企业级服务器和存储方案供货商。
图二、Avago依靠并购快速提升营运规模
营收，百万美元
来源：年报
*注记：横轴为公司会计年度(12月为起始)，2016年之后公司因并购更名为Broadcom Limited
然而，一连串的并购之后，并非没有后遗症，陈福阳为了避开业务臃肿的状况，每次并购之后都会重整企业，将想留下的部门与现有部门合并，并将不需要的部分拆分、卖出去。
以 LSI 为例，Avago 在并购之后，分别于 2014 年 5 月及 8 月将 LSI 旗下的快闪储存业务和 Axxia 卖给希捷科技 (Seagate Technology, STX-US) 及 Intel (INTC-US)。2016 年刚并购的 Brocade 也是如此，2017 年新博通就将 Brocade 旗下无线网络子公司 Ruckus 卖给电信设备商 Arris (ARRS-US)，不到 2 个月之后又将网通业务卖给网络厂商 Extreme (EXTR-US)。
博通透过一次次的并购、分拆、卖掉的方式，除了避开企业变得过于庞大之外，也加强公司核心竞争力，并藉由卖出不需要的部门来回收一些并购成本，达到精实公司的效果。
博通产品概况
图三、博通各部门产品及应用
来源：年报
谈完博通并购及发展的历史后，我们就来看看博通目前的业务概况：
博通将业务分为四大部门：有线通讯基础建设、无线通信基础建设、企业储存业务以及其他。
1. 有线通讯基础建设
主要业务为机顶盒及宽带相关应用，另外也触及云端、电信及企业及网络建置。此部分占 2017 年营收比重约 48%。
2. 无线通信
主要为手机相关领域，如 RF 射频、Wi-Fi、蓝芽及 GPS 相关产品。RF 射频主要包括滤波器、射频开关、功率放大器等等。
基本上就像高通一样，目前全球每只手机至少会用到一项博通的产品技术，对于手机厂商而言，是必须要缴交的「博通税」。若想了解更多 RF 射频技术可以至这个网站，里面有详细的介绍。此部分占 2017 年营收比重约 31%。
3. 企业储存业务
主要包括服务器应用及硬盘相关技术 (传统硬盘及固态硬盘)。此部分占 2017 年营收比重约 16%。
4. 其他
其他业务领域较杂，占营收比重不大，2017 年仅占约 5% 的营收。主要领域包括能源、工业自动化、车用及 LED 等领域。
小结
Avago 从测量、鼠标微动开关起家，后来进入光纤领域稳健成长，2013 年之后开始其并购浪潮，几乎每年都有并购动作，其中最重要的非属 2013 年并购 LSI 以及 2016 年并购博通最引人注目。
随着陈福阳逐年透过并购强化公司的三大业务 (有线通讯、无线通信、企业储存) 后，如今博通已经成为从手机端到设备 (服务器) 端接有解决方案的强大半导体公司，根据 IC insights 年初发布的新闻稿，博通已成为全球第二大的无厂半导体公司。若今年博通成功并购高通，很可能会造就一个新型的半导体巨鳄。因此在川普下达禁令前，许多人也对于博通激进的并购策略产生垄断疑虑。
财务分析
基本梳理 Avago (后来的新博通) 透过并购的成长逻辑后，现在我们从财务角度检视公司策略的成果。
图四、Avago并购博通后营收倍增
营收，百万美元
来源：年报，作者整理
从上图我们可以发现 Avago 营收有两个显著上升的年度，也就是 2014 年及 2016 年，这两年分别发各自生了重大并购，LSI 及博通 (Broadcom, AVGO-US)。
2014 年并购 LSI 时，Avago 前四季营收为 25.2 亿美元，LSI 前四季营收为 23.6 亿美元、而 2016 年 Avago 并购博通时，Avago 前四季营收为 66 亿美元，博通前四季营收为 85 亿美元，这两次并购让公司的营收规模大幅跳升，使得 2014 年和 2016 年总营收年成长高达 69.4% 及 94%。
而 2017 年营收年增 33.2% 的主要原因为虽然 Avago 于 2016 年并购博通，但是只认列其中三季的合并营收，因此 2017 年的营收才是正式合并后完整一年的营收数字。
有鉴于新博通已经成为半导体业第二大无厂半导体厂，未来要依靠并购拉高营收的可能性已经很低 (加上并购高通 (Qualcomm, QCOM-US) 已经不可能)。
另一方面，Avago 受惠其技术优势，拥有非常稳健的自由现金流量，让野心勃勃的陈福阳能藉此掀起并购潮，从下图可以看到除了 2014 年及 2016 年因为并购关系造成自由现金流量大幅下滑外，本业的自由现金流量逐年上升，这意味着新博通未来将有越来越多的银弹可以用来进行大量并购。
图五、Avago稳健的现金流量支撑其大量并购的基础
自由现金流量，百万美元
来源：年报，作者整理
既然并购会使营收失去比较意义，那么我们要怎么去检验 Avago 近年这些并购是否有产生综效呢？
笔者整理公司三大业务的营业利益率变化情形 (如下图一)，我们可以发现除了无线通信因为 2016 年并购博通的关系而下滑，企业储存以及有线通讯基础建设的利润率皆逐年上升，可以简单作为并购产生综效的直接结果。
然而我们不能忽视博通不断并购带来的成本，除了一次性的并购处置费用外，后续的无形资产摊销更是惊人，从下图二我们可以观察到，并购处置费用及无形资产摊销费用已经占营收比重高达 25%，因此这也是以部门别表示的营业利益率成长显著，但总营业利益率相对于 2012 年来说，看似为长期下滑的原因之一。
图六、并购综效上，各部门利润率近年明显上升(左图)，但并购成本亦逐年跃升(右图)
左图：各部门利润率(左轴)，百分比；其他费用率(右轴)，百分比
右图：并购相关费用(左轴)，百万美元；并购费用占营收比重(右轴)，百分比
来源：年报，作者整理
图七、受并购影响，2014及2016年每股盈余及ROE较正常年低
每股盈余(左轴)，美元；股东权益报酬率及总资产报酬率，百分比
来源：年报，作者整理
展望未来
笔者认为博通未来仍受惠以下三个趋势：
1、有线通讯基础建设受惠数据中心以及 SDN 趋势快速成长无线通信业务受惠 5G 浪潮有望提高价格未来大型并购案减少可逐年减轻并购及摊销成本
有线通讯基础建设受惠数据中心以及 SDN 趋势快速成长
在服务器端业务方面，博通受惠 SDDC (软件定义数据中心) 以及 SDN (软件定义网络) 的趋势，由于博通具备服务器及存储方面的完整解决方案，因此未来仍可望依靠大型数据中心数量上升而成长。
2、无线通信业务受惠 5G 浪潮有望提高价格
博通目前仍是许多手机厂 Wi-Fi、GPS、蓝芽以及无线充电相关技术的主要供货商，预计未来 5G 状况仍不会有大变化，而且随着技术演进，5G 越来越高的技术要求有望能让博通提高产品价格。
3、未来大型并购案减少可逐年减轻并购及摊销成本
由于博通已为全球第二大无厂半导体公司，未来进行「以小吃大」的大规模并购案的可能性极低，这可以由博通近期并购CA Technologies可以看出来，CA Technologies主要业务是提供开发者开发及测试APP的工具，以及信息安全方面的保护。博通7月13日宣布以189亿美元并购CA Technologies，当天股价随即下跌14%，约当损失144亿美元市值，直逼并购价格。
至7月16日收盘时，宣告日至今已经损失173.5亿美元市值。
博通并购CA Technologies也彰显出半导体业的并购暂时告一段落，博通仅管会为了账面上持续的快速成长而继续进行并购，但本身规模已经非常大的博通，未来宣告「超大型」并购的机率不高，因此可以预期并购及摊销成本将逐年下滑，有助实质提升总体利润率，并真正在现金流上显现其稳定现金牛的特性。
风险
说了这么多优势，各位读者也需要注意，中美贸易战对于博通的影响。
今年初时，博通为了让美国通过其对于高通的并购案，已经申请将总部从新加坡转往美国，尽管后来并购案被川普否决，博通 CEO 陈福阳仍未改变其心意。因此未来可能受到中美贸易战的影响。
博通 2015-2017 年营收有一半以上皆来自于中国，主要是因为 APPLE (AAPL-US) 的 iPhone 使用其技术所致，2017 年时 APPLE 占博通营收比重达 20%，前五大客户占博通营收比重达 40%，由此可见 APPLE 对于博通乃至于中国对于博通的影响。
若中美对决，高通及博通都将受到严重的影响。
By Roger
本文首发于股感知识库，发文时间:7/12
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