#2022雪球嘉年华：探索财富未来式#

价值VS成长，谁的确定性更高

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雪球副总裁夏凡

希瓦私募创始人 @梁宏

夏凡：大家好，欢迎来到2022年“雪球嘉年华”。今天我们也非常有幸地邀请到了雪球各位球友的好朋友梁宏先生，您看看对球友有什么要讲的？打个招呼。

梁宏：大家好，我是梁宏，希瓦私募的梁宏，大家好！

夏凡：梁总，一下变得腼腆了，跟在社区里的风格完全不太一样。今天非常高兴，今天我们也看到了今天想跟梁总一块儿讨论的话题是关于价值和成长，究竟哪个确定性更高。所以，可能接下来我会代表广大的球友，可能会跟您提一些问题，有些问题也许可能也有一些尖锐，也都请梁总能够知无不言、言无不尽。

我们先看第一个。因为我们看到最近市场的表现，中证500相较于沪深300而言，它的强势表现在过去几年已经超过了2倍标准差以上，应该来讲风格的极致已经演绎到了非常极端的情况。在过去这几年时间里，我们也看到无论是核心资产、价值投资，其实在过去的两年中都遇到了很大的一些投资上的困难。不知道这个问题您是怎么看的？您觉得从整个私募基金投资领域和现在的市场运行情况来看，那么，价值跟成长，究竟哪个的确定性会更高一些？

梁宏：在我自己的角度而言，价值和成长、300和500指数是两个问题，我觉得300不等于价值、500不等于成长。500也是偏周期的，500里也有大量资源类的周期股。去年有一段资源股走得非常好的时候，500也是比较强势的。

如果是300弱于500的话，我觉得主要是几个原因：首先，500里有比较多的资源类股票，过去一两年里面，资源股都是比较强势的。还有一个原因就是300指数里有更多股票是A股和香港两地上市的股票，港股过去一段是特别弱的，尤其是今年、去年，整个港股都比较弱，那么港股关联的一些股票下跌，也会带动两地上市股票的下跌。还有最近一段时间，随着美元的加息和其他的因素，整个外资流出也比较多，300指数里面外资市场的占比也比较高，所以整个导致300和500的标准差，跌幅非常大，所以有各种原因。一个是500本身的成分原因，还有一个是我刚才说的两地上市，还有外资流出，所以各种原因导致300指数会远远弱于500指数，你看上证50就更弱了。这是你刚刚问我两个指数的一些走势差异。我觉得和价值成长并不是说完全等同的。然后你问到价值和成长的确定性问题，我不知道这个确定性具体是什么？是指股价还是什么呢？

夏凡：投资收益的确定性，投资收益的有效性。

梁宏：价值股很多时候是基于比如说公司业绩的稳定性或者低估程度等因素，成长股在于未来的成长性方面。我觉得可能和市场风格有关系，不同的时候你说什么时候确定性谁高是很难判别的。相对来说，对公司业绩未来几年的确定性，相对来说价值的股票，我自己觉得至少从风险角度会更低一点，也就是说我觉得风险角度价值的股票会低一点。你说收益角度，市场风格如果偏向于成长的时候，或者牛市的时候，那么，这时候成长的股票可能会收益更高。如果市场整个风格偏向于估值修复，偏向高往低切换的时候，可能这段时间会偏价值一点，也会有这种阶段性的时候。所以，确定性这个东西也不好说，看防守还是进攻，进攻的时候也有不同时间段的风格因素。

但整体从比较长的周期来说，我自己觉得投资还是偏向于成长的，毕竟股市还是给一些成长性公司发展、融资，风格还是偏向于成长，包括我本人也是喜欢做成长的。

夏凡：因为我们也看到过去这一两年，以包括茅指数为代表的核心资产，它的估值回撤是非常大的，大家原来的逻辑来讲已经变得很便宜。而另外一个，像以新能源为代表的，宁指数相关企业估值水平也不低了，但是大家或者资本市场还是愿意相信它们有更好的未来。这种情况下，您怎么用您的这套投资逻辑和方法去理解这两类资产的表现和未来大概的走向？

梁宏：其实，应该说是各领风骚吧。2017年是整个茅指数非常好的一年，2018年市场是比较熊的，2019年、2020年，因为市场是从2018年底底部起来，可能各种股票表现都比较好。其实到2020年可以看到以易方达等等公募基金的规模成为最大的规模，跟消费类的白酒，茅台股票等核心资产相关。到2021年2月份左右见顶以后，可能整个核心资产，就是说过去2017年非常好，然后又是2019年、2020年两年核心资产非常好，大家的逻辑就变成了买股票，要么买基金，要么都是选一些核心资产，整体已经进入了最高潮的时候。然后，很快整个股市见顶以后，指数回调，回调以后，两类资产就产生了很大的差异。

新能源并不是那时候启动，新能源在2019年底就已经开始了。但是从2021年年初回调以后，这时候核心资产就慢慢展开熊途了，新能源可能就从去年到今年是各种结构性的行情。我站在现在这个角度，我觉得你说哪一类资产更合适，因为这个面太广，你说茅指数，这里面各行各业行业分化也非常大，有消费类，有和宏观经济关联非常高的，包括新能源里面可能也涉及到电车、光伏、风电、储能等等。我自己觉得这个东西还是得一个行业、一个行业去看。

新能源领域因为经过这么多年结构性行情的演绎，很多资金包括公募大量资金都是在新能源的板块，虽然现在回调以后，估值有一定的下降，但是未来你说要再整体性的像过去几年那么风光可能是比较难了，所以这里面可能多数股票要新高已经是比较难了，然后有局部的股票和一些领域可能还有机会这样子。

茅指数的话，我觉得看行业。因为它跟宏观经济关联度非常大，所以，随着最近两周有一定的反弹以后，后面不同行业还是有一定分化，另外还要看国内的刺激政策，货币、财政政策是怎么样去执行、去释放的，又偏向于往哪个行业去刺激，是刺激消费还是刺激基建，还是刺激汽车，或者刺激什么，政策的方向也会导致不同板块有巨大的一些分化。

夏凡：因为之前我们大家都了解梁先生，您一直强调的是做寻找的被低估的、有价值投资属性的企业，是您一直的投资原则。刚才您第一个问题当中也讲到了您现在会看一些更具成长性的企业，我能不能理解是说在经济降速、利率下行，包括很多行业的发展增长逻辑发生变化的时候，您也在进化您的投资方法，您过去那一套投资方法或者对标的的选择标准，有过时的倾向或者有更新迭代进化的倾向吗？

梁宏：我自己核心策略是做成长的，价值股会配置一部分，但是当市场在一定程度的时候，比如说我觉得价值股有特别大的机会出现，或者便宜得令人发指的时候，我可能会加强一些价值股的配置。

我前面也讲了，资本市场最大的主题永远是成长，我自己也是做成长股的，过去可能在一些持仓方面，过去几年做得好的时候，像2017年我做地产的时候，地产的增长非常快，业绩也非常爆发。然后，2019年、2020年就做核心白马龙头，或者做互联网，或者做一些教育股等等，因为那时候市场水位整个是向上的周期，所以市场很多股票的估值就是偏便宜的并不是很多，就是合理或者合理偏贵一点，大部分股票都是这样的估值水平。那时候，配置很多互联网板块的股票，都是奔着很多公司的成长性去的，不管是海外的，比如新出来的一些电商股或者说是国内的一些互联网各种龙头公司、或者游戏股等等，都是冲着未来几倍的成长空间，都这样去做股票的。

当然，我自己可能不是每个行业都会擅长，因为每个投资经理都有自己的偏好或者成功的依赖性，可能某几个行业过去赚得比较多，像一些医药，有些行业赚钱特别多，所以对这几个行业特别青睐，甚至对某几个股票可能会特别有感情，相对来说对这些股票都会熟悉。但是，到了一定程度以后，这些股票或者这些互联网公司，现在看它是不是成长股，可能过去它就是成长股，现在流量数据或者电商的一些消费数据、整体的行业，觉得过去都是几十几十增长的，现在只有几个点了，突然就觉得它不是成长股了。

过去几年我获得巨大的收益，包括2017年、2019年、2020年获得的收益都是做成长股赚来的。为什么现在这个阶段你觉得我的持仓价值股大于成长股？比如去年成长股高位，因为自己有时候贪婪或者觉得还没有到位，对风险意识的一些不足，导致一些股票没有减仓，导致巨大的回撤，这是我个人操作方面的一些问题，是存在的。但是到现在这个阶段，很多时候我目前的持仓当中，会变成价值股大于成长股了，现在的阶段确实是价值股价大于成长股

夏凡：是动态平衡。

梁宏：对，这是动态平衡的过程。我是喜欢做成长的，为什么现在阶段你觉得我的持仓价值股会大于成长股？一方面，过去非常熊的时候，那些成长股一直在杀，一直在杀，它跌幅会非常巨大，我配了一些低估值的，比如说PE只有3倍或者几倍的，股息率有8个点、10个点的，相对来说会扛跌一点。

另外，我在整个下跌过程中，比如说最近一个月过去不断的加仓物业股，物业股过去是成长股，但现在这个时候变成了困境反转或者偏价值的股票，比如它的PB跌到了0.5，作为一个轻资产的公司，它的PB跌到0.5了，或者它的静态PE只有2倍、3倍，它过去从最高点的跌幅在90，甚至93、95的跌幅，反向10倍股、反向20倍股的股票，我去不断加仓这些股票，这些股票成长性肯定不如过去了，因为过去地产高速发展的时候，物业股的业绩增速也是非常快的，现在这些公司的业绩增速可能还有一定的成长性，但它已经不属于成长的范畴了，它是属于严重超跌、严重低估的范畴，我去换这些股票，如果我再继续拿一些偏成长的股票，我会看它的估值。这些成长股票可能持有它，未来还是有30、50或者20、30，市场反弹的时候，它可能也会有这样的反弹。但是，有些极度错杀、极度低估的股票，它反弹的时候可能有100、200、300的空间，这时候我把这些股票切换成那些股票，就像我在雪球说的，我要把一些2倍股切换成3倍股，因为我是满仓的。满仓的话，如果我不动，那它只能完全跟随着指数上上下下，跌多的时候，我会把一些低弹性的股票加到高弹性的股票，就是我所说的2倍股加到了3倍股、3倍股加到了5倍股，所以当时我在雪球发帖子，他们有很多人就嘲笑说“你就是套牢的表现”，或者说“说明你是严重套牢”，或者有人觉得3倍股变5倍股，马上会变成10倍股，多数人可能都觉得这个帖子是玩笑，是一种嘲讽心态回帖子的。

实际上，我发这个帖子是说我满仓套牢怎么办，我会从一些我觉得弹性不足的股票换到弹性高的股票，为什么这波反弹当中，大家也看到了弹得最多的是地产和物业，最近的反弹当中，A股很多股票都弹一点点，甚至一些新能源股票还是下跌的。港股里，可能一些互联网股票弹了50%，但是你可以看到物业股、地产股可能弹了200%，甚至接近300%的涨幅，只是短短十来天时间。这时候，你说为什么前段时间要买这些股票，这些股票不是成长的，它在我心目中就是严重错杀、极度低估的股，极度低估的我可以把它归为价值一类，我觉得它会有个价值修复。其实最关键的是它跌得太多了，一个90多跌幅的股票，随便涨个百分之一两百，只要预期一改变，它是很轻松能弹回去的。这时候，如果拿的是偏成长的股票，因为偏成长的股票是公司也好、行业预期也好、市场景气度也好，都是挺高的股票，这些股票过去A股都是很高的位置，它从高位调下来比较小，调整的幅度比较小，所以市场变好的时候，可能反弹的空间反弹幅度就是二三十，所以这时候我会拼命切换到我认为极度错杀的股票。

我自己的观点就是：总思路肯定是做成长的，过去几年成功的经历也是做成长做来的，阶段性的配价值股，就像过去配一些低估的股票的话，一方面，那些价值股就是防回撤，最近配的一些股票是配的严重错杀、极度低估的股票，这些股票是具有高弹性的。

夏凡：刚才有一个问题，我还想问您，您自己刚才也解释了。因为我们看到您在社区里面的很多观点，包括您对于您持有标的的信心是非常坚定的。因为它就是被错杀的，它有很大的修复机会。同时我们也看到您在很多偏底部的区域也在做一些调仓和换仓，所以也会有球友质疑说梁总是不是有点知行不合一或者太过看重一些短期的市场变化，做出一些投机性的操作。但刚才您也给了一个解释，就是可能从标的的性价比和弹性的角度来讲，做的这样的一个操作的合理性，我能这么理解吗？

梁宏：是的。我调仓或换仓持有的股票有两种，一种是基本面看错了，基本面看错我是会止损的，就像去年的教育股，我开始对政策预期觉得只是一个整顿、规范，甚至还会觉得规范整顿是利好龙头的，会把一些不规范的企业给打掉，有利于提高龙头的市场份额的，可能这么个角度理解的话，随着股价跌了一半以后，随着各种信息暴露出来，觉得我预期错了，所以我该止损的时候就止损了，这种止损还是对的，可能我腰斩了、我止损了，但是，如果不止损可能后面股价还要再跌90%。所以我对基本面错判的时候会止损。很多时候基本面并没有错判，没有错判，这些公司我都是看好的。为什么我看好的情况下跌了，甚至还把它减仓了呢？这时候就是一种调仓，因为我是满仓，满仓的时候，我会在不同的仓位之间做平衡，那只股票可能跌了30%，那只股票跌了80%，那么这个时候我会觉得这只股票的弹性，我会去综合评估它的确定性和弹性，就是赔率和概率，这时候我会做一个综合的结论，去调这个仓。调这个仓，就是说为什么看好的股票把它减掉了，去加另外一个看好的股票了，这种调仓肯定是存在的，这只是一个动态平衡。

夏凡：好。因为我们也看了，从您的投资情况来看，希瓦不管小牛大牛这些基金的交易换手率并不低，而且您平常大量的时间花在看盘、盯盘上来，这和您选股的逻辑或者基于企业基本面选股，并不是完全一致或者是有相背离的部分，这也是大家关心的一个疑问。

梁宏：其实我在正常的市况下，很多股票如果波动不大的情况下，基本面变化也不大，我会长期持有。因为有些股票我真的是拿很长时间，拿几年，都会拿的，这种持仓时间还是挺久的。那么，有些交易的东西，比如它短期涨多了，我会减掉一点；跌下来，又会加回来一点，这些交易的东西也是有一些的。因为毕竟自己还是有一定交易能力的，因为自己做股票开始也是做交易出身的，所以还是有一定的交易盘感的，所以一些交易的东西也是在做的。

然后很多好的公司，我是觉得我看好的话是会一直拿着的。我的投资人可能会比较了解，因为他们很多时候知道我这个人很轴的，为什么一个公司一直拿着，跌了还拿着，跌了这么多还拿者。如果有加减仓，确实是如果基本面没有变化，我自己对它的基本面没有变化，确实会做一些动态的平衡，还有一些就是跌多了加一点、弹起来减一点，这些交易东西也会有一些，主要是这样。一个是仓位之间的动态平衡，一个是波动的时候做一些加减仓，主要是这样的成分。

我觉得长期持有的东西还是核心的主策略，还是偏基本面，偏对公司的长期判断去持有。交易的因素对我的基金来说，还是有的，但这真的只是辅助。

夏凡：因为我们看希瓦的基金从2021年的高点下来，在过去的两年业绩还是承受了很大的压力和下行。但是，最近这一轮港股的修复，其实我们也趋势抓到了，或者说全程捕捉到了这样一轮反弹。如果站在现在的时点，让您去复盘过去两年时间，您觉得在港股投资或者其他也好，哪些做对了、哪些做错了？

梁宏：我觉得，最大的错误肯定是去年高位没有大幅度减仓。其实，去年2月份的时候，我1月份的时候，1月份到2月18日左右，那时候短短两个月不到已经有几十个点的收益了，已经很不错了，当时好像在百亿私募已经排到第一了，就是一两个月时间。真的感觉这么容易，因为当时中概股非常疯狂，我当时捕捉到一只中概股，可能配置的仓位就几个点，但是它短短一个月时间涨了5倍，帮我净值直接提升了将近10个点，一只股票配了一点小仓位，就帮我提供了10个点的净值，我在高位把它卖掉了的操作，所以年初的时候比较乐观。

当时，年初的时候说实话很多股票确实涨了很多，但是估值肯定是有点偏贵了，有些业绩透支一年，有些公司的业绩透支两年，我也是知道的。但是，自己总觉得过去那么成功，赚那么多，又觉得这个相比2015年那波牛市，泡沫程度还远着，那个泡沫程度就更夸张。所以在有一定贵的时候，还是希望更贵、更大泡沫。所以高位的时候是站在一个估值角度，或者站在整个公司，其实有同事劝我了，这时候仓位减下来已经非常完美了，一整年的日子就非常好过了，站在公司发展的角度，他说现在把仓位减一半，业绩目前是在百亿私募当中排在行业第一，接下去市场熊了，你也肯定好了，把仓减了，就算牛，还有半仓，反正就是说你已经很成功了，已经不败之地了。

夏凡：进可攻、退可守。

梁宏：进可攻、退可守了，但是我没听，就犯了这么大一个错误，高位没有去减这个仓。年初直接跌下来之后，我觉得高位没卖，心理上总想等它反弹，再去减仓，然后一直跌、一直跌，就下来很多。这是我觉得我犯的一个最大的错，没有做一个大的择时。

其实择时这个东西，我经常跟我的投资者说高位要择时，低位我是不愿意择时的，低位的时候，我觉得挺便宜了，有这么多好的股票，假以时日都是向上的空间，向下空间我不知道，但是我不愿意择时，这是没有问题的。哪怕今年年初，我觉得港股已经便宜了，我满仓了，结果事后还跌很多，这个回撤是我该扛，我觉得得扛。虽然事后来看，做个减仓或者对冲一下，调一调再买回来，各种操作会让回撤小很多，但这种偏低位的择时，再让我来一次，我觉得是没有必要做的，我觉得不是错误，这个东西是必须承受的。但是，高位的择时没做，确实是最大的错误。所以，我在我的周报当中，跟投资人反思过好几次，这是我犯的最大的错误。

夏凡：做对的呢？现在回过头来看，您觉得在过去两年您做对的是什么？

梁宏：过去两年，我觉得就是让我重来还是会这么做的，还是有的，但是做对也谈不上，从结果来论，确实拿的股票在亏钱，很多投资人扛不住这个下跌、扛不住这么大的回撤，他会赎回，导致从浮亏变成实际亏损。

所以，过去两年，谈做对的，毕竟净值表现是不好，我觉得谈不上有什么做对的地方。但是，我觉得这个东西错也谈不上，因为投资策略注定了或者投资思路注定了这个东西再来还是会经历的，做最大的错误肯定是高位没有择时。

还有一些小的错误或者还有一些错误，比如像承受的教育股的亏损，踏空一些新能源板块的问题，可能后面你也会问到一些自上而下、自下而上的东西，过去自己自下而上的东西多一点，自上而下的东西思考得少了一点，导致教育股踩了雷，去年的时候一些K12教育或者是民办培训的培训公司也好，这两块都是踩了雷，然后就是一些热门的政策扶持的，新能源板块仓位不够多，赚了一点，肯定不像一些重仓在上面的机构，你在那里亏钱，他在那里赚钱，一下子把好坏的差距拉开了，这方面也是值得反思的，是做得不好的。

那个可能是我自己一贯的习惯，或者过去自己本身，就像我前面说的有成功的依赖性导致的问题，但是高位该择时，这本身就是个原则性的问题。我至今成名就是2015年高位做了择时，股灾前跑掉了，所以我2015年股灾都没有什么回撤，这是我自己成名拿手的东西没有做好，这是不该的，是最大的错误。成名的东西，唯一能说的话，就是我自己还是比较坚定的执行自己觉得正确的理念，并不会因为很多人觉得被情绪波动或者外资很悲观，或者投资很悲观，或者很多人给的压力，这方面的东西我都会排除掉，我觉得按照自己认为对的东西去做，这方面是相对比较成功的。

这几轮，从2018年的10月份、今年的4月份以及最近的一轮，这三轮的大跌，尤其港股的大跌，真的是扛过来了，没有基金被动爆仓清盘，还是做好了一定的风控工作。市场上还是有不少基金发生了底部减仓或清盘的情况。我自己还是比较好，因为我管的基金比较多，所以不同基金的仓位比例控制得比较合适，这一轮并没有在底部去被动的减仓，导致我高买低卖被动减仓这轮就没有发生这个事情，这轮很多股票都跌得挺惨的，还是扛过了暴跌，这方面做得算稍微欣慰一点的地方。

夏凡：您刚才讲到了投资方法上的自上而下和自下而上。有一派观点是说在中国，可能在2014年之前，在中国的资本市场投资更多的可能是要看一些宏观层面，自上而下的宏观趋势，包括国家的货币政策、财政政策等。然后2014年之后，投资里面更多的是要看对于中国中观层面的产业景气度把握机会。但是，我们知道您一直是做自下而上的个股基本面研究的，从您的角度来讲，看这几个投资的方法之间，您是什么样的一个判断，或者说从你自己的实操经验来讲，您觉得哪个更有效，或者方法之间有没有相互的一些关联？

梁宏：我觉得从个股的选择方面，我可能还是选择我自己觉得自下而上的东西。自上而下的东西，可能会对你的一些行业判断、择时判断上有一定的帮助，过去肯定是自己比较薄弱的，比较薄弱的话，我觉得我们公司还是有一些宏观研究员，过去我听的意见可能偏少了，比如宏观研究员说哪些政策不喜欢的，他会建议不要碰。

还有就是整个美联储从宽松往紧缩去的时候，我们宏观研究员也建议我当时对冲纳指，纳斯达克指数应该做空，来对冲我的持仓。我觉得可能经历了几年纳指的牛市，觉得这么多优质的股票，这么多响当当的国际巨头公司，都是最优秀的公司，让我空这个，事后来看确实纳指跌了很多。这种宏观的东西确实有些东西我得学习，该怎么做的时候去做，自下而上的那些选股、选最优秀的公司、对公司成长性的判断，这些东西肯定不能丢，该持有的好公司持有，但是高位的时候该减还是要减，遇到宏观的货币政策转向的时候，该做大择时还是要去做的。过去确实没做好，一个是去年年初，那确实是贵了。

但是，今年从美股的见顶、纳指大调整，美国进入加息周期的风险，其实是可以判断的，我觉得这个大择时没做好，也是有一定问题。比如说我自己的股票，你让我去卖，比如个股已经处于合理或者合理偏低的水准了，这时候你觉得把它卖掉舍不得，或者公司优秀，觉得它有成长性，你持有，但是股市的大择时可以择时。比如恒生指数觉得便宜，年初也是便宜的，不想去卖它，纳指是贵的，纳指拿过去几年的平均水位去估，它也是贵的。从现在来说，美国利率都要到5%了，过去几年美国利率可能没有5%，放水之前都不是5%，都没有5%，那这时候平均估值不是高于那时候了吗？在一个高位的时候平均估值是高于以前的，现在很好理解那时候确实应该做一个对冲的，这只是杀估值，还没说后面的杀业绩。杀估值加上杀业绩，指数调整空间是非常大的，这时候，你觉得恒生指数已经偏于低估，舍不得做空去卖，这时候对冲美国纳指空单，对冲掉其实是应该做的。所以，就像你说这些股票低位去减它，为了躲最后一波下跌，或者恒指觉得低估了，怕它遭遇极端低估的卖出，做不出来，但是这一轮纳指是比较好的对冲手段。

我们的宏观研究员也是有这个建议的，我没有很好的执行，确实是我的问题。所以，这方面不管是行业政策导向还是大的货币政策转向，涉及到行业选择和大的择时方面，我觉得确实是应该继续去加强，不单单只能自下而上的选股，自上而下宏观的东西要去做补充。

夏凡：您刚才提到了纳指的投资，因为我们也知道梁宏先生是市场上为数不多的美股、港股和大陆A股市场都配置的基金经理。我的两个问题，就是您觉得这样的组合，在您的基金盘子中，这样横跨三个市场的组合它的合理性和价值在哪儿？第二，因为要同时兼顾三个市场，对您的团队要求就很高了，那会不会存在团队的能力无法有效覆盖好这三个市场研究的一些情况？

梁宏：我们公司的研究员主要还是分行业研究，不同行业所涉盖的一些股票是不一样的。主要还是国内公司为主，美国公司的话，可能还是偏向于一些科技类、半导体和互联网的一些公司，这一波美国的传统公司方面可能没有什么覆盖。因为毕竟科技公司、互联网公司都是国际性的公司，也是美国各个行业里的优势之所在，是全球最顶尖、最领先的公司，相对来说，我觉得对这些公司做到覆盖还是有必要的。它代表了一些行业前瞻性的东西，像电车特斯拉，这也是美国特斯拉开始引领的潮流，带动了后续的一些发展，包括半导体也是，所以能够对一些海外公司的跟踪，哪怕不直接投资它，也会让你对国内的公司投资有引领作用，很多时候国内的公司就是跟着美国的公司行业去发展的，股价也是这样去跟随的。所以，我觉得对美国公司的研究是必要的。一个是引领作用，哪怕不投资也是可以给你带来一定前瞻性的东西。

对我们来说，A股、港股、中概股都是中国的公司，只是它所处的市场是三个不同的市场，我们核心配置还是中国的公司为主。因为我们，包括我们的投资经理也好，研究员也好，这些公司的业务都是在国内，我们可以更好的了解它的各种供需状况、产品体验等等，会更直观一点，包括信息的获得方方面面，包括整个理解，就像中概股和港股，外资也做，我也做，我觉得我应该比外资有优势才对，因为我觉得他们的理解会做一些错误的判断，可以让我在里面赚到一些利益差的东西。

夏凡：会不会因为三个市场的参与主体不一样，所以定价逻辑也会有差异？对投资人而言，可能会有一些干扰。

梁宏：这也是存在的，相对来说A股会比较友好一点，因为它的波动没那么大，面对一个利空，它会给你逃跑的机会。但是，中概股和港股波动，好的时候10倍，差的时候跌90个点，甚至95跌没都会发生，所以行业景气的时候和不景气的时候、货币政策放水的时候和缩水的时候，波动会非常大。所以，在这个市场中，难度确实非常大，做得好的人，会赚很多倍，做得差的人，亏成什么样都不知道，而且它跌起来真的是没底的，就是这么个市场状况。我觉得研究员会做行业研究，做这个市场的判断还是得基金经理来，我觉得我自己还是在海外市场摸爬滚打了这么多年了，是有这个经验的，所以我觉得还是可以的。

但是，一位新人，只是做了A股，突然去做港股或者中概股，真的很不适应。我毕竟三地市场都已经这么多年了，你说研究员要对股价的判断三地都适应，确实有难度，这一关确实要基金经理自己去把握。三地市场自己得了解不同市场的资金属性，它们的一些习惯、风格、偏好，确实要差异化的看待，A股资金是怎么样？A股的资金有个预期出来，可能股价会先涨很多，不用落地，落地的时候可能就是直接兑现的时候。海外、港股预期出来，没落地之前可能没反应，A股可以先涨几十个点，港股可能什么反应都没有，这种差异很大。然后面对一个同样的事情，或者说一个东西，真的是差别挺大的，这个真的是靠投资经理去把握的，如果把握不好，确实会导致难度增加很多。

夏凡：因为我们知道希瓦很早就成为了国内的百亿私募，现在对私募证券基金，因为它Carry的设立机制，市场上不同的管理人也有不同的看法，有一大票主流的管理人会认为私募基金基于它的Carry机制，所以它应该更强调做绝对收益，因为这是相较于公募基金而言。但是，也有一些管理人会觉得这样的Carry机制反而应该更多的鼓励做超额，所以他会在策略上有一些差异。而且，我们也看到您的操作一般都是偏满仓的，偏满仓就意味着在某种程度上会让度一部分择时对于业绩归因的一些价值和贡献，其实这件事是不是和绝对收益端的获取有一些偏差？

梁宏：我觉得，我最终肯定是偏绝对收益的。我觉得获取绝对收益是一个长期的过程，怎么说呢？我觉得择时在一些高位的时候，我自己说了高位的时候要择时的。第二，你觉得很有把握能判断出来波动的时候，也可以择时，阶段性的择时。你觉得没有把握，就不择时。而且就像前面提到的，去年我的整个股票都在高位，有很多公司业绩还在透支的时候，这时候觉得是顶部的时候，是可以择时，我没择时，是我的问题。还有就是说我做一些对冲，比如今年股票觉得不贵、还便宜了，但是纳指在高位，你觉得是有大跌的时候，纳指的下跌，很多时候你站在港股的角度觉得很便宜了，但是，美国的缩水会导致港股也跟着下跌，这时候美股相对来说还是绝对贵的东西，这时候去做个对冲也是要的。

所以，我没有思考过到底是为了做绝对还是做相对，最终肯定是偏绝对的。你说我为什么要满仓？我说了，其实我有两个判断没做好，一个是去年年初的时候，我自己高位的时候没去做择时，第二个是今年美股高位的时候，我没做对冲，这确实是我的问题，确实应该做得更好。

在已经都下来的时候，比如美股也持续了对冲的时候，港股也很便宜的时候，这时候我觉得满仓，我已经只能唯一的选择了，我已经满仓了。比如后来港股又跌了20%或者多少，恒指从18000点便宜，跌到15000点都破掉了，那这20个点的下跌，这时候我说我是做绝对收益的时候要卖掉，这时候就不对了。因为这时候站在目前的点位，向下空间，比如15000、14000相对是有限的，往后看，随着国内的刺激政策或者预期改变，或者美元指数到顶，预期改变以后，向上的空间可能会有，你觉得未来恒指回到合理的，比如23000点、25000点，这时候的空间比向下的空间大很多。我不是说恒指跌20个点，我只跌15个点，我就成功了，我不是这个意思，我是说我站在赔率概率或者向上空间、向下空间，或者看远期的概率，这时候我必须要扛一定的波动，这时候并不是说做超额就行了。我觉得这个和绝对、和相对收益没有什么，我在一个低位的时候，长期就是赚钱的，我觉得在我的角度肯定就是赚钱的，波动我扛，这时候我就没有想过是绝对还是相对的东西，我是来赚这个钱的。

夏凡：整体来看，还是要为投资者创造绝对收益。

梁宏：那肯定，最终还是要绝对收益。包括说的跌的过程中，我自己调的仓，2倍股调到3倍股，低弹性换高弹性，这时候我就是为了反弹的时候能更快的比指数弹得更好，这时候，指数我是看多的，就像我说的15000点极度低估，恒指反弹到20000点、23000点，我觉得我的调仓是可以跑赢指数的。这时候做出来虽然是相对的，但是我看恒指是向上空间，然后我作出一个超额收益以后，它的绝对收益就会更大了。

夏凡：昨天方丈在他的演讲里讲了一个观点，说一旦形成群体共识，往往是错的，往往群体性的共识最终会以被打破为结果，对投资人而言，也是你感受市场温度的一个温度计呢？

梁宏：你去跟很多人聊，我就以物业股举例，这波物业股，我觉得物业股过去做过一波，高位的时候全部走完了，因为确实也不便宜，随着地产下行，物业肯定会受一定影响。但是，物业股跌到一定程度的时候，还是左侧的时候，我就开始介入了。过去这些物业股，比如过去跌了，跌了1出头，1.2，就是1多一点，比净资产多一点PB的时候，估值可能跌到七八倍、六七倍市盈率，PB在1出头的时候，我觉得已经比较便宜了，为什么不是地产、是物产，在我的角度，我觉得地产是有比较大的财务杠杆的，它很可能会倒闭，它的净资产是没有意义的，因为高杠杆，高杠杆有10倍杠杆、20倍杠杆，它的净资产有什么意义呢？它的资产波动几个点，净资产就是0了。物业是轻资产的，没有杠杆的，甚至它的净资产手里的现金归零了，未来还是可以持续盈利的，因为有持续现金流的。

那么，它遇到的问题是什么？两个问题，一个是它未来的增速肯定会缩水，因为它的母公司或者关联公司的业绩受影响了，未来来自母公司或关联公司的管理面积可能会变少了，地产整个行业差了，增速肯定受损。还有一个可能跟一些关联的交易或者非业绩的增值收入，就是开发商卖房子的收入也会减少，收入方面可能会有一定的影响。但是，更担心的是第二个问题，应收款收不回来或者一些资金被挪用，这方面的问题肯定都是客观存在的，不然股票也不会跌那么多，但是我觉得股价是严重低估了。

因为站在我的角度，我觉得哪怕业绩打点折扣，哪怕所有现金被挪完，挪成0，这个公司未来还是有持续盈利能力的，哪怕它跌到2倍市盈率、3倍市盈率，那它的业绩有水分，变成四五倍市盈率好了，现金挪完好了，但是，未来持续的收入还是会有，物业该收的钱还是要收，而且这些东西还是内循环，还是轻资产，还是旱涝保收，然后未来还会有一定面积的交付，它这个公司就是属于轻资产的公司，杀到什么估值呢？杀到两三倍市盈率，杀到0.5 PB，所以我自己觉得这种物业公司，可能个别物业公司，当然我会跟踪每个物业公司，会出现万一有担保，我觉得我配置的几个物业公司破产的概率约等于零，然后它的现金虽然会有一些挪用，会有一些坏账计提，但是不会把现金全部弄完，还是会有剩下的。它的净资产已经跌到0.5了，PE又这么低，这个东西站在我的角度是完全错杀。

所以我的左侧是越低越买、越低越买，跌到0.5 PB的时候，我是大买。跌到1PB，买一点；跌到0.8PB，多买一点；跌到0.6PB，大买；0.5PB，狠买，处于这么一个过程。因为我觉得这个东西是不对的，地产跌了90多个点是可以理解，甚至地产跌到95，我都可以理解，问题是物业股跌了90到95个点，我觉得完全是极度低估了，地产股没法判断会不会倒闭，我觉得物业股是没有问题的。

我跟很多买方沟通，大家都觉得我是买破，因为大家都喜欢做行业景气度投资，景气度这么差，为什么要投资呢？但是，站在我的角度，我觉得是严重错杀、严重低估，极度低估的估值了，它是轻资产，它的资产哪怕有一点问题，也是没有问题的，它未来的现金流收入是很稳定的，基本上是永续的，还有一定成长性。等市场情绪过去以后，等政策刺激以后，或者指数向上以后，这些指数的弹性是非常大的。

我跟很多买方去交流，他们都没有人看好，不瞒您说，几个物业股的港股持仓，我看了一下，最低的时候，我的持仓占港股通持仓里的60%~70%，有好几个物业股我在市场里是大头，现在他们都买上来了，在低位的时候是这样的状况。我从港股通持仓判断出来，大家都是国内机构，我是一个机构，我还不是最大的机构，我只是个百亿私募，比我管得规模多的机构多了去了，然后我的持仓在好几个港股通里占大头的，那可想而知，其他人都在群体性的规避，实际上看这轮反弹当中，这些板块涨幅是最大的，两三百的涨幅，短短十来天的时间。你看这种群体性的判断，

夏凡：是反向指标。

梁宏：对，你去听他们，去和买方聊，我跟这个买方聊，不碰；跟那个买方聊，风险太大。但是我清楚的思考了物业是轻资产，物业会有一定的影响，但未来收入是永续的，零点几PB的轻资产公司，一般PB零点几都是重资产的公司会有发生，轻资产的公司手里都是现金，未来也是赚现金，没有净资产，钱被挪光了，它还是可以永续经营，这么一个业态的情况下，大家给零点几PB，我觉得完全不对，我是敢越低越买的，我的判断就是这样。而且万一这个公司出问题，也是一家，那我买七个物业公司可以吗？一家有问题，不影响其他六家。

夏凡：底层逻辑是一样的。

梁宏：对，所以我的思路就是这样去做的，我的逻辑就是这样。包括那个礼拜一，大跌最后一天，你去看外资的交易，各大报过来的交易盘，都是各种卖盘，这时候这么多人要卖，我跟着一起去卖吗？我自己会理性判断，他们是判断错误了，说不定他们有很大的预期差，但实际上那天暴跌以后，当天晚上中概也是暴跌几十个点。第二天早上再一个杀跌以后就见底了，然后就展开了一波大反弹。这时候看群体性的时候，大家都很悲观，当时我也在雪球发了帖子，我说这里面可能会有预期差，不用去管多数资金在干嘛，我自己去判断这个东西到底是对的还是错的，所以群体性的东西不一定是对的，当然具体事情具体分析，我只是想说明群体性的东西不一定正确的。

夏凡：谢谢梁宏先生。因为时间关系，就最后一个问题。站在2022年末和2023年初的时间节点，你有没有想对球友说的？

梁宏：现在这个时候，我依然觉得主要看几个因素，国内外两个因素。一个就是国外的美元指数，或者说美国加息，到底会加到什么程度，如果还有一定的超预期，市场还会再跌或者大的回弹过程，总体就是说随着美国见顶以后，会给国内一定的货币政策调整的空间，因为过去美元一直非常强势的加息，导致国内的货币政策是没有空间。因为国内的经济状况最合适的应该是降息，但是美元又这么强力升息的时候，汇率不断跑7.2、7.3的时候，没法降息。如果随着美国加息到顶，美元指数见顶，我们的汇率也慢慢回到7甚至7以下以后，这时候国内的货币政策，光靠财政的刺激还是有限的。

货币政策很重要，因为现在大家对经济预期不好，所以大家的消费都是在紧缩，如果能普降降息的话，企业也好，个人也好，大量的负债，这个利率下来，每年节省出来的利息会很多，我把这个节省出来的利息用来消费，就是很大的帮助，如果利息能下来一个100个Pb的话，很厉害了。利息4降3，整个国民经济这么多债务直接下来这么多，一个点，你想想看能省多少钱出来，如果这部分钱是增量消费的话，带来的帮助是非常大的。所以海外的转向会给国内的货币政策带来一定的调整的空间。

回到国内，国内主要看两块，一个是各种刺激政策的持续落定，后面就是搞经济，看经济怎么把底部托住，有一个向上的空间，后面就是防控政策，慢慢的能不能放松，也能够对出行、旅游、消费带来一定的正面刺激。主要就是这方面。

夏凡：所以您对明年还是比较乐观的？

梁宏：对，我觉得看位置。相对来说，我现在这个阶段还是港股大于A股的，因为我觉得美国的货币政策转向以后，对港股的帮助肯定是大于A股。其次就是港股的估值哪怕现在17000、18000点，还是处于比较便宜的位置，相比A股还是更便宜一点。怎么说呢？我觉得明年整体来说，这里面要看政策的力度，我觉得今年底到明年会层出不穷的各种货币、财政刺激政策会出来，所以我们不用看静态的业绩，不用看现在消费数据很差，现在的数据越差，随后的刺激政策就会越大，我觉得这时候不应该太过悲观。

夏凡：应该乐观一些。

梁宏：对。

夏凡：好。谢谢梁宏先生，经过刚才的交流，我觉得确实收获很大。我们也大概了解了原来对梁宏先生的一些误解，原来一直觉得梁宏先生强调价值基本面的投资，好像是个偏价值的投资选手，但实际上是更看成长、企业成长性的投资风格。也感谢梁宏在刚才也非常坦率的去反思过去两年时间里的一些大的宏观择时、高位择时上的一些问题，我觉得都非常真诚和直接。我们再次感谢梁宏！谢谢！

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