中国老龄化加速进程接近于日本：中国目前的老龄化率为 11.5%，相当
于日本 90 年代的水平，且老龄化率加速的趋势与日本相当。但我国特殊
的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点，呈现出高龄劳动人口占比高
及“未富先老”特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策影响大，
存在一定可逆性，生育政策放松后国内生育率有可能出现小幅提升

20 世纪 90 年代日本加速老龄化带来社会分层：宏观上，企业投资意愿
下降，消费对 GDP 的贡献提升，服务消费是消费升级的主导；微观上，
上班族平均薪资下滑，中产阶级加速向两头分化， “M 型”社会初现雏形；
社会组成方面， “低薪”导致年轻人的“供给”减少，生育率降低， “低欲望”和
家庭小型化引导了消费行为改变。

日本地产泡沫破裂后，股市基本在 1995 年调整到位。 1995-2019 年期
间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、
证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。我
们统计了股价涨幅超过 5 倍或连续 3 年复合增速大于 26%的市值 100 亿
美元以上的公司，共 86 个，集中在高端制造、医药和消费三大赛道中。
其中，医疗行业体现了医保政策塑造下的行业变革及老龄化对医疗服务需
求增加；消费龙头较好地捕捉了健康化、功能化及社会分层下的消费趋势；
而制造业高端化、智能化转型是人口红利减少后，经济转型的必然方向。
◆医药：老龄化下医疗费用长期增长，但受医保控费影响 1990 年后日本
整体的用药规模增长有限，而医疗服务的支出增长更快。但存量市场并非
意味着行业的没落，医保降费下制药行业竞争格局改善，龙头药企通过高
研发投入驱动资产回报率提升；器械不存在专利悬崖，日本在诊断和血液
等疾病领域也出现了细分龙头，研发和并购有利于器械公司拓宽护城河。
◆消费：日本家庭在 90 年代后经历了消费降级，必需品龙头公司收入增
速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于其产品创新能力带来盈利
能力持续提升，行业上多为有独特口感的饮料和调味品。可选品龙头多数
成功迎合了消费者高质、实用的消费需求，龙头公司通过全球采购等方式
控制成本，提高经营效率；高端化妆品则提供了“憧憬式”的消费体验。
◆科技：日本科技牛股主要体现制造业升级的趋势。 80 年代劳动力不足
催化了对机器人的需求，而是否具有深厚的技术壁垒是机器人制造领域取
得成功的关键；基恩士和东京电子强大的产品持续创新能力、丰富的产品
线有利于在周期波动中提高盈利能力。
◆国内劳动力的“越来越富”与“越来越老”也意味着消费升级和制造业升
级是两大重要的产业趋势。从日本经验来看，消费升级更多意味着更加追
求质量、生活方式和性价比，而中美大博弈进一步催化中国高端制造加速
国产替代进程。公司层面，消费品的强产品力和成本控制能力；医药和高
端制造业公司的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，是“翻倍
股”成功的关键。基于上述思路，我们筛选出相应的 A 股公司可供关注。
◆风险提示：样本选择误差；可比性差异；公司护城河受到冲击。

在《“平凡”的胜利——日本低增速时代的“十倍股”分析》一文中，我们看
到，在地产泡沫破裂后“失去的三十年”的日本，也出现了许多可圈可点的优
秀企业。值得指出的是，日本地产泡沫的高峰 1990 年也是日本主力（15-64
岁）就业人群增量见顶的时候，人口红利消退和老龄化的加剧对此后日本经
济增速的不断下滑，产生了重大的影响。从 64 岁以上人口比例所代表的老
龄化程度来看，中国目前的老龄化率为 11.5%，相当于日本 90 年代的水平，
且老龄化率加速的趋势与日本也极为相近。那日本老龄化时期，上市公司的
表现有何特点？对中国 A 股有何启示呢？
1、中国老龄化的趋势接近日本
日本自 20 世纪 70 年代进入老龄化阶段，目前已经是人口 3000 万以上
国家中老龄化程度最严重的的国家。从人口结构看，日本 1970-1990 年老龄
化上升趋势较为缓慢， 64 岁以上人口占比从 7.1%上升至 11.9%，而 1990
年后，日本老龄化进程加快，到 2020 年这一比例已经上升至 28.4%。 1997
年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象， 2005 年日本总人口首次
出现了负增长。
老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。日本 70 年代基本完成城镇化，
家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高； 70-90 年代日本经济在石油危
机中完成了经济结构的转型，经济增速呈现中速增长，日本这一期间虽然
GDP 增速持续下台阶，但人均 GDP 快速增长，并成功步入发达国家行列；
90 年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变，
经济进入了长期的超低增长阶段。
图 1：日本 GDP 不变价同比增速与人均 GDP 同比增速图 2：日本人均 GDP 与 64 岁以上人口比例资料来源： wind、光大证券研究所资料来源： wind、联合国人口署、光大证券研究所
日本人口出生率从 1920 年前后就开始下降，但在当时其下降的速度比
较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和 1970 年之后。二战后女
性地位的提升、女性学历升高及工作机会的增多，使得晚婚晚育及少子的倾
向加强。而 1990 年之后，日本经济不景气，社会收入差距较大，越来越多
的年轻人倾向“不婚不育”或“婚而不育”，根据日本厚生劳动省的统计， 1990
年日本女性在就业人口中所占的比例为 37.9%，2000年增加到 40%，到 2018
年达到了 44%，日本女性的就业率逐年提升。
中国老龄化的趋势接近日本。根据联合国人口署数据，中国 2002 年的
64 岁以上老年人口占总人口的比重达到 7.08%，超过 7%的临界点，中国进
入老龄化阶段。从老龄化程度来看，截至 2019 年，我国 64 岁及以上老年人
口占比为 11.5%，虽然仍大幅低于日本、德国和法国等发达国家，大概相当
于日本 90 年代、德国 60 年代水平，处于老龄化初期阶段。但令人担忧的是，
无论是我国 64 岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降
速度，我国都明显快于美国和德国，基本与日本的速度相当。

亚洲国家老龄化速度较快可能有三方面的原因：

①近五十年来现代医学
的快速发展，人均寿命大幅延长；

②亚洲国家在移民政策上普遍相对保守，
加速了国内人口的老龄化过程；此外，

③亚洲国家受教育程度高，但在全球
化分工中主要参与劳动密集型产业，在资本回报更高的背景下贫富分化加大，
叠加文化的因素，生育率的下降速度相对较快。

除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄
化的不同特点。在 20 世纪 80 年代，中国的总和生育率还保持在 2.6 左右，
但是 1992 年以后总和生育率降至 1.8 左右，已经低于人口置换水平1。与日
本及其他发达国家相比，中国作为发展中国家提前进入了人口老龄化社会，
并呈现出高龄劳动人口占比高，以及“未富先老”和“未备先老”等特征。但另一
方面，国内生育率的快速下降受到政策的影响较大，虽然也有教育程度提高
后的自发因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，国内生育率有
可能出现小幅提升

2、日本老龄化社会的特征
人口变化不是一个单独的过程3，老龄化对日本社会的方方面面也产生了
深远的影响，包括社会消费、储蓄、投资行为，及生活方式的改变。
宏观层面，最直接的影响是日本的人均产出在 90 年代后停滞不前。在
总人口和劳动年龄人口逐渐减少背景下，日本面临着劳动力不足、社会保障
费用膨胀、经济发展缓慢等问题，出现了“失去的三十年”。随之出现了低增
长、低通胀的经济环境，以房价和十年期国债利率为表征的资产回报下降。
90 年代以后，日本企业投资意愿下降，消费对 GDP 的贡献提升， 1991
年至 2013 年，消费占 GDP 的比重逐步从 53%提高到 59%。但从结构上看，
70-80 年代是日本人均 GDP 提升带动的消费升级，但 90 年代后，人均 GDP
规模并没有太大增长，但消费比例增加，其中食品、服装等必选消费整体占
比下降，医疗、教育娱乐、房租等服务性消费整体占比明显提升，进行了以
服务业为导向的二次消费升
一国的储蓄水平反映了该国的资本供给能力，日本的储蓄率自 1990 年
起便不断下降。至 2013 年时日本总储蓄占 GDP 的比重降至 20%，比起 1990
年时的 35%下跌了 15 个百分点。日本的低储蓄率或许与日本 90 年代以后
的失业率偏高有关。
失业率提升，叠加房地产泡沫破裂后居民资产负债表被破坏，负债率大
幅上升，对日本居民的储蓄率产生不利影响。根据经济学理论，家庭可以分
为流量受限（unconstrained life cycle household ）和不受限的家庭
(liquidity-constrained household)。流量受限消费者只能消耗储蓄，原因是他
们没有其他可变现的财产，或是没办法借到钱来维持最优化其效益的消费水
平。日本政府 2004 年的家庭调查数据显示， 1988 年以后，日本流动性受限
消费者的数量占比明显增加。
社会组成方面， “低薪”导致年轻人的“供给”减少，表现为降低生育率，
从而使得日本的独居家庭增加，核心消费人群是“单身贵族”。据日本 2016
年国情调查结果显示，日本一共有 5184 万户家庭，其中独自成家的户数有
1679 万，占比 32.4%，而夫妇与孩子共同组建家庭的户数是 1444 万，占比
27.9%，独自成家的家庭已经占了大部分。独居家庭的增多增加了对小分量
商品的需求，百货商场逐渐衰落，并发展出了便利店这样的零售业态。
为解决日本经济的长期通缩， 90 年代后日本政府采取增加公共支出、扩
大基建投资的措施刺激经济，并通过大量发行国债融资来弥补税收收入的不
足。特别在 2012 年之后，大力推行以“安倍经济学”为代表的新政，结合了灵
活的扩张性的财政政策与宽松的货币政策、刺激民间投资为中心的经济产业
增长战略，试图重振日本疲弱的经济、终结长期通缩和缩减公共债务。截至
2017 年，日本政府杠杆率超过 200%，但在低增长环境中，并未产生明显通
胀。
尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本
的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。 2019 年日本
央行原行长白川方明在第九届中日金融圆桌闭门研讨会上，曾对依靠全要素
生产率保持高增长发表了另一个角度的看法。他认为，在老龄化情况下，社
会整体就变得更多地关注如何维持目前的生活水平，并将经济资源大量配置
到与老龄化有关的领域后，使得资源配置到对经济增长有用的领域变得越来
越困难。即便从个体企业的角度，应对老龄化时的 AI 技术和机器人的应用
创新可以改善个别企业的生产率，但从宏观整体生产率的角度来看，想要提
升生产率是很困难的。老龄化急速发展，社会对创新的接受程度也在降低，
部分人认为的“即使人口减少了，但靠创新可以改善生产率”的观点可能过于
乐观。但另一方面，这也意味着转型升级“早做早好”，需为老龄化社会尽早
进行资源储备。
3、日本老龄化影响下的股市行业及个股表现
考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与日本 90 年代初接
近，我们重点研究 90 年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影
响。首先在股市方面，我们选择 1995 年 7 月以后的时间段作为股价表现的
统计区间，主要原因是 90 年代初日本股市波幅过大，影响对行业的判断，
而 1995 年 7 月市场基本调整到位。根据统计， 1995-2019 年期间，日本股
市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表
的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。

从个股涨幅的角度来看，我们从“翻倍股”的角度进行了筛选。我们将“十
年十倍”的概念放宽，即取股价从低点到高点的区间，只要在这一区间内增长
超过 5 倍的均计算在内，共 74 家公司，同时，考虑到“十年十倍”股对应的年
化增速为 26%，我们将涨幅虽不足 5 倍，但持续时间超过 3 年，复合增速超
过 26%的公司也纳入其中。经过筛选，剔除当前市值仍小于 100 亿美元5的
公司，共得到 86 只个股，约占全部上市公司市值的 2%。 “翻倍股”的行业分
布如下

这些公司涨幅最大的时期并非同一时期（见表 9），但越到后期，新兴
产业表现更好、胜率更高。例如银行、地产、批发零售、交运等行业的“翻倍
股”公司增长最快的阶段主要在 2000-2007年，医疗健康股的增长区间较长，
但大部分涨幅也多发生在 2008 年后。科技股在 2000 年前后及 2008 年之后
都有“翻倍股”出现，其中，电子元器件、晶圆制造领域的“翻倍股”多出现在
2000 年附近，而 2008 年之后，电气设备、半导体设备等行业也涌现了许多
增长较好的公司。消费品行业主要在 2003 年后增长较好，复合增速虽然不
快，但稳定性高。从市值最大的 20 家公司的行业分布来看， 2019 年前 20
大公司中消费类的公司也明显增多，包括瑞可利集团（人力资源巨头）、迅
销（优衣库母公司）、制药企业（中外、第一三共）、东方迪士尼乐园等

中国目前的老龄化程度与日本 90 年代接近，但这并不意味着中国会简
单重复日本老龄化进程中的行业表现。 2000 年左右的互联网牛市及

2003-2007 年金融地产的牛市都有一些国际背景，前者背后是信息技术革命
的兴起和泡沫破裂， 2003-2007 年全球则受益于中国加入 WTO 的红利，而
终结于发达国家在牛市中过度加杠杆导致的信贷危机。 2009 年之后，全球
市场的上涨缺乏强有力的经济动能，新兴市场经济体增长减速，原有的依靠
大规模投资和人口红利的经济增长动力正在枯竭，全球股市上涨几乎完全是
量化宽松政策刺激的结果。在这样的低增长、低利率环境下，国内的经济增
长的动力也在发生变化，将更加受到消费升级和制造业升级的催化，预计也
将出现消费和新兴产业的表现持续好于传统行业的现象

从复合增速来看，所有行业“翻倍股”平均的复合增速均超过 20%，而通
信服务、金融、信息技术行业“翻倍股”的复合增速高于 30%，增长更快；但
通信服务和金融的持有时间相对较短，波动较大。从持股时间来看，医疗保
健、可选消费、必需消费及行业股票上涨的年限相对较长，分别为 19.3 年、
17.5 年和 16.8 年，更具有长期投资的特性。

医疗行业个股特征
3.1.1、老龄化背景下医疗服务最为受益
日本在 1957 年通过立法建立全民医保制度，国民年金、厚生年金和非
公共养老保险组成了养老体系三支柱。老龄化程度的提升首先体现的是日本
国民医疗费用占 GDP 的比重长期提升，从 1955 年的 2.8%、1975 年的 4.25%
逐步提升至 2017 年的 7.87%， 1975-2017 年复合增速 4.6%。 2019 年日本
中央财政支出中 34%用于社会保障，而从整体的社会保障支出费用上来看，
养老金支出占比由 80 年的 40%左右升至 19 年的近 50%。
但 1990 年后日本整体的用药规模增长十分有限，受到医药政策的调整
和医保控费的影响，降低了药占比，家庭平均的药物消费支出在 2000 年后
呈现负增长。但家庭对医疗服务的支出持续提升，显示老龄化社会下最直接
受益的是对老龄人群的服务类行业。
日本也统计了针对老年人的医疗卫生费用， 2015 年为 15 万亿日元，较
1983 年的 3.3 万亿日元增加了 3.5 倍。从细分项目的期间复合增速来看，药
房配药支出在 1983-2015 年复合年增长 18.5%，在 1990-2015 年复合年增
长 21.4%，居各项目之首。 1994 年后新增了对家访护理的统计， 1994-2015
年的年复合增速也达到了 19.6%的较高水平。药房配药增加给医药流通行业
带来较大的利润增长空间，家访护理增加则提升对服务性行业的需求，这与
日本的介护保险制度6有关。
基础设施如医疗机构，特别是养老机构数量也有一定增加， 2017 年相
对 1990 年医疗机构数量增加了 25%。 2000 年前后日本政府推行《护理保
险制度》，吸引大量养老企业进入市场。《介护保险制度》的颁布具有里程
碑性质的意义，开发商通过在房屋内配备符合该法律要求的设施和看护人员
6日本《护理保险制度》通过“税金+保险费”的方式满足部分老年人的护理需求。日本与养
老有关的社会保险主要有两种：一是年金，类似于中国的养老金制度，国民从 20 岁开始
强制性缴纳到 60 岁， 65 岁之后每人都有资格领取。第二种是介护保险，主要是针对由于
老龄化而引起的有护理需求的人群。 40 岁以上开始缴纳， 65 岁以后如果有护理需求，可
以在评估等级后接受护理，个人只用承担费用的 10%，其他 90%由保险给付。介护保险
提供包括保健、医疗、福利在内的综合服务，主要有居家护理服务和设施护理服务两个
方面。其中居家护理服务使用的人数最多。该制度根据每个人的身体健康状况做出护理
等级的评定，然后根据不同的等级提供不同的护理服务
后，提供的相应服务最终可以由介护保险买单。该法律推出后的 6 年间，收
费养老设施等护理服务机构从 257 家急速增加到 1732 家，年平均增长率为
37%； 2000 年时的养老服务业市场规模只有 3.6 万亿日元， 2013 年，市场
规模扩大到了 9.6 万亿日元。从床位数量来看，日本整体的医疗机构床位数
量在 90 年代后小幅下降，但疗养用的床位数占比从 1993 年的 0.2%快速提
升至 2003 年的 20%。后，提供的相应服务最终可以由介护保险买单。该法律推出后的 6 年间，收
费养老设施等护理服务机构从 257 家急速增加到 1732 家，年平均增长率为
37%； 2000 年时的养老服务业市场规模只有 3.6 万亿日元， 2013 年，市场
规模扩大到了 9.6 万亿日元。从床位数量来看，日本整体的医疗机构床位数
量在 90 年代后小幅下降，但疗养用的床位数占比从 1993 年的 0.2%快速提
升至 2003 年的 20%。
· 制药公司：医保下的繁荣和阵痛，研发构建创新药竞争壁垒
在日本 12 只医药行业“翻倍股”中，有 6 家创新药企业， 5 家医疗器械类
企业， 1 家偏计算机行业的医疗服务公司；这些公司也恰好是制药、医疗器
械行业的行业龙头

由于 1950s 之后日本采用全民医保和全药医保制度，制药企业的收入整
体由政府的医保支出。虽然 1980 年以前，受益于医保全面覆盖，且药品价
格相对高昂，日本药品制药业总产值年复合增长超过 10%，家庭平均医药支
出复合增长超过 8%，药企经营情况较为宽松。但 70 年代开始，日本开始实
行一致性评价，为降价奠定基础， 1980-90 年日本药品累计降幅超过 60%；
1992 年日本厚生省开始针对每一款药品制定新的政府基准价，并设定一个
浮动百分比(药品进销差价)，市场公定价的误差不得超过政府基准价的浮动
百分比限制。 1992 年的浮动百分比设定为 15%，此后逐年递减， 2000 年之
后稳定在 2%左右。而随着政府费用管控的加强， 1992 年后医保开支逐年下
降，老龄化带来的用药需求并不能解释制药行业的超额收益。
但在医保降费下，日本医药行业的竞争格局得到改善，大公司间接受益。
目前制药企业集中度较高，截至 2020Q1，日本前四家制药企业武田、第一
三共、安斯泰来和中外制药的权重即占到日本东京交易所医药指数的 49%，
前 9 家大中型医药公司市值权重之和占比达到 87%。其中，武田、中外、第
一三共制药也是日本东京交易所市值排名前二十的公司。而在医保政策改革
的背景下， 1980-90 年代大型公司多数增加了对研发的投入，日本本土新药
占比提升。 2000 年后，医保降费幅度趋缓，医药指数相对东证交易所指数
超额收益显现。
90 年后日本药品制造业整体收入增速放缓，其中，武田、安斯泰来、日
本卫材等创新药企业于 20 世纪 90 年代陆续上市创新药，基本维持企业的营
收增长（龙头创新药公司平均增速约 2.5%），仿制药企业受持续降价和竞
争影响较大，营收端同比下滑（龙头仿制药公司平均下滑 2.2%）。

创新药公司通过高研发投入和高盈利空间驱动资产回报率提升，创新药
资产回报率整体高于仿制药。原研药企业整体毛利率远高于仿制药企业，在
营收端增速放缓的背景下，原研药企业通过提升企业整体毛利率驱动上市公
司资产回报率提升。
从研发投入来看， 2019 年武田药品、安斯泰来、第一三共、中外制药
在研发上投入分别达到 4924 亿、 2242 亿、 1975 亿和 1079 亿日元，远高于
仿制药沢井制药、日医工 167 亿和 108 亿日元的规模。同时，因新药收入规
模体量较大，创新药公司往往更有能力开展并购， 2000 年后武田、安斯泰
来等公司都进行了大量并购，扩大在研管线。原研药龙头企业的先发优势是
相对稳固
创新药企在金融危机后增长也主要来自公司利润的增长，特别是海外收
入的增长。头部标的药品出口额占药品销售收入的比例在 35%到 85%。如
武田制药海外销售占比约 80%。在美国市场销售增速达到 15.7%，在欧洲、
加拿大市场处方药销售增速达到 13.7%，国内市场呈现负增长。中外制药目
前海外收入占比仅 35%，但近 3 年复合增速达到 30%以上。而仿制药沢井、
日医工最近 2 年海外出口占比刚刚起步，目前海外收入占比在 20%附近。
另一方面，与日本药品降价趋势相比，欧美市场药品价格持续上升。以
阿柏西普为例，目前日本价格约折合 1200 美元，而美国价格在 2000 美元
附近，要高出近 50%。 2019 财年武田药品、安斯泰来、第一三共、中外制
药、沢井制药、日医工的毛利率分别为 69%、 78%、 61%、 61%、 41%和
20%，布局海外业务的武田药品、安斯泰来制药等整体毛利率领先同行。
整体来看，日本药价持续下降压缩大部分药企利润空间，加速行业集中
度提升。所谓“成也萧何败萧何”，当深度老龄化下全民医保制度成为财政负
担，药企的控费也将限制国内药企的收入增长。在这种背景下，医药企业的
营收放缓，而龙头企业更能够通过深厚的创新管线积累及并购获取新药溢价，
拓展海外出口规模成为更重要的销售额增长方式。
中国老龄人口用药基数大，增长空间或大于日本。从人口年龄角度分析，
中国和日本都面临人口老龄化问题， 2019 年中国 65 岁及以上人口 1.64 亿
人，日本为 3552.4 万人，中国老龄化带来的用药需求远远超过日本。而 2019
年 A 股医药龙头企业恒瑞医药出口额占收入比重还不到 3%，国内药企出口
市场可拓展空间大
· 医疗器械：并购和研发并重，血液疾病等细分赛道龙头竞争
力强
整体来看，日本医疗器械仍大量依靠海外进口。这与医疗器械行业不存
在“专利悬崖”，进入壁垒更高有关。从这个角度来说，海外医疗器械公司的
壁垒是高于海外制药企业的在一些细分领域，日本也出现了表现比较好的器械公司，如奥林巴斯的
内窥镜系统，希森美康的体外诊断设备，泰尔茂、 Asahi 在血液疾病方面的
治疗设备等。同时，泰尔茂、奥林巴斯、 Asahi、希森美康这几家医疗器械
的“翻倍股”也是该领域市值最大的龙头企业。除了 2012 年爆出财务丑闻的奥
林巴斯以外，其他公司在长期中股价表现都较好，呈现戴维斯双击。大型医
疗器械企业由于在研发投入、并购整合、海外业务拓展等方面的优势，在市
场竞争力方面长期具有领先优势。
器械公司的壁垒主要来自于其产品竞争力，日本龙头器械公司的研发投
入占收入比重也持续保持在 5%以上，并保持了 50%以上的毛利率。即便是
出现财务问题的奥林巴斯，公司目前仍手握大量技术专利，在相关领域具有
较强的技术优势。

一些器械公司市值可能并不大，但在一两个领域具有绝对垄断，是“小而
美”的公司。如 Asahi 公司主要专注于心血导管领域，营业利润中有关的医疗
手术器材占比一直高于 60%的，至 2019 年占比超过 80%。在心血管导管的
这一细分行业，公司市场占有率非常高，与美国公司雅培（Abbott Vascular）
在这一领域形成寡头垄断。

另一方面，医疗器械公司也往往通过并购，实现产品的转型升级。泰尔
茂从 70 年代主要生产以塑料为材料的常规器械，随着技术升级，以及 90 年
代以后的多项收购，泰尔茂逐渐在心血管介入、血液及输血等领域有所突破，
目前公司常规医疗产品的销售额占比已经从 2000 年附近的 60-70%下降至
30%以下，血液疾病相关的治疗器械占比提升。

Asahi 公司在发展过程中也出现了大量兼并收购。 2010 年，公司收购日
本 GMA 公司，以加强聚合物技术； 2015 年，公司兼并 Made Y.K. Meisen，
以加强不锈钢加工技术； 2017 年收购日本化工涂料有限公司，强化树脂涂
料技术； 2018 年，收购 Retro Vascular 公司，拥有等离子能源技术。公司
结合不锈钢加工技术和树脂加工技术，使得技术具有独创性和先进性，能够
贯通循环系统领域，加强和扩大了导管领域。同时，公司通过开发利用电能
的等离子体能量技术，研究开发了适合 PTCA 的新医疗器械，进一步提高了
PTCA 治疗效果。
总的来看，无论在美国还是日本，医疗健康行业都能诞生能够长期增长
的牛股，这意味着龙头公司壁垒较高，发展空间较大。具体来看，在制药领
域，增长空间来自于创新药对仿制药的挤压：随着国内医保付费也开始认同
“好钢花在刀刃”上的理念，创新药的用药份额开始提升。而创新药企具备较
高进入壁垒，使得行业竞争格局一般较好。这主要来自于各国对创新和研发
的保护，赋予创新药企获得超额利润的专利保护期，因而持续的研发投入能
够有效的构建出专利“护城河”，这一点在拥有众多研发管线的大型药企中尤
为明显。除了专利壁垒以外，创新药作为一种 To C 的产品，医生在用药过
程中会出于降低风险的角度而持续选用某种品牌，具有非常大的产品忠诚度，
因此相应产品在定价上也具有一定获得超额收益的空间。在医疗服务领域，
增长空间的逻辑更加明确：人口老龄化和劳动红利的消失拓展了对医疗服务
的需求，而服务行业的低效率意味着具有较强的涨价能力，能够持续跑赢通
胀
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作者：卢炜0528

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