企业价值倍数（EV/EBITDA）是欧美金融行业分析师常用的给股票估值的一种方法，在号称市场研究过度的中国，分析师用得并不多，即使用了，也是在最后的估值模型里面附带的，属于给市盈率打酱油的角色。但是实际上，企业价值倍数是一个非常有参考意义的指标，无论是上市公司横向纵向比较，还是不同国家之间股市整体估值的国际比较，都能够开阔投资者的视野，让你对股市有一个更深入的了解。本着做学习笔记的态度，这儿跟大家一起讨论下企业价值倍数在A股市场的应用方法和各种注意事项。
一、什么是企业价值倍数（EV/EBITDA）
上市公司估值大体上可以分为两类，绝对估值法和相对估值法。绝对估值法就好比懵懂的少男少女，想象自己心目中的女神张雪迎男神彭于晏，但是理想很丰满现实很骨感，相对估值法就是相亲，挑来挑去选了缺点最少的那个。绝对估值法的代表是现金流折现法（DCF），从理论上来说，绝对估值法理论体系严密，无懈可击，但在实操上是一塌糊涂，假设太多，结果的弹性太大，一个指标的小变化就可能带来估值的巨大波动，就是大家常说的蝴蝶效应频发。相对估值法正好相反，理论支撑不足，但是好在简单直接，模型耐操，怎么用都行。
相对估值法的三大法宝就是市盈率（PE）法、市净率（PB）法和企业价值倍数（（EV/EBITDA）法，前两种方法在中国股市用的非常普遍，对于大部分分析师来说，市盈率法包打天下，市盈率法攻不下的时候就采用市净率法，尤其是银行业用市净率比较多，企业价值倍数就用的比较少，原因可能是这个方法并不不是特别直观。
市盈率和市净率都是针对股权的估值，本质上还是评估企业权益的价格是不是合理，不考虑企业的负债部分，市盈率和市净率都可以归为一类，但是企业价值倍数则不然。企业价值倍数针对的是企业整体业务，既包含股权，也包含对债权的评估，考核的是企业整体的估值是不是合理而不是只考虑股权部分的价值。从这个角度看，企业价值倍数法更宏观一些。
关于企业价值倍数法，雪球大V“陈达的美股投资”有一篇文章《PE之后仍有救星：浅谈企业价值乘数估值法》写得深入浅出，可以参考。我们这篇文章主要对这种估值方法应用做适当的延伸。
我们也简单的介绍一下企业估值倍数法的内容。
企业价值倍数的公式是EV（企业价值）÷EBITDA，如果计算结果高于行业平均水平或历史水平通常表明高估，较低则是低估，不同的行业及板块有不同的估值水平。
什么是EV（企业价值），企业价值简单的说就是你完全拿下一个公司需要付出的对价。你要买下一个企业，除了把所有的股权类资产全部收购之外，你还要付清公司的债务，这个公司才能完完全全的归你。
EV（企业价值）=股权市值+债券市值-现金
EBITDA（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization）则是企业在付息、交税、折旧和摊销之前的利润额。
企业价值倍数法是有很多优势的。
首先，不考虑逼格的话，企业价值倍数法因为用的少，可能会对你观察市场提供一个特别的视角，由于市场关注的少，那么被可以操控的概率也低。操千曲而后晓声，观千剑而后识器，多一种方法就多一条路。
其次，这个方法比较适合进行国际比较。由于EBITDA剔除了利息、税收、折旧和摊销，这就在很大程度上排除了各国之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同，而市盈率和市净率没有，所以相对来说，企业价值倍数法可以用来比较不同国家间资本市场估值的高低并预测走势，毕竟，在资本全球流动的趋势下，各个国家的估值也是会实现均值回归的。
最后，企业价值倍数是一个清算指标，可以用来衡量一个企业清盘以后剩下的资产有多少，是食腐秃鹫的视角。从安全性的角度来说，它比市盈率市净率夸张的程度要小，从会计学的角度来说，因为悲观，所以更审慎。
当然良药苦口，企业价值倍数法被忽视也有自己的问题。
首先，就是不直观。企业价值这个词本身就不太好理解，再加上EBITDA的计算还涉及到利息、折旧摊销、税率这些会计处理，怎么看都不如市盈率市净率这两个指标简单直接，也不太好用直观的语言来解释。
再有，不同行业之间的比较容易受到资本密度的影响，理论上来说重资产行业由于折旧摊销比例比较高，可能企业价值倍数会偏低，所以这个指标更适合于需要大量基础性投资而且孕育期很长的行业，比如电信或者机场收费公路这些公司。但是对于轻资产行业，实用性就没那么好了。
再完美的女神，也架不住你在放大镜下面看。我们了解这个指标的优缺点，才好用来比较，毕竟相对估值法就是比较，找相对低估的那一个，或者各方面缺点的最少的。
二、如何计算企业价值倍数
企业价值倍数的计算略显复杂，我们对着Wind的指标帮助，首先看企业价值的计算方法
EV（企业价值）=股权价值（总市值）+带息债务-货币资金
其中： 1）股权价值（总市值）=A股收盘价*A股合计+B股收盘价*B股合计*人民币外汇牌价+H股收盘价*H股合计*人民币外汇牌价＋海外上市股收盘价*海外上市股合计*人民币外汇牌价
2）带息债务=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债
无息流动负债：应付帐款+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款+预提费用+递延收益·流动负债+其他流动负债
无息非流动负债：非流动负债合计-长期借款-应付债券
这是Wind的计算方法，对于会计基础一般的人来说，看上去头都大了一圈。如果你对着这个公式把资产负债表的项目捋一遍，就会发现，无息流动负债基本上包含了现有会计报表下流动负债项下基本所有项目，还剩下谁呢？实际还剩了短期借款和应付票据。无息非流动负债计算下的非流动负债还剩什么呢，就剩下长期借款和应付债券了。
企业价值（EV）需要将债权的价值包含进来，只有需要还本付息的项目才算是债权，但是确定什么是有息项目需要斟酌，在这种情况下采取排除法也是一种相对省事合理的方法，但这种方法绝对不能算得上完全精确。 比如应付票据，虽然有息，但本质上还是应付账款的一个门类，属于经营活动有关的一种现金流出，较真的话这不属于企业实际的债务，不过这地方我们略过，这并不关键。
对于EBITDA，Wind里面采取的是正推法，从利润表开头开始计算，大体上相当于在营业利润的基础上把各种利息、折旧和摊销加回。
一般企业及其他：（营业总收入-营业税金及附加）-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+销售费用+管理费用+坏账损失+存货跌价损失）+（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧）+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）
银行业：（营业总收入-营业税金及附加）-（营业成本+管理费用+坏账损失+存货跌价损失）+（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）
其中：利息支出为列示在利润表营业成本之后的科目，并非财务费用附注中的利息支出
这里我要引用《炒股的智慧》里面的一句话，“大导演总是告诉你，他们成功主要是因为自己的哲学思想，自己对世界的深刻理解，自己的艺术感觉和宗教信仰等。他们不会告诉你，自己能拍出电影首先是因为自己在电影学院接受了如何放置三脚架和如何设置光线的训练，也不会告诉你各种镜头之间的差别有多大。”。如何根据公式一步步的通过会计报表计算出企业价值倍数，就是投资者的日常摄影训练。
三、影响的企业价值倍数的资本密度
从影响企业价值倍数的角度，资本密度是个很重要的方面。由于资本密度不同，不同行业比较起来意义不大，只能是同行业的不同公司来比，这样可以减少比较误差。
在分析企业价值倍数之前，我们首先要关心的是，从资本密度的角度看，中国哪些行业是重资产行业，哪些是轻资产行业呢？
这个世界就怕认真俩字，我们动不动就说重资产行业怎么怎么样，资本密度高的就是重资产行业，密度低的是轻资产，那么，资本密度是什么？
一旦认真起来就会变糊涂，会计上有个指标就叫资本密度，定义是每单位销售收入需要的总资产数量，是杜邦公式里面总资产周转率的倒数。
经济学上也有一个资本密度的指标，这个指标指的是人均资本保有量，强调的是人均概念。从这个角度说，上市公司的人均投入资本量会比较合适。投入资本指所有投资者(股权人、债权人)投入的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投入资本与总资产的核心差别在于投入资本中不包括无息负债。
首先看会计上的资本密度。我们列出了过去五年A股主要行业的会计资本密度
剔除碍事的大金融（银行、非银金融和房地产）之后，2017年A股上市公司的加权资本密度为1.45，也就是说为了产生1钱的销售收入，上市公司需要配置总资产1.45元。从细化的上市公司分布图看，不考虑加权，在3288家上市公司中，中位数的资本密度是1.93，最密集的区域在1.4-1.8区间。也就是说，大多数上市公司产生1块钱的营业收入，需要的总资产数量是1.4-1.8元。
从分行业看，2017年加权资本密度最高的行业分别是公用事业、国防军工、电气设备、机械设备以及传媒，资本密度最低的行业包括商贸、化工、汽车和有色金属。
这个结论似乎与我们的常识略有差距，我们有重化工业这个词，理论上来说，化工行业资本密度应该比较高，但实际看并不高，还不到1。而印象中的轻资产行业传媒这么靠前，这也让我们略感吃惊。
我们接着看经济学上的资本密度，人均投入资本量。
下面是过去5年A股全部上市公司剔除大金融（银行、非银金融、房地产）之后的分行业人均投入资本量。
从2013年到2017年，人均投入资本量是节节上升的，到2017年，如果想在A股上市，上市公司为每个员工投入的资本量是167万元。这也从侧面印证了在中国创业的门槛是不断提高的。
这是加权水平，如果从细化的上市公司分布看，最密集的区域应该在60-140万之间，中值为136万，平均值是186万，整体分布长尾靠右。
分行业看，2017年A股人均投入资本量最高的行业分别是公用事业、钢铁、采掘、有色和交通运输，而比较低的行业包括纺织服装、电子、农林牧渔和休闲服务。按照这个指标，化工确实比较高，但是传媒还是相对比较高。从经济学的角度看，人均投入资本量更符合我们常识中的重工业形象。
从理论上来说，会计资本密度越高，估值越低。企业估值倍数与销售收入和总资产联系更密切，与人均的关系要远一些。
四、中国上市公司的企业价值倍数
1、中国上市公司的估值水平与熊市底部的比较
在剔除了大金融（银行、非银、房地产）以及企业价值倍数大于100及小于-100的奇异值后，不考虑加权，从2010年到2018年7月12日A股所有上市公司企业价值倍数分布如下：
2018年7月12日，整个A股除大金融以外所有上市公司的企业价值倍数均值为22.11，中值为18.71。中值小于均值，说明整体的企业价值倍数的分布的肥尾靠左，但幅度不大。
与一般分析师最近得出的结论类似，从企业价值倍数看，A股目前的估值水平接近上一轮熊市底部的2011、2012年。A股最近的大牛市是在2015年，企业价值倍数均值是35.75，中位数为33.24，2016、2017年估值水平下降很快，2018年初以来，估值继续快速下降。2011、2012年企业价值倍数均值大约在18左右，中位数在16左右，现在的市场可能还有10%-20%的下跌空间。目前应该是处于底部空间，但与上一轮熊市底部相比，并没有超跌。
在衡量A股企业价值倍数分布的时候我们引入了峰度指标。教科书上讲，峰度是表征概率密度分布曲线在平均值处峰值高低的特征数。直观的说，峰度这个指标，是衡量一个分布与正态分布相比，在平均值这个位置上是不是更尖。正态分布的峰度为0，大于0代表分布图比正态分布更尖。下面是我们从百度百科中引用的一幅图，平均分布时的峰度为-1.2，黑色线正态分布峰度为0，如果比黑色线顶部更尖，底部更平缓，则峰度越高。
从2010年到2017年，A股企业价值倍数分布变化比较明显，牛市的时候峰度低，熊市的时候峰度高。直观的理解就是牛市的时候玩的比较high，各种瞎涨，估值比较分散，峰度就比较低，熊市的时候大家开始看估值，估值就倾向于集中在一个区域，峰度就会升高。
2015年牛市的时候，A股企业价值倍数的峰度是2.22，而熊市的2011、2012年，这个值就升到9.60、9.08，2018年7月12日，这个值上升到5.75，但是离熊市的底部9还有一定的空间。从这个角度来讲，部分高估值的股票继续杀估值的压力还比较大。
从上面两幅图就可以看出，2018年7月12日的企业价值倍数分布明显要比2015年陡峭的多，说明相对牛市的2015年，现在的A股估值明显更为集中，泡沫也要更少。
2、分行业的企业价值倍数水平
上面是不考虑加权的数字，如果考虑加权。分行业看，2018年7月12日，整个A股上市公司（剔除大金融）以后的企业价值倍数是12.19，远远小于我们上市公司企业价值倍数的中位数18.71，说明通过加权了行业内大公司以后，行业整体的企业价值倍数下降很快。
企业价值倍数较低的行业包括采掘、钢铁、通信、化工等，较高的行业包括计算机、国防军工、电子和医药生物。
这跟我们的直觉相违背。至少我们可以得出的结论是，企业价值倍数与所谓的会计资本密度，目前看关系不大。
但是，企业估值倍数与经济资本密度却存在一定的负相关。一般经济学上认为的重资产行业，比如钢铁、采掘、化工等行业，企业价值倍数的确是比较低的。
无论会计资本密度还是经济学资本密度，两张图得出的结论都是，公用事业这个行业，是个大bug。无论是跟它的人均投入资本量，还是单位收入需要的总资产相比，这个行业的企业价值倍数都与其他行业明显有差异，同样的企业价值倍数，公用事业的付出更多，显得更没有效率。
公用事业可以分为电力、水务、环保工程、燃气四大类，电力又分为水电、火电、燃机发电、新能源发电。 公用事业中的火电水电是主体。
从表中我们可以发现，无论是经济学上的人均投入资本，还是会计资本密度，公用事业都是投入很高的行业。火电人均投入资本620万，水电1413万，新能源发电高达1505万，单位销售收入需要的总资产分别为2.97、6.01和8.67元。总体来看，由于中国电价受管控，这种重资产投入的，带有福利性质的行业，本身盈利能力水平是偏弱的。
五、企业价值倍数的国际比较
企业价值倍数由于不考虑折旧摊销财务费用税率等问题，相对于常用的市盈率与市净率指标，是一个非常适合用来做国际比较的指标。
著名的教科书《投资估价》的编写者，纽约大学的达莫达兰 （Aswath Damodaran）教授每年都会在纽约大学的网站上提供关于企业价值乘数的数据，我们将这些数据拿过来，可以对A股与美股和西欧股市做一个大体的比较。
2018年，中国A股包含金融的全市场的总体企业价值倍数要高于美国和西欧，但是剔除掉金融行业以后，中国上市公司的整体加权企业价值倍数则并没有表现的太高，为14.34，略高于美国的13.10，当然相对来说比西欧的10.04还是要高很多。
从上图看，虽然中美之间除金融以外加权平均企业价值倍数是接近的，但是中国的分行业的水平仍然要高于美国，美国的分布则与西欧接近，表明从个体企业的角度看，中国上市公司的企业价值倍数依然偏高，尤其是中小型上市公司。这可能与中国上市公司的壳价值有关，美国西欧上市公司不存在壳价值。如果将这部分剔除，预计将会有比较大的改善。
现在我们来看一些差别比较大的行业。
这是我们翻译过来的行业分类和比较，其中中国和西欧的数据是2018年1月5日的，美国的数据更新自2017年1月5日，大体可比。
达莫达兰用的行业分类与Wind的四级行业分类基本一致，可以用来做比较，我们也是参照Wind的行业分类来做的翻译，发现基本对的上。
我们用离散系数这个指标来寻找A股与美国西欧企业价值倍数差别比较大的行业。举三个行业的例子。
办公服务与用品。这个行业主要是提供办公用品的，并且不是那种电脑、打印机、复印机之类相对高科技的东西，主营是类似于碎纸机、装订机、办公桌椅、文具之类的办公用品，在中国通常被归类到轻工行业。
我们可以找到典型的对标企业，中国的齐心集团与美国的ACCO。 齐心集团是深圳一家专门生产办公文具和办公设备的公司，主要生产产品就是我们上面讲的，碎纸机、装订机、办公桌椅、文具之类的办公产品，最近虽然在推广SAAS，但目前基础业务还是办公用品。美股中也有一家公司ACCO Brands Corporation，简称ACCO，基本业务内容大差不差。我们可以对标如下：
从数据看，齐心集团的企业价值倍数明显高于美国的办公用品上市公司。考虑到美国的办公用品公司行业相对成熟，这个估值还算合理。中国的A股公司应该去海外收购相关的公司来做扩张，毕竟ACCO的年收入是齐心集团的4倍，市值仅仅是1.5倍。
逆袭的中国教育行业。有意思的是，A股市场的中国教育企业，估值不高，美国股市的美国教育企业，估值也不高，美国股市的中国教育企业，非常贵。这个我就不知道到底是谁傻了，反正总有人不正常。
中国的教育行业企业价值倍数是29，比西欧和美国高1倍以上。
美股教育行业里面最大的两家公司，是中国的好未来（学而思）和新东方。企业价值倍数都在40倍以上。
这两个公司市值按照人民币算，都超过一千亿，在A股里面已经算得上大蓝筹了。只是，不知道教育部看到这两个公司，想着素质教育的地里课外班的苗长得这么壮，会不会压力山大。
国防军工。国防军工是国际比较涉及比较多的一个行业。从市值看，中国最大的军工企业中国重工市值不到1000亿人民币，美国波音公司市值1.4万亿，考虑到美国的军费是中国军费的4.5倍。哪怕是维持现在的军费比例，中国军工企业市值还是有一倍左右的成长空间。
从可比较的估值看，中国军工行业整体的企业价值倍数大约在26倍左右，美国在14倍左右，但是从企业价值与收入的比值看，两者基本一致，其中中航飞机这个比例只有1.35倍，比美国前10大军工企业都要低，这个差距只能说中国军工企业的会计盈利能力水平不高。
六、企业价值倍数在A股的运用
理论上来说，企业价值倍数这个指标，应该用在钢铁有色公用事业这些重资产行业中，但是由于中国的钢铁有色部分公用事业比如火电本身的周期性太强，所以实际应用起来有一定的困难。
比如典型的宝钢股份，A股钢铁上市公司的龙头，目前的企业价值倍数在6倍左右，公司在2013年以后企业价值倍数就一直在6倍以上，这个估值跟历史相比确实是地位，但是目前这个时期大概率上应该是钢铁行业的景气高点，所以这个较低的估值很难得出可以买进的结论。
原因就是，企业价值倍数虽然剔除了折旧、利息以及税率的影响，但是还是不能排除周期的影响。对于周期性行业，跟市盈率一样，难免会出现景气高点估值低，景气低点估值高的问题。
总结来说，企业价值倍数在A股应用的方向主要有这么三个：
第一、国际并购或者比较。市盈率、市净率因为受到不同国家会计准则和税率的影响，国际比较意义不大，而企业价值倍数由于剔除了会计准则以及税率的影响，可以进行一定程度的比较。对于一些国外估值较低，国内估值高的行业，可以利用国内外估值差进行海外并购，哪怕不考虑并购之后的规模效应，单纯从拉低A股估值的影响看，都是有其经济合理性的。
第二、同行业内公司比较。结合杜邦公式，同一行业内的不同公司，虽然最后的市盈率可能相同，但是达到相同市盈率的路径不同，有的依靠效率，有的靠杠杆，企业价值倍数可以给投资者一个观察视角，如果结合其他分析方式应用起来会更全面。高效率和高杠杆本身都是手段，本身并没有高低优劣之分。
第三、对稳定成长的大消费公司可能更会有参考价值。由于大消费公司成长比较稳定，市盈率一直在一个不大的区间内波动。相对来说，企业价值倍数的波动比市盈率更剧烈更显著，在企业价值倍数处于低位的时候进入，会比单纯采用市盈率指标判断要好。典型的例子比如伊利股份，在2016年2月份，大部分股票因为二次股灾而暴跌时，伊利股份相对于2015年的牛市高点也下跌了40%，但此时的企业价值倍数正好处于2010年以来的低位，反而是一个非常好的配置时机，后续伊利股份从这个位置反弹了近100%，并超过了当年牛市的高点。但是要注意的是，事后巴菲特，事前猪一样的案例很多。采用这种方法选择的股票必须是成长比较稳定并且确定的消费型公司，没有反身性，可以越跌越买，成长性可以弱。如果按照这个条件梳理下来，符合这种标准的公司其实不是特别多，一般都集中在大消费的行业中。如果股票本身带有反身性，越跌越买只会把你埋得越来越深。
结论：
1、企业价值倍数是相对估值法的一种，虽然因为不直观使用较少，但很适合用来做国际比较；
2、2017年A股上市公司的加权资本密度为1.45，也就是说为了产生1钱的销售收入，上市公司需要配置总资产1.45元；
3、2017年，如果想在A股上市，上市公司为每个员工投入的资本量是167万元，这也从侧面印证了在中国创业的门槛是不断提高的；
4、与2011、2012年的熊市底部相比，从企业价值倍数看，目前A股还有10%-20%的下跌空间，接近底部区域，但并未超跌；
5、企业价值倍数与会计资本密度关系不明晰，与行业人均投资资本量存在着一定的负相关；
6、剔除大金融行业后，中国A股的企业价值倍数总体上还是要高于美国和西欧；
7、A股市场的中国教育企业，估值不高，美国股市的美国教育企业，估值也不高，美国股市的中国教育企业，非常贵；
8、中国的军工企业相对美国的军工企业，市值还有一倍的成长空间；
9、企业价值倍数对于稳定成长的大消费公司可能更会有参考价值。