【摘要】
曼卡龙作为A股新式黄金珠宝零售商，在黄金价格飙涨之际，迎来业绩强势增长，25Q1营收+43%、归母净利润+34%，大超市场预期。线上线下全渠道协同，25Q1线上+61%、线下+33%，展现了公司差异化品牌定位、个性化产品设计、数字化管理经营的核心优势。同时在良好的费用管控下，公司盈利能力有望稳中向好。
公司以都市时尚女性为目标消费人群，主营业务收入来源于素金饰品及镶嵌饰品，覆盖东方时尚和国际轻奢两大赛道。公司拥有“MCLON 曼卡龙”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“Ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。5月来线上线下成长有加速趋势，品牌禀赋契合当前金饰消费方向，数字化基因逐步转化为规模及业绩成长；主动调整产品结构及线上渠道分布，优化盈利模式。
公司打造爆品能力强，通过小红书、抖音等平台，进行情感营销和内容种草营销，带动线上线下产品销售收入快速增长。公司成功打造大单品指爱针、核心产品系列凤华、黄金戒指等，娇玉系列、蝴蝶系列、中医养生系列持续创新与迭代。
核心逻辑：1）客群金价敏感性相对弱，年轻消费者转向金饰消费的红利；2）电商培育多年进入势能提升阶段，线上利润率改善+导流线下，一口价/自研款占比提升；3）25年开启渠道快速扩张，中期成长性强。25-27年业绩预期1.5亿、2.1亿元、2.94亿元，25-27年cagr40%+，当前估值较低，预期差较大。
【正文】
曼卡龙作为A股新式黄金珠宝零售商，在黄金价格飙涨之际，迎来业绩强势增长，25Q1营收+43%、归母净利润+34%，大超市场预期。公司线上线下全渠道协同，25Q1线上+61%、线下+33%，展现了公司差异化品牌定位、个性化产品设计、数字化管理经营的核心优势。同时在良好的费用管控下，公司盈利能力有望稳中向好。
曼卡龙定位于“每一天的珠宝”，以都市时尚女性为目标消费人群，主营业务收入来源于素金饰品及镶嵌饰品，覆盖东方时尚和国际轻奢两大赛道。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“Ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。
产品端：打造爆品能力突出，产品差异化，护城河优势显著
公司深耕时尚黄金戒指细分赛道，做出差异化优势，形成护城河。从“三爱一钻”到打造凤华系列强势出圈，明星产品凤华从单品到系列再到子品牌，时尚珠宝产品系列持续迭代、东方时尚与现代审美主题不断推新。
爆品1——指爱针：“不偏不倚，我只爱你”
指爱针的设计灵感来自于普罗旺斯的爱情传说，“指爱针”以“全球环游”作为 外环，以“普罗旺斯的心脏”作为内环，采用了18K金镶嵌工艺，内环无论如何转动， 都永远指向表盘上5:20的方向，寓意“不偏不倚，我只爱你”。
2022 年，单款“爆款”产品指爱针在抖音平台达9 亿+话题曝光， 互动 1000 万+，产品抖音单支视频达 280 万赞，7000 万播放，并且在“520”、七夕期间，指爱针项链在天猫、京东的单品销售榜均为第一。
图：曼卡龙“指爱针”项链
来源：华西证券、九方金融研究所
爆品2——凤华系列：采用手工花丝、珐琅工艺与宝石镶嵌，结合故宫配色，主打国潮新风尚。
凤华系列为克重类计价产品，有纯黄金、黄金镶嵌宝石、黄金镶嵌钻石、K 金镶嵌钻石产品，其毛利率水平较素金产品更高。凤华经历了从大单品到凤华产品系列再到凤华子品牌的过程，从戒指到项链、吊坠，延伸出凤华系列黄金套件（包括小兰花手链、凤华项链）以及后续衍生的凤盈、凤熹、凤玥、凤仪等系列产品。
图：曼卡龙凤华系列产品
来源：华西证券、九方金融研究所
爆品3——黄金戒指：融合东方美学与现代设计，深耕细分赛道形成公司“护城河”。
公司深耕黄金戒指细分类目，产品设计精美的同时，推新速度较快，在细分赛道做出差异化竞争优势。时尚珠宝产品系列持续迭代、东方时尚与现代审美主题不断推新。东方时尚主题的娇玉系列中的玲珑小娇玉戒指将清透温润的芙蓉石与葫芦结合，玲珑小紫葫戒指以清·粉彩大吉葫芦壁瓶为灵感来源，寓意福禄双收；蝴蝶系列采用高温珐琅工艺等，推出冰澜玉蝶、烟雨梦蝶等产品；现代审美主题的恋恋风情彰显贵气千金风、辛德瑞拉产品系列主打童话公主风、傲慢与偏见表达个性主义；DIY串珠系列如中药养生系列、松软蛋糕坊系列、软心水果糖系列等获较多年轻群体青睐。
图：曼卡龙和黄金戒指、手链等系列
来源：华西证券、九方金融研究所
公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻，公司高度重视产品的原创态度和时尚设计，明星主题系列有凤华系列、黄金戒指系列、洛神珠系列、慕璨系列、恋恋风情系列等产品，覆盖东方时尚和国际轻奢两大赛道。
图：曼卡龙主要产品系列：新潮多元
来源：华西证券、九方金融研究所
产品研发设计出色，新品迭代速度快。公司高度重视产品研发，打造“快时尚”潮流；采用核心设计师+外部设计师模式，加快产品更新迭代速度；产品数字化可以缩短新品研发、测试与推广的周期，从1-3个月缩短至2-3周。
推出教育、中药养生等潮流系列。目前线下自研产品占比50%+（毛利率35%+，一口价能到40%以上），同比25年有望推出凤华2.0和新IP合作系列，线上价格和自研比例预计持续提升。
渠道端：前瞻布局线上渠道，小红书珠宝配饰行业排名年度第二
线上渠道：较早进行深度布局，线上渠道强势破圈。公司从2019年开始大力布局线上渠道，通过做大做强中台系统赋能产品与品牌。2017-2023年，电商收入从0.28亿元增至9.18亿元，期间CAGR为79.0%，占营收比重从3.3%提升至47.8%，24年线上收入占比54%/同比+16pct，其中素金品类线上占比达56%。24年/25Q1线上收入分别同比+41%/+61%，保持亮眼增长。
公司在品牌营销上，持续种草强化消费者心智。品牌位列小红书珠宝配饰行业年度第二，黄金小类渗透率行业第二。公司的营销推广活动采取两条线相互结合的模式，一条是聚焦在产品美学本身的产品推广； 一条是品牌推广活动，通过小红书的内容营销种草与知名IP的联名合作，进一步强化用户心智，提升品牌影响力。黄金镶嵌品类势能向上，一口价产品占比提升，叠加线上流量策略调整，线上盈利能力有望触底回升。线上渠道随高毛利渠道占比提升，优化产品结构及控制费用投放，盈利能力有望持续优化。
品牌推广活动破局：23Q1“风起东方，自成绝色”珠宝艺术展奠定品牌东方时尚基调；23Q2联名苏州博物馆发售“东方几何 绝色双生”礼盒，强化产品爆款心智，助力产品时尚国潮风格与品牌认知深层出圈；2023 年下半年举办“东方绝色” 2024年曼卡龙新品发布会。
图：“东方绝色”2024年曼卡龙新品发布会 德寿宫遗址博物馆内曼卡龙国潮珠宝美学馆
来源：华西证券、九方金融研究所
此外，公司在跨界合作夯实与拓宽曼卡龙品牌的宫廷美学印记，在与杭州南宋德寿宫遗址博物馆的联名合作中，曼卡龙国潮珠宝美学馆正式入驻德寿宫，并共创系列国潮珠宝产品；与国民级影视IP《甄嬛传》进行联名，推出了品类多样、造型萌趣的一系列联名黄金产品。
图：曼卡龙×甄嬛传联名限定·专属礼盒 图：曼卡龙×甄嬛传联名盲盒
来源：华西证券、九方金融研究所
2）线下渠道：线下直营“攻坚打点”，加盟“覆盖打面”，从江浙起步拓展省外，反哺线下全渠道成长可期。线下渠道策略为核心城市&核心商圈开直营店，其余区域开加盟店，公司进一步优化门店、加盟商及供应商管理，加大市场开拓力度，提高产品的市场份额，实现品牌的全国性扩张。线下精细化加盟商筛选（具备线上线下结合能力），24年快速出清低效门店，线上品牌声量导流线下及产品结构优化，24Q3后线下经营效率迎拐点，24Q4/25Q1线下收入同比+25%/+33%，测算Q1同店增长20%+，4月线下趋势延续。从区域看，积极拓展浙江省外市场，24年共计新开门店67家，其中44家在浙江省外，完成华北区域布局，25年重点布局华中、华南。
图：曼卡龙2024版门店形象
来源：华西证券、九方金融研究所
数字化驱动管理与经营。公司数字化的本质是数字驱动经营和管理，核心是全渠道一体化的综合平台项目的布局和建设。1）搭建中台系统，实现主要环节数据透明化。2）基于数据驱动的用户运营与高效营销。
预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、2.1亿元、2.94亿元，25-27年CAGR 40%，当前估值较低，未来空间和预期差较大。
参考研报
20250331-华西证券-曼卡龙-300945-风起东方，灼灼其华
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）