微策略(Micro Strategy)是一家从事商业智能解决方案的企业软件公司。自2020年8月以来，他们开始了另一个目标——收集大饼，成为美国主要证券交易所中第一家将大饼列入资产负债表的公司。
和雪球组合遭遇的情况类似，许多大型资金池的投资经理看好大饼，但又受到限制，于是购买微策略公司的股票或债券就成了他们获得大饼风险敞口的间接方式。
自从微策略公司将大饼加入他们的资产负债表后，一些挖大饼的公司也出现了，如笔者曾经介绍过的马拉松数字公司(Marathon Digital)，但他们在大饼风险敞口方面其实有很大不同。在目前的估值水平上，微策略比马拉松更适合夹头。
在2020年初，微策略公司的营收徘徊不前，但他们拥有大量现金，资产负债表很健康。随着美国货币供应量M2的快速增长和现金储备利率接近于零，董事长兼CEO迈克尔塞勒(Michael Saylor)研究了其他投资方向，以保持其购买力。他和董事会最终选择投资大饼。
首先，他们宣布了用部分现金购买大饼的决定。同时还宣布了一项股票回购计划，这样任何不喜欢该计划的投资者都可以出售他们的股票。希望持有大饼风险敞口的投资者可以加入，而不同意这种做法的投资者可以优雅地退出，使得股东基础得以平稳轮换。
其次，他们在三个财政季度发行了三轮债券，总计21.5亿美元，发行债券的目的是购买更多大饼。这几轮债券发行获得了超额认购。这些债券是各种类型的长期债券，包括可转换债券，而非短期可赎回的。需要关注MicroStrategy的大饼成本，如果大饼价格低于这个成本持续下跌好几年，该公司就可能遇到麻烦。花旗集团的一名分析师在2020年将微策略公司的评级下调至“卖出”，因为他对大饼的购买量感到不安，然而自那以后，该股的价格飙涨了好几倍。
第三，因为微策略公司的交易价格比他们持有的大饼有轻微溢价，他们开始增发股票购买更多大饼，将其添加到资产负债表中。
撇开资本结构的细节不谈，微策略CEO描述了该战略的目标：凭借技术、垄断、品牌等手段，抗通胀的公司通过更快地增加其现金流以跑赢货币贬值的速度。能做到这些的都是优秀的公司，他们选择了一条困难的路，必须脱帽致敬。然而或许有更轻松的途径，公司的价值基于其持有的资产，最简单的方法是将资产转换为大饼。
估值分析
由于会计准则对公司资产负债表上的大饼的处理方式很奇怪，所以大多数估值指标对分析微策略公司来说是没有意义的。
假设一家公司以25000美元的价格购买了一个大饼，然后它跌到了15000美元，然后又涨到了60000美元。该公司将不得不对大饼损失的10000美元做减值处理，然后将其永远作为15000美元的资产，即使它上升到60000美元。这是当前会计准则对待大饼的方式。所以，股票网站上关于这个公司的账面价值没有任何意义，必须深入了解财务状况才能得到更准确的信息。
在2020年之前，微策略公司的市值约为15亿美元，可以认为是一家10亿美元的软件公司和5亿美元的现金，没有债务。当他们开始购买大饼时，其市值上升的速度超过了资产负债表上大饼资产的净增加。
截至最近一个季度，他们拥有114,042个大饼，按照目前的价格水平，价值78亿美元。然后再加上一个10亿美元的软件公司(假设估值没有变化，虽然营收翻了一番)，就是88亿美元的综合价值，然后减去21亿美元的债务，得出该公司股权的公允价值为67亿美元。目前的市值是84亿美元，溢价17亿美元(25%)。
如前所述，有许多资金池希望投资大饼却受到限制。微策略公司身处美国主流的纳斯达克交易所，股票具有良好的流动性。比最新的基于期货的大饼ETF更好，没有换月损耗。因此，溢价是合理的。
在过去一个季度里，微策略公司一直在巧妙地利用这种估值溢价增发股份。这与Sprott Physical Uranium Trust所做的事情类似：每当其股价比所持有的铀的资产净值有溢价时，他们就会发行更多的股票来购买更多的铀，铀价上升反过来又增加了公司价值。微策略公司也在做同样的事情，只要有溢价，他们就可以不断发行股票来购买更多的大饼。
CEO的创业史
作为一名麻省理工学院的航空航天工程师，迈克尔赛勒于1989年创立了微策略公司，这使他成为了目前美国主要交易所的所有上市科技公司中任期最长的CEO，但其实他还不到60岁。
他在20世纪90年代购买了大量的单字域名，随着.com互联网的流行，这些域名成为宝贵的数字财富，投资回报率极高，普遍价值数百万甚至千万美元。
他在2012年写了《移动浪潮》一书，成功预测了随后十年发生的很多技术趋势，他投资了几只具有网络效应的大型科技股，这些股票后来的表现远超标普500指数。
他之前在2013年否定过大饼，但当大饼市值超过1000亿美元，产生巨大的网络效应后，他进行了更多的研究，并在2020年末价格大爆发前转变了观点，成为坚定拥护者。
他把大饼描述为一种理想的数字财产形式，每当在新闻节目中被问及是否会考虑多元化发展其他数字资产，他的回答都是否定，理由是监管风险。
大饼基本上是唯一已知不是证券的数字资产，因为没有通过豪威测试(Howey test)。他被视为商品，而不是证券。其他竞争者大多游走在灰色地带，美国证监会SEC的达摩克里斯之剑常悬头顶。
塞勒在微策略公司的做法被看空者视为太过激进，其实在数字资产领域，从安全和监管的角度来看，他是一个相当保守的投资者。他为投资者画的大饼，不是虚无缥缈的。
$微策投资(MSTR)$ $Marathon Digital(MARA)$ $Riot Blockchain(RIOT)$