$吉利德科学(GILD)$ 吉利德第一季度收益预览：大部分收益被抹去 - 值得关注吗？
由于整个行业表现不佳以及 EVOKE-01 第三阶段试验的数据令人失望，GILD 股票已经回吐了 2022 年末的大部分涨幅。
吉利德科学公司将于 4 月 25 日星期四公布 2024 年第一季度收益。因此，考虑到我的上一篇文章是在 2022 年末发表的，现在是更新的时候了。
在本次收益预览中，我回顾了这家制药公司过去的收益记录，并分享了对吉利德第一季度收益报告的预期。
我还重新审视了吉利德的药物组合、专利悬崖、运营质量和资产负债表。
最后，我会给出一个简短的估值更新，并分享我是否认为 GILD 股票在第一季度收益之前值得买入。
吉利德科学概述
自从我第一次报道我所说的大型制药公司吉利德科学公司（纳斯达克股票代码：GILD）的丑小鸭以来，已经有一段时间了。我的上一篇文章发表于 2022 年 10 月，当时该股两年来首次受到市场先生的青睐 - 请记住 2020 年 COVID-19 治疗药物 Veklury（瑞德西韦）的消息带来的短暂飙升。
早在 2022 年底，由于该公司的肿瘤学和艾滋病毒投资组合出现了有希望且期待已久的迹象，该公司股价从约 60 美元飙升至近 90 美元。然而，GILD 股票此后回吐了大部分涨幅，这主要是由于整个行业表现不佳（除了礼来公司 (Eli Lilly and Company)、LLY 和诺和诺德公司 (Novo Nordisk A/S)、NVO 的 GLP-1 受体激动剂之外）。尤其是 1 月份的 EVOKE-01 第三阶段试验的数据令人失望。
因此，由于吉利德科学公司将于 4 月 25 日周四收盘后公布 2024 年第一季度收益，我认为现在是重新审视该公司的好时机。在本次收益预览中，我回顾了这家制药公司过去的收益记录，并分享了对吉利德周四第一季度收益报告的预期。我还会查看该公司的药品组合、专利悬崖、运营质量和资产负债表。最后，我会给出一个简短的估值更新，并分享我是否认为 GILD 股票在第一季度收益之前值得买入。


吉利德之前的盈利情况如何？对第一季度盈利有何预期？
过去十年中，吉利德的收益报告鱼龙混杂（图 1），我想说这并不令人意外。 2015 年，当其重磅丙型肝炎病毒疗法 Sovaldi（索磷布韦）和 Harvoni（雷迪帕韦和索磷布韦的组合）将销售额推至近 330 亿美元的历史新高时，该公司的每股收益 (EPS) 经常超出预期。然而，毫不夸张地说，吉利德成为了自身成功的受害者，但同时，声称2021年的大幅下滑是由于管理不善也是不公平的。
值得记住的是，吉利德在大流行期间凭借其广谱抗病毒药物瑞德西韦（商品名为 Veklury，图 2）取得了巨大成功，该药物最初是为治疗丙型肝炎而开发的，也被研究作为埃博拉病毒和马尔堡病毒的抗病毒药物。在我看来，2021年的业绩未能实现，很大程度上是因为分析师高估了Veklury 2021年的业绩，而低估了Veklury 2022年的业绩。
平均而言，过去 16 年吉利德报告的收益与预期基本一致（平均-0.4%）。按季度计算，每股收益往往与预期相差甚远，标准差为 3.4%，平均值和中位数分别为 3.0% 和 5.5%。然而，正如上面提到的，这很大程度上是Veklury销售极其难以预测的结果。仅举一个例子：2022 年 2 月，管理层首次发布 2022 年指导意见时，Veklury 的销售额预计约为 20 亿美元。三个月后，指导意见保持不变，管理层又花了一个季度将指导意见提高了 5 亿美元。在 2022 年第三季度收益公告期间，吉利德再次上调了指导意见，再上调了 9 亿美元，但最终吉利德今年通过 Veklury 获得了近 40 亿美元的收入（图 2）。总体而言，我认为管理层值得赞扬，因为他们在过去四年中通过基本上已经可用的治疗方法创造了超过 140 亿美元的产品销售额，而且很可能不需要大量额外的研发费用。


由于 Veklury 的销售额目前在吉利德产品销售额中所占的比例越来越小（2023 年为 8.1%），人们可能会说该公司达到（或超过）预期的机会更大。然而，我认为 GILD 投资者仍然关注该公司的药品组合，而不是季度业绩好于预期，因此我不会押注周四股价仅仅因为好于预期而上涨。
分析师目前预计第一季度营收基本持平，为 63.5 亿美元，但每股收益为负 1.54 美元。我找不到每股收益预期大幅下降的原因，坦率地认为这只是一个符号错误。管理层在 2 月份指导 2024 年调整后每股收益为 6.85 美元至 7.25 美元，将当前季度预测相加，调整后每股收益仅为 3.92 美元，而包括第一季度预测的 1.54 美元而不是负 1.54 美元，则年化每股收益为 7.0 美元，远低于预期。预期范围。
现在让我们重新审视吉利德的业务，特别是其药物组合。
吉利德的运营——我为何保持乐观
从吉利德的营收来看，该公司在过去三年中似乎一直在原地踏步（图 3，蓝色条）。然而，排除 Veklury 的贡献，2022 年和 2023 年产品销售额增长相当稳健，分别达到 7.5% 和 6.7%。这主要得益于吉利德的 HIV 产品组合的强劲增长，尤其是 Biktarvy，该药物在 2023 年增长了 14%，两年复合年增长率为 17%。 2033 年，Biktarvy 将失去在美国和欧洲的独家经营权，但它仍有充足的发展空间。


正如引言中所指出的，吉利德的肿瘤产品组合时不时地遭遇挫折，该细分市场 29 亿美元的销售额（占 2023 年总销售额的 11%）仍然没什么值得大书特书的，特别是了解吉利德过去的收购（参见我的之前的文章），但同比增长率绝对稳定在 37%。细胞疗法 Yescarta 同比增长 29%，Trodelvy 同比增长 56%。
吉利德仍然是 HIV 细分市场的主要参与者，其肿瘤产品组合不断发展，但其肝病产品组合在过去三年中基本持平（2023 年该细分市场收入为 28 亿美元，同比下降 0.6%）年复合增长率为 1.2%，两年复合年增长率为 1.2%）。然而，随着吉利德最近完成了对 CymaBay Therapeutics, Inc. (CBAY) 的收购，该细分市场未来将实现无机增长，从而将 seladelpar 添加到投资组合中。该药物作为原发性胆汁性胆管炎 (PBC) 的二线治疗药物在 3 期研究中显示出最佳的疾病特征。 PBC 主要影响女性（比例为 9:1），汇总点患病率约为每 100,000 人 22 例（17.98 至 27.01，95% 置信区间），汇总年发病率为每 100,000 人 1.9 个新病例（1.46 至 2.34，95% 置信区间）。 % 置信区间）。这些数据是根据 2000 年至 2020 年欧洲国家的 18 项 PBC 研究汇编而成，因此其他地区的数据可能有所不同。 Seladelpar 获得批准后可能达到 5 亿美元的峰值（参见本次第 3 阶段试验），但也可能成为重磅炸弹，因此 CBAY 支付的价格（43 亿美元，不包括约 3.9 亿美元的现金和证券）不一定太高。
在多元化方面，值得注意的是，吉利德对 Biktarvy 高度依赖，2023 年 Biktarvy 占其产品销售额的 44%。排除 Veklury 销售额，Biktarvy 占吉利德销售额的 48%。 Genvoya 和 Descovy 紧随其后，排名第二和第三，同样不包括 Veklury，调整后的收入份额分别为 8.3% 和 8.0%。从地域上看，吉利德继续将重点放在美国，该公司 2023 年产品销售额的 72% 都来自美国。因此，吉利德可能会因《通货膨胀削减法案》下的药品价格谈判而遭受高于平均水平的损失。根据这篇文章，Biktarvy 被列为 2028 年可能谈判的主要药物，仅次于 Keytruda（默克公司 MRK）、Trulicity（礼来公司，LLY）和 Opdivo（百时美施贵宝公司， BMY）。其他可能进行谈判的药物包括 2027 年的 Epclusa（占 2023 年产品销售额的不到 4%）和 2028 年的 Genvoya（2023 年的销售贡献低于 6%，2029 年在美国的 LOE）。
表 1 显示了吉利德目前大多数治疗药物的销售和增长数据以及 LOE。我还在图 5 中编制了即将推出的 LOE，它指出了 2033 年 Biktarvy 失去主要专利保护时的陡峭专利悬崖。这些条形图显示了 2023 年销售额和每年相对值的潜在“损失”销售额。考虑到这一点，吉利德需要创新并进行有利可图的收购，以抵消2030年左右对自由现金流的负面影响。正如我在之前的文章中讨论过的，该公司的收购到目前为止还不是很成功，因此值得保留关注 CymaBay 的收购进展如何。无论如何，seladelpar 的新药申请于 2024 年 2 月被 FDA 接受，给予优先审查，并将处方药使用者费用法案 (PDUFA) 目标行动日期定为 8 月。
除了肿瘤学领域（最终）有希望的增长之外，莱那卡韦（HIV）也应该被视为未来的重要收入驱动力。它已在欧盟首次获得批准。该药物将于 2022 年 8 月在美国上市，并于 2022 年 12 月在美国上市，专利保护期持续到 2037 年，预计将成为一款重磅炸弹，预计峰值销售额将达到 15 亿美元。最后，我也不会完全否定 Veklury。这种注射药物的销售额可能会继续下降（管理层预计 2024 年销售额将达到 13 亿美元），但吉利德似乎已做好充分准备，可以通过口服瑞德西韦前药做出适度贡献。




就盈利能力而言，我认为值得注意的是，吉利德继续表现出色，领先的毛利率（图5）证明了这一点，最重要的是，投资资本可靠且稳定的现金回报（CROIC，特别是甚至包括商誉）在低至中两位数范围内。


重新审视吉利德（CymaBay 收购前）的资产负债表并没有令人担忧的地方。 2020 年净债务大幅增加，但在接下来的几年里有所下降，我认为 177 亿美元的净债务（截至 2023 年底）是非常容易管理的，因为吉利德通常会产生 7.5 至 80 亿美元的自由现金流，尤其是保理业务以股票为基础的薪酬作为“现金支出”。我也不关心到期情况（图 6），因为吉利德仅以股息的形式支付其自由现金流的 50% 左右，留下大量空间来偿还债务或基金收购。截至 2023 年底，吉利德的加权平均利率为舒适的 3.9%，该公司通常管理其债务以每年支付约 10 亿美元的利息支出。在我看来，吉利德仍然是我几年前认识的那样——融资较为保守的大型制药公司之一。
穆迪给予吉利德的长期信用评级目前为A3，展望为稳定。 2022年8月，前景从负面变为稳定，主要是由于2020年以来的大幅去杠杆化（净债务从240亿美元减少到188亿美元）、Trodelvy的前景以及吉利德艾滋病毒特许经营权的实力。
结论 - GILD 股票现在价格 67 美元是买入、卖出还是持有？
当然，令人失望的是，吉利德的股票已经回吐了自 2022 年底上涨以来的大部分涨幅（我认为这是合理的）。该公司的资金仍然雄厚，其肿瘤学投资组合表现越来越好（除了EVOKE-01 的挫折），并且在 HIV 治疗领域处于领先地位。市盈率 (P/E) 为 10，市销率为 3 左右（表 2），自由现金流收益率为 9%，GILD 股票的估值并不高，市场再次将吉利德视为大型制药公司的丑小鸭。和以前一样，我认为吉利德在 60 美元范围内被市场低估。市场可能关注的是吉利德在收购方面相当糟糕的记录，但低估了其保守的融资、稳健的盈利能力以及肿瘤和艾滋病领域的前景。


当然，对制药公司进行估值可能很棘手，但就吉利德而言，我认为至少可以合理地预期当前的自由现金流将持续下去。这意味着吉利德股票今天的公平估值为 8.2% 的股本成本（贴现率）（图 7）。在我看来，对于一家拥有宽阔的护城河、保守的资产负债表、出色的盈利能力且近期没有专利悬崖的制药公司来说，这是一个非常可以接受的回报。更不用说可靠的起始股息收益率为 4.6%（但不可否认的是，最后一次股息增幅仅为 2.7% 有点令人失望）。
我的老读者知道我对估值的态度相当保守。公司的
资本资产定价模型 ((CAPM)) 得出的股本成本仅为 6.6%，远低于我 8.2% 的门槛利率。一方面，这种差异可以被视为安全边际，但另一方面，6.6% 对于股权投资来说通常是相当低的预期回报。然而，如果吉利德的肿瘤学投资组合表现如预期，并且 CymaBay 能够使肝病投资组合恢复增长并成为重磅炸弹，那么按照高于预期的折现率，该股今天将被大幅低估。
就我个人而言，我认为 67 美元对于 GILD 股票来说是一笔不错的交易，目前我正在考虑增加我的头寸，我在 2022 年建立了该头寸，但此后一直没有增加。


非常感谢您阅读我的最新文章。无论您同意还是不同意我的结论，我始终欢迎您在下面的评论中发表意见和反馈。如果我在以后的文章中需要改进或扩展任何内容，也请给我留言。一如既往，请仅将本文视为尽职调查的第一步。