一、公司简介
百傲精细化工有限公司成立于2003年9月，2012年6月26日整体改制改名为大连百傲化学股份有限公司，2017年2月6日于上海证券交易所主板上市，股票代码603360。
近4年，分红金额5.02亿元，而公司上市募资3.08亿元（含发行费用），分红募资比为162%，在A股排名前10%以内，属于一流表现。
二、主营业务简介
（一）生产什么
百傲化学的主营业务是研发、生产和销售异噻唑啉酮类工业杀菌剂（属于非氧化类工业杀菌剂的一种）原药剂，在此基础上生产、销售工业杀菌剂复配产品以及配套化工中间体产品，是工业杀菌剂这一细分领域唯一的上市公司。
简单的说，公司生产：1.异噻唑啉酮类工业杀菌剂（营收、利润均占比95%以上），包括CIT/MIT(又称卡松）、MIT、OIT、DCOIT、BIT;2.少量工业杀菌剂配方产品等（数据不详）。备注：化工中间体业务，2022年出售沈阳子公司之后不再开展。
一般来说，在工业领域使用的杀菌、抑菌、防腐、防霉、除藻剂通常简称工业杀菌剂，用于杀灭和抑制微生物生长。这里要补充一句，从公司网站来看，公司把“杀菌+防腐”放在产品介绍的醒目位置。应该说杀菌剂和防腐剂虽然在生化反应上机理类似（通过作用微生物的特定部位达到杀菌抑制作用），但在应用领域、附加值等方面还是有一定不同的。从个人理解，公司除CIM/MIT（卡松混合物）属于杀菌剂外，其他产品严格意义上而言均属于防腐剂。为简便起见，本文就用杀菌剂代表“杀菌剂+防腐剂”。
（二）如何生产
公司通过采购正辛胺、丙烯酸甲酯、乙酸乙酯、硝酸镁等一系列原材料，通过如下的化学反应及工艺流程，生产工业杀菌剂 CIT/MIT、MIT、OIT、DCOIT 系列产品原药剂。
从公司多年年报的介绍可以分析得出，公司主营产品有如下3条生产线：
一是CIT/MIT和MIT生产线。此线路交替生产CIT+MIT（混合物）工业杀菌剂（公司主营中的主营）和MIT防腐剂。所谓交替生产，即这条生产线一段时间内要么生产CIT+MIT要么生产MIT，不能同时出产两种产品。
二是OIT和DCOIT生产线。同上，交替生产，产出OIT或DCOIT。
三是BIT生产线。单独生产BIT。
（三）上下游关系
1、上游关系：
公司的上游原材料正辛胺、丙烯酸甲酯、乙酸乙酯、硝酸镁属于常见化工产品，具有价格周期。以百傲化学目前的生产规模而言，面对上游产品的价格波动，应该没有议价能力，总体上只能被动接受。
2、卖给谁
百傲化学在销售上采用直销为主的模式，客户群体主要为国内外从事工业杀菌解决方案并复配的技术服务商。简单理解就是百傲生产原药剂（杀菌剂），技术服务商采购原药剂后进行勾兑，然后销售给最终客户。
最终客户--------》技术服务商-------》百傲化学
举个例子：某焦化厂循环水系统在甲醇车间检修后生产仅13天就滋生了大量的菌藻，严重影响生产，循环水泵进口前的滤网仅仅几个小时的时间就长满了黄色的菌藻，致使水不能顺利通过，回水水池水位增高，水大量溢出。更严重的是影响到重要换热器的降温，循环水的流速降到850m3/h。这个企业产生了切实而紧迫的工业循环水处理需求，但是，他需要的不是某种产品，而是解决问题，因此他不会去找百傲化学，而是去找技术服务商。技术服务商根据实际需求再决定，是否需要杀菌、除藻，是用氧化类还是非氧化类工业杀菌剂，各种杀菌剂的配比和使用方法，是否去采购百傲化学的产品，或者采购百傲化学的哪种产品，等等。
因此，从常理推测，利润的大头必然属于直接面对最终客户、解决最终需求的技术服务商，而不是化工产品（工业杀菌剂原药剂）提供者；同理，百傲化学面对技术服务商的议价能力，应该有限。但同时，由于杀菌剂占比较小，也表现出一种价格黏性，一定程度上弱化了产品的价格周期。
根据近三年的财报，公司国内、国外客户营业收入占比基本上市一半一半（除2019年国际收入占比高达68%是个例外）。在国际贸易中，外币业务交易在初始确认时，采用交易发生日的即期汇率作为折算汇率折合成人民币记账。也就是说，国际汇兑、运费、国际关系等对公司存在较大影响，值得注意。
（四）小结
百傲化学总体属于化工制造类企业、原料级供应商。多年前，依靠斥资引进的生产工艺和设备（当然自己还要不断研发改进）建立生产线，从上游购买化工原材料，向下游技术服务商出售工业杀菌剂原料。面对上游，基本没有议价能力；面对下游，议价能力也不强（因为ToB而不是ToC），但由于工业杀菌剂添加量很低，对下游技术服务商总成本影响有限，也有一定的提价能力。如果从分析到目前掌握的情况而言，百傲化学总体是低估值苦力形象，挣得大部分是辛苦钱。
三、行业分析（有关数据资料较老，仅供参考、欢迎批评指正）
（一）行业需求
工业杀菌剂广泛应用于原油开采、工业水处理、建材、涂料、皮革、日化等行业。市场用途如下：
从产品分类而言，百傲化学主营的异噻唑啉酮类工业杀菌剂属于工业杀菌剂其中的非氧化类工业杀菌剂的一类（有点绕）。所以，首先要研究整个工业杀菌剂的行业需求，然后是研究非氧化类工业杀菌剂的具体情况。
1、为什么用工业杀菌剂
由于我国工业发展速度加快，城乡用水量加大，导致本就匮乏的水资源严重短缺（中国人均水资源缺乏就不用赘述了）。这其中工业用水占城市总用水量的70%左右。工业用水与废水问题成为我国资源节约型社会建设与环保要求的一个重要问题。近几年在环保要求的下，工业用水总量和废水排放量逐渐走低（见下图），对工业生产中循环用水工艺的需求逐渐上升。
在工业循环用水过程中，容易滋生一些微生物以及尘土积累在水中，由此造成了管道腐蚀和沉积物增多，最终影响到工业生产。主要的问题分为三大方面：腐蚀、结垢和微生物控制，目前人们对腐蚀和结垢研究比较深入，对微生物的控制研究较少。如果微生物控制不力，主要危害有3方面：一是产生生物黏泥，从而造成管线、设备及冷却塔的堵塞和结垢，降低换热器的传热效率和冷却塔的冷却效率；二是生物黏泥粘在金属表面上，成膜缓蚀剂难以成膜。三是微生物自身生长繁殖会产生各种类型的酸，如硫细菌产生硫酸、硝化细菌产生亚硝酸和硝酸等。因此，在循环水系统中须控制微生物的生长繁殖，行之有效的方法就是投加杀菌剂。
另外一个值得注意的地方是随着中国城镇化进程的持续推进，中国的城镇化率不断提升，城市生活用水总量也在不断上涨中，因此近几年生活污水处理对工业杀菌剂的需求也在逐渐上涨中，不断提升的总量规模与不断快速提高的渗透率形成双轮驱动，未来生活用水领域对工业杀菌剂的需求有望快速上升。
总体而言，行业需求逻辑就是：
A.中国水资源有限+工业用水量大=====>少用水=====>循环用水=====>需要工业杀菌剂
B.环保需要=====>工业、生活废水排放达标=====>需要工业杀菌剂
需要注意的是，百傲化学公司除CIT/MIT系列产品外，其他的MIT、OIT、DCOIT、BIT并不用于工业水处理，而是用于油漆、涂料、日化等细分领域的防腐（见公司网页说明）。由于领域众多、资料不足等原因，简要概括需求逻辑如下：
C.多个领域防腐需要=====>需要工业杀菌剂
在这样的背景下，2013我国工业杀菌剂市场规模约为69.0亿元，2019年已经增长至119.6亿元，2014-2019年工业杀菌剂市场规模的年均复合增长率超过11%，且行业市场规模增长平稳，增速保持在8%以上的中高速增长，行业近几年市场规模走势如下图所示：
2、为什么用异噻唑啉酮类工业杀菌剂
虽说工业杀菌剂是一个需求相对稳定、稳步增长的行业，但工业杀菌剂种类繁多。据不完全统计，目前国内应用在工业循环水处理的杀菌剂有近百种，其可大致分为两大类：氧化性杀菌剂和非氧化性杀菌剂。氧化性杀菌剂主要为卤素类杀菌剂和某些过氧化物等；非氧化性杀菌剂品种繁多，功能各异。
---氧化性杀菌剂通常为强氧化剂，主要通过与细菌体内代谢酶发生氧化作用而达到杀菌目的。常用氧化性杀菌剂有氯气、二氧化氯、溴、臭氧、过氧化氢等。
---非氧化性杀菌剂是以致毒剂的方式作用于微生物的特殊部位，从而破坏微生物的细胞或者生命体而达到杀菌效果，常见非氧化性杀菌剂有氯酚类、异噻唑啉酮、季铵盐类等。
那么，异噻唑啉酮类工业杀菌剂有哪些优点？公司有相关介绍，个人经过进一步研究，结论如下：
（1）应用领域广。氯气、二氧化氯、溴、臭氧、过氧化氢等等氧化型杀菌剂毕竟有毒害作用，在一些领域使用受限。比如，MIT可以用于日化产品，氧化型显然无法应用。
（2）适用范围广。一是pH值适应范围广，可在碱性和酸性条件下发挥杀菌灭藻作用，一些产品的应用范围达到PH2-12。氧化型杀菌剂大多在PH5-9范围内使用，就是弱酸弱碱环境。二是配伍性好。作为一种化学成分，大多数溶剂都可以溶解，
（3）作用时间长。比如氧化型的杀菌剂氯气、二氧化氯，加入水中不会存在很长时间，作用时间短。
（4）（高剂量时）具有良好的粘土剥离功能，一定的分散渗透功能，而这方面氧化型杀菌剂功能差。微生物如果在循环水系统中大量繁殖会产生生物黏泥，从而造成管线、设备及冷却塔的堵塞和结垢，降低换热器的传热效率和冷却塔的冷却效率。
同时，还有如下缺点：
（1）在特定方面效果一般。《循环水常用的几种主要杀菌剂的结构和杀菌效果》（作者：李本高，叶飞宁，焦淑华，张宜梅）研究了5种工业常用的非氧化型杀菌剂的结构,并在实验室和工业循环水现场评价了7种工业常用杀菌剂对循环水中危害最大的异养菌,硫酸盐还原菌和铁细菌的杀菌效果.结果表明,非氧化型杀菌剂以季铵盐类和异噻唑啉酮类或它们的复合剂为主,杀菌效果较好,但与氧化型杀菌剂相比较,氧化型杀菌剂杀菌效果更好。（注意：作者研究认为氧化型效果更好）
（2）微生物产生抗药性。根据了解，由于不同的杀菌剂使用环境、条件、针对不同细菌、藻类的杀灭效果均各不相同，因此并不能完全相互替代；即使针对同种微生物，长期使用同一种杀菌剂会使其产生耐药性、效果弱化，故一般需要复配或交替使用。因此行业各类产品市场格局相对稳定，也就是说不同杀菌剂之间虽有市场份额的增减，但相互之间很难完全取代。（当然这个缺点很难说是缺点还是优点）
总体来说，异噻唑啉酮类工业杀菌剂作为一种新兴的非氧化型工业杀菌剂，具有高效、广谱、低毒、性价比高的特点，在国际国内市场仍存在稳定发展的空间。
（二）行业环境
1.政策环境
查阅公司年报，可得如下信息：
---原国家经济贸易委员会于 2001 年发布的《当前国家鼓励发展的节水设备（产品）目录（第一批）》中“异噻唑啉酮（2-甲基-4-异噻唑啉酮及 5-氯-2-甲基-4-异噻唑啉-3-酮混合物）”被列为鼓励发展的水处理药剂。
---国家发改委于 2013 年 3 月修订发布的《产业结构调整指导目录》（2013 年修订本）第一类“鼓励类”之“十一、石化化工”之 14 条中，环保型水处理剂被列为鼓励类。
---科技部、财政部、国家税务总局于 2016 年 1 月联合发布的《高新技术企业认定管理办法》 （国科发火（2016）32 号）其附件：国家重点支持的高新技术领域第四项“新材料技术”之“（五）精细和专用化学品”之“4、精细化学品制备及应用技术”中包括“新型环保型橡胶助剂、加工型助剂新品种、新型高效及复合橡塑助剂新产品、环境友好的新型水处理剂及......等。”公司生产的异噻唑啉酮系列产品属于国家重点支持的高新技术领域。
综上所述，公司生产的异噻唑啉酮系列产品属于国家重点支持的高新技术领域，因此公司可以享受15%的企业所得税。
2. 产业环境
国际上，异噻唑啉酮类工业杀菌剂原药剂产能集中在陶氏化学、 英国索尔等国际化工企业，近年呈现逐渐削减并向发展中国家转移原药剂产能的趋势。国际化工巨头由于成本及环保因素，主要是工业杀菌剂生产是一个高耗能、高污染的过程同时对化工产业链也有一定的配套需求，也存在着减少自身产能、增加对外直接采购的需求。
（三）行业风险
1.经济下行压力增大，环保政策放松，导致工业杀菌剂需求大幅减少。
2. 虽然工业杀菌剂仍有需求，但非氧化类工业杀菌剂需求减弱。
3.新型的水处理试剂研发问世，导致现有工业杀菌剂迅速被淘汰。
（四）行业综合分析
综上，可以分析得出，工业杀菌剂是一个需求稳定、增长稳定的市场，根据不同方面的预测，在2020-2025之间，中国市场大概可以维持7-8%的市场增长（不计算国际需求），而目前的百傲化学作为龙头企业，可以逾期达到10%的销量增长。主要原因是：
1）从行业来看，工业杀菌剂是属于政策支持、有利于环保、需求稳定增长的产业；
2）国内外产业转移的大趋势
3）异噻唑啉酮类工业杀菌剂作为一种非氧化类工业杀菌剂，因其独特优势（前文分析）存在不可替代、稳定的国内和国际市场需求。
四、公司业务分析
（一）优势（为什么买你的产品）
从公司多年的年报可以看到，公司自认为存在的优势是：生产规模优势、技术及研发优势、安全环保优势、客户资源优势、品牌及质量优势。个人总体判断是基本属实。
（1）规模优势：很大，并且逐步扩大。年产能从不足2000吨到目前的超过30000吨，到2121年底扩大到46000吨，国内第一的优势不断巩固。而国内其他产商的产能据了解大致如下：
（2）技术优势：有一些专利，有一定优势（但近1-2年来进步不大？）。
（3）质量和品牌优势：2019年通过ISO9001。从一定的渠道了解到，有人评价公司的产品在国内算比较贵的（当然不如国际品牌的贵），但质量和品控可以。
（4）产品种类优势：从工业杀菌剂这一细分领域而言，2017年来公司BIT、化工中间体项目相继投产，配方产品逐渐问世，产品种类逐渐丰富。
（5）安全环保优势：2019-20年公司投入资金建设焚烧炉等设备，三废处理符合质量和排放标准。公司连续生产多年，未发生因安全环保事件停产等问题，值得肯定。
另外补充一点公司的优势：
（5）地理位置优势。异噻唑啉酮杀菌剂的生产需要消耗能量，并且有干燥过程，并且水资源消耗大，（以上并不了解，只是侧面了解）因此温度低、气候干燥、水资源丰富的环境更适合异噻唑啉酮的生产。从世界地理来看，气候寒冷、干燥的北半球沿海地区和温暖潮湿的我国南方及东南亚地区相比，更适合布局异噻唑啉酮杀菌剂产能。北半球的沿海地区，大部分属于发达国家，如西北欧、北美等地，人力成本高，环保要求苛刻，人力成本低廉的我国南方和东南亚地区在地理环境上又不适合生产异噻唑啉酮杀菌剂，因此长远来看，我国的东北、山东等沿海地区必将成为重要的异噻唑啉酮杀菌剂生产基地，也会成为承接国外发达国家产能迁移和对外直接采购的主要地域。
百傲化学的国内竞争对手主要包括大连星原化学，西安恒盛诺德，和潍坊天赐新材料，百傲化学作为行业内唯一的上市企业，在产业规模、产能、融资等方面具有先发和比较优势。
A.西安恒盛诺德：
西安恒盛诺德地处西安，前面已经提到过，内陆地区其实并不是异噻唑啉酮杀菌剂的理想生产地，而且公司已于2020年11月24日变更生产经营范围，不再从事化工类产品的研发和生产工作，只进行化工类产品的销售工作，加上其产能只有8000吨，不论是产能转移给其他公司还是清零，基本算从行业中退出。
B.大连星原化学：
2016年1月因私接暗管偷排生产废水，被环保处罚，企业全面停产整顿。
2017年4月30日，中京化建在松木岛工业园星原化学厂区施工时发生爆炸，造成两人死亡，2020年7月28日被大连市甘井子区人民法院行政判定为生产安全事故，罚款35万元。
2020年10月10日，在星原化学与大连某公司的运输合同纠纷执行裁定书上，可以看到星原化学“已无可供执行的财产”，且其持有的陕西某公司44%的股权已被冻结至2023年8月。
潍坊天赐新材料：
潍坊天赐新材料原有产能5000吨，扩建产能10000吨2019年10月正式立项，投资3.2亿，2020年10月29日拿到环保批复开工，预计2021年底建成，2022投产。目前看来是百傲化学主要的友商，不过到2022年其全部产能15000吨，也相当于百傲化学46100吨的1/3，并不改变其在国内的行业排名，而且异噻唑啉酮杀菌剂市场基本处于蓝海市场，还没有发展到需要友商互挖墙脚的红海阶段，老大老二的重点还是扩大自身产能承接来自国际市场的产能转移和市场本上的增长需求。
综上，百傲化学相对于国内外竞争对手的主要优势如下：
1. 规模优势。国内产量最大的生产厂家，规模优势有助于降低营业成本，同时也容易承接国际化工企业的订单；
2、性价比优势。相对于发达国家的人力成本便宜，有绝对性的价格优势。相对于国内竞争对手，虽然价格较贵但质量口碑较好（侧面了解），有相对的性价比优势。
3. 地理位置好，靠天吃饭，理想的异噻唑啉酮杀菌剂生产地，又坐落在世界上产业链最全的国家；
4. 作为行业内国内唯一的上市公司，公司和品牌形象更有利于维持和扩大与国际、国内客户的合作。
所以，某种程度上，我们可以把百傲化学看作那种“佛龛里面的企业”，虽然有一定的发展空间但目前还看不到星辰大海，在一个细分的行业里面一家独大、游刃有余。