近期，A股市场的退市惨案又多了两家，即千山退和暴风退，目前，千山退已经于9月16日终止上市，而暴风退正以每天-20%的跌幅大步滑向退市的深渊。
随着今年注册制的快速推进，*ST股已经处于历史上最差的境地，因为注册制的一个核心制度设计就是要将业绩差的股票清退出去。随着年底的临近，那些今年无法完成重组的*ST股将很可能会万劫不复。因此，争取在年内完成资产重组，实现扭亏为盈，从而摘掉*ST的帽子是这些股票的唯一出路。
目前，面临退市风险的*ST股中，*ST商城（600306.SH）是其中典型的一家。自中兆投资2014年收购商业城以来，虽然商业城一直面临高额负债、经营严重亏损等多种问题，中兆投资一直从保壳和资金层面给予大力支持，为帮助商业城保壳，已经两次出手接盘，出资本金10亿多。如盛京银行股权，接盘时价格是5.2亿元，盛京银行股价低点时账面浮亏接近一半。
此外，从公司的公告信息可以看到，近年来，银行对商业城贷款不断抽贷，给商业城经营造成巨大压力，在此情况下，为了帮助商业城维持经营资金运转，大股东向商业城提供了资金支持，截至8月底，商业城结欠大股东往来款余额已经达到2.4亿元。由于连续两年亏损以及净资产为负值，商业城在2019年年报披露之后，被上交所实施退市风险警示处理，2020年上半年又亏损6,570万。如果2020年再无法完成重组，那么将会面临退市的危险，走上和千山退和暴风退同样的境地。
2020年6月8日，*ST商城公告了重组预案，拟将长期亏损的商场资产剥离，然后购入大股东的崇德物业，这样就可以实现年内扭亏为盈，实现摘帽保壳的目标。然而，在2020年9月9日举行的股东大会中，该方案被否决，*ST商城的保壳之路遇到了巨大的挫折。随后，*ST商城又紧急修改了重组方案，将增发价格由3.77元/股提高到3.90元/股，并将在2020年9月29日再次召开临时股东大会对此修改后的重组方案进行表决。
客观地讲，本次并购的标的崇德物业的规模确实不大，物业资产也确实不如科技股更能吸引眼球，但是选择注入崇德物业实质是选择确定性。从商业城历次公告可以看出，商业城曾多次尝试寻找外部资产进行重组，包括2015年的车联网、2018年的四达软件，由于各方利益平衡以及项目标的本身各种因素，最后都是无功而返。
目前留给商业城保壳的时间已经不多，确定性对商业城至关重要。如果能注入大股东资产，确定性将会提高很多。大股东旗下主要为百货类业务、商业地产和物业，百货资产已经由另外一家上市公司茂业商业运营，商业地产不适合注入上市公司。目前仅物业资产崇德物业盈利相对较好且资产相对独立，与大股东其他上市主体不存在同业竞争问题，也是目前最好的选择。
然而，对于此重组方案，很多股东提出了质疑，其中一个就是为何要一次性将两个商城全部出售，而不是仅出售其中一个呢？
针对这一问题，从商业城公告信息来看，主要是两个原因：一是商业城相关的资产已经全部整合到下属的铁西百货和商业城百货两个公司，但核心的土地使用权和房屋所有权以及铁西百货股权均进行了抵押/质押，其中商业城百货经营亏损且最近几年才重建，持有成本本来就高，其单独出售基本没投资收益，而铁西百货经营状况相对好一点，且持有成本较低，本次出售资产保壳也主要是铁西百货带来的投资收益；二是公司无法单独通过出售铁西百货实现保壳，这是由于铁西百货的股权已经质押给盛京银行为商业城8亿元的借款提供担保，单独出售铁西百货无法作价8亿元，无法归还对盛京银行的负债，因此很难取得盛京银行的同意，从而无法实现出售。所以本次重组方案两个资产的同时出售和盈利资产的同步注入是合理考虑了各方面因素后的结果，是目前最可行的方案。
另一个引起股东质疑的问题是崇德物业进行了较大金额的分红，这确实使崇德物业的净资产下降很多，市净率显得非常高。但是根据其重组方案，可以看到本次评估和作价中对应扣减了上市分红金额，而分红对作价的减少将直接体现为发股数的减少，避免了对中小股东股权的过度稀释。同时，由于崇德物业本身为轻资产公司，现金流量状况较好，日常经营不需要额外的资金投入，且并购标的被收购前进行分红在资本市场中非常常见，这和很多公司在启动IPO之前进行大规模分红是一样的，并购标的的价值高低关键在于其盈利能力，而不是原有的未分配利润。
另外，国内物业公司近几年大量上市，而且深受资本市场的欢迎，如新大正2019年上市后，股价一路走高，上市不到一年，股价已经翻倍，成为A股市场的明星股；碧桂园物业2018年在香港上市后，涨幅已经高达7倍以上，物业服务是当前资本市场追逐的热点。本次崇德物业的作价对应的市盈率仅为14.20倍，明显低于同行业上市公司平均值46.7倍及物业公司可比交易平均值20.14倍。如A股的新大正（002978）市盈率60倍、招商积余（001914）市盈率80倍、碧桂园服务（06098）市盈率60倍。因此，整体来看，物业作为一个并购对象只能是大股东目前最优的选择了。
比起分红、市净率等问题，散户们更应该关注的是如果此次股东大会再未能通过修改后的这个方案，那么*ST商城基本上可以确定年内无法扭亏为盈了，明年将会被暂停上市。如果根据新《证券法》的精神，主板和中小板取消暂停上市而改为直接退市的话，那么*ST商城将有可能重蹈千山退和暴风退的覆辙，在明年四月份年报公告后直接开始启动退市流程，跟A股市场进行最后的告别了，这会给*ST商城的股东们带来巨大的损失。
相比较于千山退和暴风退的大股东直接放弃上市公司，*ST商城的股东们还是幸运的，毕竟大股东自己还是有资产可以注入的，虽然本次注入的物业资产不如科技资产更有吸引力，规模也不大，但是这已经是当前最好的方案了，如果此次能够成功摘帽保壳，希望商业城和大股东能够将公司做大做强，回报股东。 @今日话题 $*ST商城(SH600306)$