今天分享一篇来自华安证券的研报——银行可转债投资框架，投资银行转债赚的什么钱？[1]，我进行了精简和结构优化。
一、可转债数据梳理
自 2003 年民生转债发行以来，截至 2022 年 7 月共有 24 家银行发行了 25 只可转债，其中已有 8 只以 99%的转股比例退出。
发行端来看，银行可转债平均发行期约 400 天，但近年来发行耗时趋短。
剩余转股期来看，共有 15 只银行转债处于转股期，其中光大转债距到期日仅剩 1 年。
待发转债进度来看，目前已有 6 只银行转债披露发行预案，规模合计 850 亿元。
二、银行转债关注什么？
1、条款解析
可转债是在一定期间内依据约定条件可转换成股票的公司债券。
银行可转债设有纯债、转股、下修、赎回四大条款，未附加额外回售条款。
从定价公式来看，银行转债价值=债底+转股权+赎回条款+回售条款+下修条款。但部分银行转债正股价格低于每股净资产，下修促转股难度较大。
2、指标构建
银行转债价格有底部但无顶部。
转债价格可以用平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率四个指标刻画。
以平底溢价率划分，银行可转债可分为偏股型、平衡型和偏债型。
以转股溢价率来看，转股溢价率随着正股价格的上涨而收窄至 0，反映市场对转债价格上涨的预期。
以纯债溢价率来看，偏债型银行转债以纯债价值为底，债底保护效应更强但弹性较小。
三、我们买转债赚的是什么钱？
回顾历史行情，除博弈条款溢价与市场预期外，银行可转债收益更多来自正股价格的上涨。所以银行转债择券重点关注盈利能力与盈利预期水平。
1、关注点 1：高 ROE 银行如何“练成”？
解析银行“内生性增长”模式
风险加权资产增速 ≤RORWA（1-分红率）/资本充足率下，银行可在不依赖外源融资下保持资本充足率稳定，“内生性增长”实质是考察理论资产增速与实际资产增速的匹配度情况。
2、关注点 2：净利润来源几何？
拆解商业银行净利润结构
以上一年财务数据为基数，计算下一年度各利润分项对净利润的贡献度，从贡献率上看，规模扩张仍为银行净利润增长的主要贡献点。
四、银行可转债如何实现转股？
1、三种转股模式的探讨
总结已退市转债的生命历程，银行可转债转股路径主要有三条：
1）主动/被动下修促转股；
2）板块行情促转股；
3）业绩释放促转股。
对于大盘转债标的，主动下修/业绩释放促转股难度较大，更多需依赖行情促转股；
而对于拨备充足、盈利能力强的中小盘转债标的，业绩释放可以促使其迅速转股；
对于接近到期日或资本压力较大的银行转债标的，主动下修促转股也具备一定空间。
2、哪些银行转债标的值得关注？
现阶段银行转债普遍面临转股价下修困难 → 投资者不愿转股的局面，对于现存的 17 只银行转债，我们可以遵循以下规律进行选择：
1）正股基本面优秀，转债规模较小、股性强，较易发生赎回，如苏银转债、南银转债、张行转债。
2）息差稳定、表干净，转债仍有下修空间、博弈与防守性质兼具，剩余可转股期较长，如杭银转债。
3）资负结构稳定，经营业绩转股诉求较强，转债估值较低，如光大转债。
风险提示：行业信用恶化带来的风险。
全文完。
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