在所有公募的基金经理中，有一个基金经理我很欣赏。
他的管理规模很大，而且长期业绩也非常出色，最难能可贵的是，他可以在市场高点申请限购、在市场低点放开限购。
市面上关于他的访谈不多，但是每篇都是精品。
他就是张坤。
今天，我就整理出来一些关于他的投资思路，供大家参考，也感谢“聪明的投资者”和“用心的小雅”做的访谈。
文章分为两篇，上篇主要是关于张坤的投资思路和投资逻辑，下篇主要是关于他对于行业的一些理解。
好了，言归正传。
如果用张坤自己的话，来描述他的核心投资思路，那就是：
“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去。”
大部分人可能对这句话没有多么深刻的理解，因为全市场很多基金经理都是这么说的。
但嘴巴说上去容易，做起来难。
比如一些基金经理，口头上可能说着要做“时间的朋友”，但是一转身就卖了现有仓位去追景气行业去了。
难能可贵的是，张坤不仅是这么说的，也一直是这么做的。
一、投资逻辑
在他的核心投资思路中，最关键的是对于“生意模式很好、竞争力很强的企业”的认定。
张坤对于“好公司”的定义，是非常严苛的，主要有以下几条标准：
1、高ROIC（资本回报率）
在张坤的自选股里，A股公司大概有200家，这200家主要是ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司。
而且他通过轻重资产的案例，讲述了重资产回报率低的原因。
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。
但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。
资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。
你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。
这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。
因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
小雅：你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。
它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
从以上的对话，我理解了他没有投水电类公司的原因：
虽然这些公司有牢固的护城河，但是由于是重资产行业，需要先花大量的钱去建造固定资产，导致最终的回报率不够高。
同理，芯片行业虽然具有规模效应和技术优势，优势企业有一定的护城河，但是持续的研发支出和重资产的投入，无疑也降低了对于资本的回报率。
2、自由现金流（free cash flow）
这里我有的深刻体会是，有一些公司，看上去公司盈利还可以，但是他们的盈利有可能是应账款，也有可能不得不重新花费出去维护机器的运转。
这些对于股东来说，都是毫无意义的。
所以在市场里，高股息率的红利基金或者红利策略，有效性一直很高，那是因为那些不仅不需要融资，还能持续地、拿出真金白银出来分红的公司，大概率是还不错的公司。
因为市场上更多的是那种分红5000万，融资5个亿的公司。
张坤：（市场）另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。
我们股东要的是真金白银。
另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执着，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。
只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。
一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。
3、低资产负债率、低杠杆
张坤通过避免高负债率、高杠杆的金融类、周期类公司，去避免发生本金一次性损失的黑天鹅。
小雅：除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。
张坤：大部分周期行业我都不会碰。
金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。
而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。
涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。
我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。
投资最怕的是永久性的损失。
最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
4、竞争优势（护城河）
对于企业的竞争优势，他首先关心的，是行业的供给。
小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。
举个例子，大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。
但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。
比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。
消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。
第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。 第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。
第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。
可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。
消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。
能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。
张坤：大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。
什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。
有篇写中美贸易战的文章写的挺好：“如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。”但中国大部分企业没有到这个地步。
买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。
在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。
但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
小雅：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。
张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。
从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。
重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。
就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。
另外，经济体增速的下降，反而会增加在位企业的竞争力。
张坤：短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。
一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。
因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。
特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。
微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。
5、估值
从张坤的角度出发，除非他对公司有很强的信心，不然很少买高估值的股票。
张坤：2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
也有人可能会好奇，那白酒有段时间被炒到估值很高的时候，张坤为什么没有卖？
我认为，他对于好公司，是有一定估值容忍度的，稍微高估一点，可以通过时间来分摊，我也能理解他的想法，毕竟优秀的公司是极少的，你卖掉一个，就需要找下一个。
小雅：好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？
张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。
而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。
现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。
第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。
不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。
你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。
市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。
小雅：有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。
你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。
持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。
当然，不像选股的能力和持仓的耐心，其实从估值角度，张坤的能力并无法嫁接到基民头上。
因为张坤买茅台可能是25倍PE，但是基民买张坤的基金可能是在大盘3500点、茅台40倍PE的时候。
6、资本配置
在访谈中，张坤还提到了一个，平时很多基金经理相对忽略的，但实际上对于上市公司很重要的资本配置能力。
就像我们平时拿到工资，如何安排，也会很大程度上影响未来你的财富。
有的人会单纯存起来，这种方式犯错的概率比较低，但是也有可能被通货膨胀所稀释。
有的人会拿去买房，如果配置时间得当，财富可能会指数级增长。
也有的人可能去投项目，可能大赚，也有可能赔的血本无归。
小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
张坤：不完全是这个原因。
在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。
比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。
但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。
在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。
二、投资特征
有人可能会觉得，投资特征是基金经理特有的风格，其实不然。
投资特征是由基金经理的投资策略和投资逻辑所决定的。
张坤有6条选股标准，高ROIC、竞争优势和自由现金流是最重要的投资逻辑，杠杆和估值用来排除一些不投资的场景，资本配置目前只是参考作用，很多公司都还不具备。
1、实现复利增长
他为什么采用这种非常严苛的投资策略，是因为他希望通过这种方式来形成复利，实现少亏多赚的目标。
张坤：对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。
我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。
这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。
从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。
另外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。
就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。
我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。
从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。
从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。
2、能力圈限制
张坤：我觉得，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择企业。
投资就是这样，你不是一定要去做决策，你可以选择投或者不投，当你不知道，就可以先放在一边。
就像巴菲特讲的，“无知才是最大的风险”。
因为你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。
我觉得，我们把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20。
回头来看，我们还是说，最后，排名前5、前10的idea还是要配足够量。
另外像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。
3、高集中度+低换手率
一方面由于严苛的选股标准，另一方面张坤本身坚持自己的能力圈，最后的结果是没有那么多符合条件的优质股票
因此基金才是高集中度、低换手。
比如如果市面上有100只预期年化收益能达到20%的股票，那么最好的方式就是每只股票投1%，分散成100只，这样预期收益是非常接近20%的。
但是问题是，由于高回报+高护城河+强自由现金流+能力圈等一系列的标准，最后剩下的股票可能就5-10只。
而且短时间内也很难找到下一只非常好的股票，所以基金经理不得不对这些优质股票进行长时间、集中地持仓。
4、熊市超额收益，牛市跑输市场
张坤：我觉得，相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。
因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。
我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。
在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。
因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，
在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。
我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性地失灵。
小雅：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？
张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。
这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。
因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。
好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。
这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。