$小鹏汽车-W(09868)$ 北京车展是小鹏的底吗？
前一段时间随着阿里巴巴清仓式减持小鹏汽车，叠加小米的入场，小鹏萎靡不振，有很多朋友在问我小鹏的底在哪？
在2024年北京车展上，小鹏汽车展示了其在智能电动汽车领域的最新进展和产品。有全新品牌MONA，寓意为Made Of New AI，定位为全球AI智驾汽车普及者。
万众期待已久的MONA本应该在北京车站首日亮相！成为小鹏销量新的支撑点，但从早盘的表现，也能猜出一二，有早知“MONA实车今日不会发布”的朋友已经先走一步，随着小鹏把AI智驾大模型在0520这个特别的日子发布推送（记住这个重要的日子，量变到质变往往在一瞬间），潜水已久的股价又被打捞起来，割据拉扯中，今日是否是个底已经成为了谜团。
资本爱逐利，资本永不眠，有早起的钱，也有着急的钱，更有钓大鱼的钱！
但在基本面中寻找确定性，一直是我内心认可和推崇的方式，不如放缓一下脚步，来看看小鹏汽车的基本面。
小鹏汽车9868.HK
一、小鹏汽车的标志-技术
车企中“臭搞技术”的，以科技感、智驾技术领先自居。公司始终坚持自研软件架构，自主开发全栈自动驾驶软件系统，从以往领先的智能座舱到目前领先的智能驾驶。2024 年 1 月已实现智能驾驶 243 城覆盖2023 年以来，国内智能驾驶的落地进入加速阶段。
图1-1 2023年小鹏G6发布
2023 年前，国内汽车的智能驾驶技术水平良莠不齐，整体不高，用户接受度也处于低位；2023年6月29日，预热已久的小鹏G6正式发布，超乎预期的价格和在当时极其能打的配置（全系800V架构、高通8155座舱芯片、免费的XNGP）在车圈和投资界掀起了一阵浪潮。
图1-2 小鹏汽车发布G6后的股价表现
随着2023年下半年华为MATE60的发布，民族热情带动了同位华为赋能的问界品牌，掀起了国内智驾热潮。2023 年 11 月，问界 M7 大定破10 万（赛力斯股价由￥34涨到￥99），其中智驾版占比超过 60%，城区智驾包选装率也达到了 75%；此前小鹏 G9 Max 版本选择占比达 80%，其中一线城市 Max 版本占比接近 90%，智能驾驶成为消费者选择小鹏的第一要素。
图1-1 小鹏G9下定版本及心动因素（申万）
各个车企逐步开启了智驾领域的军备竞赛。在23年底24年初，小鹏率先开启全国城市局部城市NOA的推送，在数量上一度取得领先，后期华为也推送了全国范围的NOA。理想和蔚来等其他车企在智驾方面落后于这两家。
依据各家开启智能辅助驾驶的直播情况和用户评判，目前全球智驾排在前三，基本无争议的三家：特斯拉、华为、小鹏，他们使用智能驾驶的客户数量推算分别为170、10.5、10.4万。
自动驾驶的良性发展，十分吃数据和训练算力，数据的多寡与用户数量直接相关。算力根据网披信息如下：
小鹏车型
加速发酵
3.1政策端
2024年，中国政府加大对智能驾驶的政策支持，通过五部委联合发布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点（2024-2026年），旨在通过建设智能化基础设施、提升车载终端装配率、建立服务管理平台和开展多场景应用示范，加速技术突破和产业化进程。这也是截止目前关于智能驾驶，涉及部门最多，跨度最大，支持力度最高的政策。
3.2公司端
王凤英的加入：
王凤英，被誉为汽车行业的“铁娘子”，在2023年1月加入小鹏汽车，担任公司总裁一职。她的加入被视为小鹏汽车在关键发展阶段的重要人事变动，她改革措施已经初见成效，23年7月份销量再度破万，销量有了显著提升。改革使得小鹏汽车在产品定位、渠道管理、供应链优化方面取得不小的成效。王凤英在小鹏汽车的工作得到了业界的认可，她被认为是何小鹏的行业导师，能够以极少的资源管理好经销商渠道，甚至达到直营门店同等的服务水准。她的加入和改革措施，被视为小鹏汽车从低谷中起死回生的关键因素。
何小鹏的表态：
何小鹏在2024年中国电动汽车百人会论坛上，声称：
（1）即将发布一个全新的品牌（MONA），该品牌（2023 年 8 月，小鹏和滴滴宣布双方达成战略合作协议，小鹏将开发一款 A 级智能电动汽车-「MONA」品牌，预计 2024 年投放。主要以 TO C 销售为主，TO C 端销售将由小鹏负责，滴滴从生态上支持 MONA 的销售和运营。）将正式进入10万元至15万元级别的全球汽车市场，这是小鹏汽车达到网传2024年28万销量的重要举措；在未来3年里也会推出新品或者改款车型达30余款；
（2）智驾接替点动化成为下一个卷的因素已是共识，小鹏汽车今年将上线AI智驾大模型，将是首个量产落地的人工智能和车用认识引擎；
（3）未来18个月中（即到2026年底），主机厂对于智能驾驶的部分卷的会更激烈，原本2027年达到30%的高阶智驾渗透率也会大幅提前。
这一番表态和措施，印证小鹏汽车在技术提升的路线上一如既往的投入，并拿出了具体的措施去推进。
趋势
4.1痛点
小鹏在财务上一直处于亏损状态，究其原因汽车行业本质上是一个资本密集型行业，需要投入大量资金用于购买和维护生产线、制造设备、研发新技术等，这些资本开支对于小鹏来说是一笔巨大的前期投资；
而在软件层面，为了保持竞争力，必须不断研发自动驾驶系统、智能互联功能等，同样需要大量的人力和资金。小鹏2019-2022年的研发费用分别为20.7、17.3、41.4、52.1、52.7亿，占收入的比例分别为89.2%、29.5%、19.6%、19.4%；2021-2023年的研发人员数量为2442、6313、5401人，占总人数比例都接近40%（22年同期蔚来、理想的研发人员占比约为37.5%、24.5%）。小鹏汽车目前的销量规模（24年1、2月分别销售8250、4545辆），远没有达到能够扭亏的状态，后期随着车型的增多，单位成本有望下降，实现盈利。
4.2产能
小鹏目前规划产能42万辆，已经建成投产的推断的产能也超过了32万量，按照2019-2022年投资现金流，总和已经过300亿，资本开支也过100亿，反映了目前的产能是能满足销售的，短期内没有大量资本开支增加的可能性。
故而推断产能不是痛点，短期内也不会成为制约的因素。
4.3经营状况
2021起，小鹏汽车的销售量接近10万，相比2020年2.7万的销量大幅度增长，有了一定规模的情况下，毛利率、期间各项费用相对合理，更有对比价值，我们着重来看下这两年的经营情况：
小鹏汽车在2021年的汽车毛利率为11.5%（汽车毛利/汽车收入）。同比2020年，汽车毛利率有了显著提升，表明小鹏汽车在成本控制方面取得了进步，同时也可能受益于销售规模的扩大等因素；2021年，小鹏汽车因为销量激增到了9.8万辆（yoy+263%），营收209.9亿元（yoy+259.1%），汽车销售收入200.4亿元，（yoy+261.3%）。
图4-1 小鹏汽车2021-2022年股价变化
到了2022年，销量到了12.1万（yoy+23.5%），增速同比大幅放缓，港股对于不及预期给于的表现十分直接，股价跟随表现直接从高点220港币掉到24港币，估值跟随下杀。
4.4研发投入
小鹏2019-2022年的研发费用分别为20.7、17.3、41.4、52.1、52.7亿，占收入的比例分别为89.2%、29.5%、19.6%、19.4%；2021-2023年的研发人员数量为2442、6313、5401人，占总人数比例都接近40%。
2023年小鹏精简人员结构，研发人员减少了近千人，但比例未减少，可能是保留了关键技术的研发人员，对成熟领域的相关人员进行了优化。
对比蔚小理中的其他两家，最初我认为无论是绝对值还是比例方面都应该相对较高，但在数据面前，发现蔚来事实是三家企业中研发投入金额及比例最高的。蔚来也是三家企业中最晚开通城市NOA的，究其原因和其投入到外观内饰设计的资源较多应该有关系。而理想汽车原本研发投入相对有限，在2022年实现高增厚，加速补课，追赶研发。
极氪虽然背靠吉利这颗大树，在硬件方面的研发可以省心省力，但从其研发费用来看，同期基本不少于小鹏汽车，可见智能化、智驾方面的投入确实需要投入大量的人力物力，虽然也有不少解决方案供应商，但走上自研的道路，就没有捷径。
在2022、2023年这两个年头，在大环境的影响下，各家新能源车企的销量都有所增长，超越行业（+36%）较多的有理想、极氪两家。
随着销量的上升，不同车企的单车平均研发费用的降低很明显，后期随着进一步提升，边际改善将会更明显。
4.5降本
国内高阶智驾主要走激光雷达路线，但激光雷达+冗余算力的硬件成本较高。相较于特斯拉的视觉方案（据 HiEV 大蒜粒车研所，单车成本 7000 元），国内新势力车企的单车 BOM成本（据申万测算单车成本约 20000 元），吃掉了不少的盈利。
图4-2 小鹏智驾硬件
24年3月，何小鹏宣称，目标智驾硬件 BOM成本降低 50%，按照申万的测算，硬件成本将由 22470 元降至 11235 元，占单车（约21万）成本比重也将由10.85%下降至 5.43%，释放高单车毛利率。
图4-3 关键成本下降50%
2024 年为小鹏产品大年，新车 X9 整体产品力及性价比不输 30 万元以上销量领先的 MPV，同时作为高端车型，X9 有望显著带动小鹏整体毛利率上行。第二品牌MONA （北京车展4月底可能发布）也将贡献可观销量，将会很大程度上的抵御摊销折旧。
图4-4 中金研究部对于ADAS硬件成本的估算
同时参照中金公司的数据，与申万、HEIV大蒜的测算逻辑能够吻合。
并且小鹏Max 与 Pro 版本技术架构同源，可以提升智驾普及度，并降低研发成本。伴随 XNGP4.4.0 升级，小鹏汽车将 Max 版本的技术架构逐步与 Pro 版本同源，在升级后，Pro 版用户的高速 NGP 功能，将多维度全面提升高速智驾体验。同时由于 Pro 版本相较于 Max版本使用的智驾硬件更少，将降低消费者体验智驾的门槛，增加销售量，也将大幅降低小鹏的研发支出。
4.6业绩预测与估值
以上所参照的营收、成本、研发费用、单车盈利、毛利率等指标都会随着公司发展特别是扭亏为盈发生较大的变化，但究其核心因素还是销量。而销量的提升是要有产品支撑，小鹏汽车在近三年会推出10余款全新车型，和30余款新、改款车型，是一个产品大量投放的阶段。
2024年，小鹏主力出售车型和相关销量如下：
各车型均价不好统计，暂且按照23年的均价计为21.7万，24年有走量的MONA，有对均价正向贡献的X9和神秘车型，乐观估计均价维持在21左右（将其他收入都计算到了车价之中）。
2024年营收=21*19.05=400亿（同比2023年营收306.8亿，增加30.4%）
估值评价考虑因素：
毛利率：智驾硬件等关键成本在逐渐下降，随着销量攀升，单车的折旧摊销逐渐降低，毛利率提高趋势明显；
净利率：公司治理优化，渠道改善，决策效率提高，人员精简，投资者信心有一定的增强，期间费用率呈现降低趋势，净利率将会提高。
智驾：小鹏的城市NOA已经开放243个城市，持续走在前列。无限XNGP也已经向智驾经验用户推送。保持持续的研发投入，将会持续保持住小鹏汽车的智驾标签。
在2024年，月度销量按照向好的趋势在走，小鹏汽车市值即可按照PS理想1.98~特斯拉5.65之间来考虑，估计在792~2260亿人民币之间，换算成港股股价（0.9汇率）为46~133之间。