在《像巴菲特一样思考：如何识别产业资本投资目标收益率》一文中，六六梳理了一下产业资本预期收益率（主要是伯克希尔的投资收益率），以此为参照体系，努力将自己的投资收益率与之对照，本文是老凤祥有限的实际案例分析。
老凤祥股份旗下子公司老凤祥有限，其部分股份由工艺美术股权基金持有，今年以来，该基金份额出现大量交易，为研究产业资本/私人资本的投资收益预期提供了鲜活的案例。
老凤祥股份的前身是上海第一铅笔股份有限公司，“第一铅笔”于1992年上市，由于主营业务“中华”铅笔主业规模有限，当时上海有改造老化国有企业的需求，第一铅笔于1998年收购老凤祥有公司50.44%股权，成为其控股股东；2010年，通过定向增发形式从上海黄浦区国资委手中收购老凤祥有限公司27.57%的股权以及工艺美术有限公司100%股份，并将其更名为 “老凤祥股份有限公司”，股份公司最核心的三块资产由此形成：铅笔为代表的文具产业、老凤祥为代表的黄金珠宝饰品产业以及工业美术产业。其中，黄金珠宝饰品产业占绝对主导，2022年年报披露，黄金珠宝饰品业务的主体“老凤祥有限”营业收入占到公司总额的 99.45%，利润占到公司总额的 94.71%。
今天咱们讨论的主体就是这个“老凤祥有限”。
老凤祥有限公司前身是上海老凤祥首饰总厂，其股权改制在1996年已经开始实施，老凤祥有限组建后，成立了“老凤祥有限”职工持股会，以现金和历年工资结余形式出资入股，在其1998年被第一铅笔收购之后，也吸纳了第一铅笔的管理层入股。截至 2018 年 9 月混合所有制改革前，老凤祥有限职工持股会持股 15.99%，三名自然人股东石力华、辛志宏、张盛康分别持股 4.24%、0.97%、0.79%，分别代表 23、13、11名公司经营技术骨干（均含本人）持股份额，合计为 21.99%。
2018年加入“双百行动”名单后（注：百家央企、百家地方国企试点股份改造），老凤祥引进了以央企国新为核心的战略投资者，并由央企国新设立专项“工艺美术基金”受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者持有的21.99%非国有股权，最终成功盘活员工股权，实现股权有序流动，在战略合作层面实现了强强联合；同时由38名“经营技术骨干”认购“工艺美术基金”并以此间接持有老凤祥3.47%股权，构建利益共同体，为可持续发展打下良好基础。
2023 年 3 月、4 月，央视融媒体产业投资基金、海南金猊晓（经销商联盟）分别拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限公司 1.5%、5.5816%非国有股权；8 月，公司公告中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、 宁波君和同详将受让工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限 8.22%股权；9 月，公司公告东方明珠新媒体股份有限公司拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限 2.44%非国有股权。上述交易完成后，工艺美术股权投资中心尚持有上海老凤祥有限 4.25%的股权。
详见下图：股权关系变更图
在最新的交易进展公告中，股份公司披露了具体的估值金额，国新资本与交易双方为“老凤祥有限”整体的估值约为204亿元。
老凤祥有限的估值与分红。
老凤祥2022年年报披露，股份公司合并总资产260亿元，净资产120亿元，营业收入630亿元，净利润22.68亿元。
上海老凤祥有限公司总资产220.7亿元，净资产65.9亿元，资产负债率70%，总收入626.65亿元，营业利润28.68亿元，利润占到股份公司合并利润的94.71%，净利润约为21.5亿元，roe约为32.6%。
工艺美术基金给予老凤祥有限的估值204亿元，则静态pe为9.5倍，pb为3.1，roe为32.6%。
作为一笔流动性较差的股权投资，私人资本为何会给老凤祥3倍以上的估值呢？
魔鬼在细节中：老凤祥有限盈利几乎100%分红，解决了投资人资金流动性的问题——分红就是投资人的现金流。
上交所互动平台2023年9月25日有一条关于分红的问答。
问：
老凤祥有限对股东的分红率都达到了100%，公司对股东的分红率只有区区40%，没有股东不想要100%分红的，我们这些没控股权的股东也想要享受和老凤祥有限股东一样的分红待遇，公司应该时刻以回报股东为核心，尽到对股东的信托责任
公司回答：
您好，感谢您的建议。公司认真执行监管部门有关上市公司现金分红的规定，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。2018年—2022年度累计分红33.53亿元，现金分红总额占2018年—2022年度归属于上市公司股东的净利润总额的43.13%。公司利润分配政策未进行调整，实现了分红政策的连续性和稳定性。子公司分红和母公司分红没有必然联系。公司正常生产经营需要留存一定量的流动资金用以维持，分红率需要考虑公司实际经营情况综合判断。谢谢。
在上述信息中，可以明显看出老凤祥有限实施的是与股份公司截然不同的分红政策，即100%分红，股份公司按照78.01%的持股比例享受对应权益，工艺美术股权基金按照21.99%的持股比例享受分红，基金持有人完全享受对应的分红份额。
因此，按照100%分红率测算，即便是以2022年业绩为基础，股权基金享有的股息率已经达到21.5/204=10.5%。
老凤祥有限的成长性。
以2013年黄金珠宝行业进入成熟期进行测算，截止到2022年，年化营收复合增长率为7.4%，净利润复合增长率8%，目前top10的市占率约为33%，集中度还有一定的空间，假设未来保持平稳的增长速度3%～5%，则投资老凤祥有限的股息率还有还有进一步提升的空间，10年后有望达到15%～20%的水平。
事实上，2023年老凤祥有限的净利润有望做到30亿以上，权益基金的投资回报率提前数年达到15%，是一笔非常理想的投资，实业投资很难做到如此高的收益率。
总结：
工艺美术基金投资老凤祥有限，是一笔下有保底，上有空间的稳健投资，且投资收益基本等同于投资现金流回报，不含负债，投资收益率在10%～15%之间，有望长期达到15%的水平。
对于我们这些普通投资者，有无可能享受这样的投资机会呢？
答案在B股上。
股份公司除老凤祥有限外，其他主要的子公司有：文具业务主体中国第一铅笔有限公司，以及工艺美术业务的主体上海工艺美术有限公司。两者2022年润总额分别为2.68亿元、2.22亿元，。除此之外，还有数十家二级三级等公司，这些业务每年合计为老凤祥股份贡献1～2亿元的净利润，按照10倍pe估值，价值10～20亿元。老凤祥股份占有老凤祥有限78.01%的股权，按照工艺美术基金的整体估值204亿则价值为160亿元，股份公司合计价值约为170～180亿元。
老凤祥B股与A股同股同权，当前市值折合人民币约为130亿元，在上述价值基础上相当于打了7～7.5折，比私人股权基金获取的估值还有优势。
股息率方面呢？
过去10年老凤祥股份分红率约为40%～50%，按照今年归母净利润在25亿上下计算，现价买入B股的股息率7.8%～9.6%，接近私募股权基金收取的股息率。
这就是二级市场——确切地说是B股市场带来普通投资者的机会，这样的机会在实业投资甚至股票投资上很难经常出现：普通投资者的潜在收益率，达到了私人资本的预期水平。