$金龙汽车(SH600686)$ $宇通客车(SH600066)$ $中通客车(SZ000957)$
一、行业
载客车行业属于弱周期行业，以toB业务为主，对品牌的依赖度较小。企业对成本与质量持续优化是衡量企业发展的核心要素。以往我认为客车属于一个纯苦力的组装行业，上游的没有议价能力，下游靠成本优势。疫情期间，这个行业出口大增，并且营业周期有持续性的缩短，有必要研究一下这个不起眼的行业。
4年的行业基本数据，商用车受疫情冲击较大。20年占汽车板块总市值的7%，但贡献14%的收入与9%的归母净利，估值才是整个行业76%。21-21年载客车一下把商用数据拉的很差，但是背后有几个亮点：第一，在疫情期间，货车的营业周期很快，高于乘用车，相关占比大的汽零的预期比乘用车有保证；第二，客车的收入在最难的22年有了增长，并且23年利润端放的很快，贡献利润的能力超过载货车。
从中汽协的数据商用车的出口增速超过乘用车，并保持高位。与乘用车不同，这个赛道鲜有新入竞争者，需求起来的时候，产能利用率空间大的公司赚钱能力更好。
与燃油车一样，客车按动里划分也是传统燃油车与新能源客车。个人认为与乘用车不同的是，新能源客车的载客重量需求，需要配套更大更沉的电池，然后乘客的数量是个变量，不像载货车那样可以人为的满足最大经济性。在生命周期内，燃油客车的性价比应该远远高于新能源客车。
改变这个性价比的需要2个因素。第一，电池技术进步带来经济性的提升。这点我国的磷酸铁锂电池技术等的提升速度是有可能在客车上实现纯电的经济性。第二，发电成本或环保的需求等因素可以平衡掉价格劣势。比如类似欧洲的清洁车辆指令（CVD，2019/1161 EU）这样的政策，要求大多数国家在2025年之前采购的车辆22.5%（强制指标）都要是清洁能源车辆。但我个人并不十分看好欧盟目前环保政策的可持续性。
我们在新能源客车上靠补贴出发的很早，目前基本已完成80%公交的电动化，目前补贴看报表里大概还有5%的销售补贴。纯电在竞争格局上，具有先发优势。
再看传统动力，如果这个行业可以在提升在国际上的竞争力，那么发动机等重要零部件我们要能实现成本优势。近些年潍柴在动力总成的业务上发展的很快。旗下潍柴动力发动机、法士特变速器的市占率及市场口碑都有增长。通过潍柴较高的订单同环比增长率，我们可以对传统客车也有好的预期。
再通过下图看我国柴油发动机近年来出口同比已经高于进口。那么我们可以确定客车行业具有整体优势。
现在可以确定的说中国客车一定是在同等质量的情况下，打出了性价比。通过拆分出口数据，俄罗斯，中东贡献较大。前者有欧美企业撤出的客观原因，后者增量大更能验证我们的产品质量。2023年中国客车的海外市占率仅10%左右，当销售能覆盖亚太、非洲的话，空间还是蛮大的。
客车按长度分为大型客车、中型客车、小型客车。22年客车合计市占率金龙第一、福田第二、宇通第三。按长度统计宇通常年占大型与中型的市占率第一，但22年中大型销售有明显下滑。不过根据5年市占率统计数据，前三大客车厂商比例基本稳定，小型客车的龙头是上汽大通。整体而言金龙与福田在抢大型客车的份额。其他厂商都在纷纷争取中型客车的份额。具体数据可以通过金龙的历年年报获得。
现在基本建立起这个行业的轮廓：
A.国内方面公交市场基本饱和，大型客车受高铁影响也不会有很高的预期。
B.国内个性化出行可能是促进中小型客车的需求，比如村镇间的客运交通还有常态化后旅行团的需求，此外还有房车，国内市场呈小型化趋势的。
C.生产线较为简单，都采用柔性生产线，电车与新能源车同平台
D.海外销售采用kd模式，即将整车分解成若干个部件或者总成，再通过拆解、运输和组装等工序，在另一个地方进行再装配组装的方式，能税优。
E.小型客车采用经销商模式，中大型直销。
F.研发趋同，智能网联、智能驾驶、三电技术、燃料电池以及通过NVH降噪提升舒适度
对比23年三家企业财务表象与行业位置：
23Q3金龙市值占客车板块11%，收入占37%，归母净利7%，估值18%，收入增加应收变窄，库存减少，存货周转率上升，现金流好，卖方订持续增加，存货周转率上升，但是比行业低13%，营业周期下降，比行业低2%。金龙的弱项是资产负债率较高，成本率高，前者占比较大是供应链的应付，拆解看都是压自家供应商的钱。成本比行业略高，随着折旧摊销高点，成本未来能否追得上宇通，观察点之一
宇通同期市值占板块58%，收入49%，归母净利132%（还有几家亏损）。营收结构与金龙类似。运营效率强于金龙不少。成本上宇通比金龙低4%，资产负债率低，但是金龙的高负债都是表象负债，应付利息宇通比金龙高很多。
中通收入占了7%，市值占10%，销售形式趋同但是应收涨速高于营收。备货明显慢，周转也慢。
如果客车这个行业，可以在出海上有竞争力，金龙与宇通的差距可以修正的话，金龙的潜力将大于宇通
二、企业对比
1、资产结构：金龙vs宇通vs中通
我们将占总资产2%以上以及其他一些较为关注的资产类别列出，来进行基本的企业对比。
金龙：
金龙的现金及等价物很好，并且债权投资跟一年到期非流动资产中的短期债务还沉淀了10%左右的资产。
应收同环比减少；
存货同比减少4.39%，同时长期应收款显示开始实行分期销售的策略；
合同资产同比微增环比微减，此项主要为新能源补贴，新能源销售增加所致；
一年到期非流动资产同比大增，环比减少主要为分期销售尾款。22年分期销售份额较重；
宇通：
现金及等价物趋势与金龙趋同，但是与金龙的债权相比，宇通通过股权投了9%左右，投了一些PE，几个大头是影视跟医疗，对这点个人是给负面的；
应收同环比减少；
预付款项同比增加，材料款，去存货明细查看；
存货同环比减少，好于金龙；
中通：
现金及等价物、应收、存货趋势三家相同，卖方市场；
递延所得税资产大头是资产减值
2、产品
客车产品都差不多，之前列了按车型的市占率。
金龙的不同点是更垂直。金龙的利润率超过宇通的可能性很大。
3、营业结构
金龙的产能大于宇通，如果按产能权重，产能利用率也高于宇通，在进一步生产人员人均产能也高于宇通，但是在asp上跟毛利上与宇通相差较大。把成本拆开金龙的原材料远高于宇通，按理说金龙的垂直化生产，原材料上不应该与宇通有这么大差异。个人认为这点很容易磨平，应为应付的大头都是背后都是控股股东福汽集团。此外宇通的制造费用占比高于金龙，我的判断是工艺上宇通确实强于金龙，可以关注金龙的产品品质未来是否有提升的空间。从asp增速上，金龙是强于宇通。这点增加了对品质提升的信心。此外宇通asp提升最快的22年，是他中型车买的最好一年。
我们看到金龙转化现金的能力在提升
4、研发
研发上宇通领先优势较大。行业分析中提到，传统客车行业相对于乘用车核心技术较少，核心零部件都是外采。由于我国发动机技术的提升，目前这三家企业基本都向潍柴、玉柴等国产品牌采购。研发比较可能的方向除了车型，剩下就是安全、舒适性、自动驾驶等。
两家的研发成果中，显示电车时代各家发展路线都会差不多的，围绕3电系统与自动驾驶。我个人还是认为自动驾驶最具经济性的实现场景是商用车，而不是乘用车。
宇通目前的研发转换强于金龙，但宇通开始大幅压缩研发人员。金龙的研发很平衡，他们研发的项目原本是通过定增去融资，降定增方案缩减后研发投入也丝毫没有减弱。
5、人员
客车裁人的优化进行的很凶，宇通减人的程度是大于金龙的。但是宇通人均创利的能力20年就开始渐好。在经营结构中，我们算出目前金龙的人均产能高于宇通，个人觉得金龙的优化将停止。企业长期的大范围裁员，虽然有产业升级的必要，但是对管理是负面压力。
宇通的技术人员波动较大，我们可以关注金龙未来产品的技术路线。
金龙曾陷入控制权风波，3个国资股东彼此牵扯导致企业效率低下。21年底福汽集团彻底掌握董事会席位，现董事长是福汽副总，技术工程师的底子，在经营方向上我认为会向稳。
客车行业利润较低，大多数是国资企业，宇通是个例外，这家由几个创始人组成的民营企业董事会一向稳定。
虽然一直金龙的管理上都有负面的信息，但从数据端，个人认为已经露出稳健的趋势。
6、产能产销
简单计算23Q2的产能利用率，发现金龙的产能高于宇通，同时净营业周期强于宇通，存货结构好的话，金龙的竞争力是不弱的。
7、在建与募投
在建工程上宇通的都将达产，并且从量上宇通看上去是大力优化的生产线。
而金龙的在漳州龙海的大规模迁建项目已收尾，开始进入产能释放期，营业成本将被摊薄，从而提升毛利率。
8、存货
结合合同负债，金龙存货结构显示23下半年生产动能是弱的。月度产销量也相应反应出同样的趋势。24年1-2月销售又开始出现增长
宇通的存货结构比金龙好，在跌价准备上产品也是优于金龙。
9、应收账款
从应收计提上反应金龙的客户质量是不如宇通。5年期比例增加，可能这个行业开始通过分期销售，来提升销售量·。金龙的公告，为客户提供担保，有可能就是为分期业务。这样做海外业务的话，是很卷。
三、业绩预测
推测24年财报，行业以及企业的一个大致水平。目前金龙刚扭亏按PE估值看似不便宜，根据之前的信息，金龙的产能强于宇通，产品力弱于宇通，但是明显强于中通。我很喜欢配置老二，在净资产与roe面前，我们如果知道老二差距在哪里并且长期能持续改善，在市场的收益并不比龙头差。
为了能衡量企业的相对价值，我们搞了一个对比的模型。这两家企业相比，宇通是全方位碾压金龙。
分项拆解
持股结构宇通肯定强于金龙，毕竟行业业绩的一半都是宇通贡献的，而且宇通的分红很好。行业不好的时候果断回购，股权激励也让员工实在的分到了利益，这种企业筹码必然趋向集中。
客车行业的重资产结构与toB特性，大部分企业是国有。在约束国企市场价值的背景下，可以有空间。
经营规模上，宇通增长太惊人了，两者总资产增长率一样，金龙负债率高，归母权益少，并且还为客户担保，没有停的趋势。好在应付占比很高，压了关联供应商的钱，销售量对金龙很重要。此外金龙现金等价物也很高，因此他的负债更像是完成任务式负债，对企业没有风险
效率上金龙毛利差宇通太多。宇通的原材料占比领先全行业很多，不知道怎么实现的有可能民营在供应链管理上会查的比较狠。这点上金龙是成本不太会再高了，毛利有上升的空间，并且他的周转率好（通过分期），增收是可以预期的。
金龙股东权益少，在建也基本停了，如果回购的话，是很不错的选择，账上现金又多。
综合而言，宇通强大，但过千亿市值难。金龙跟宇通的市值差8倍，金龙的创收创利能力都有空间，再过一遍也不认为这是合理差异。