文/上海君澜律师事务所 俞强律师、王双律师
前言
在《债券座谈会纪要》以及新《虚假陈述若干规定》发布后，我们接触的不少债券虚假陈述案件。债券虚假陈述与证券虚假陈述有明显不同：1、债券的特征在于还本付息，当发行主体难以偿付债券情况下， 投资者往往会将中级机构列为被告已“兜底”。2、 债券虚假陈述的基础损失为债券未能偿付的本息，实践中债券动辄数亿乃至数十亿的发行量，中介机构可能面临十分巨大的潜在赔偿责任。
关于中介机构。在此类案件中，发行人往往已穷途末路，而中介机构则成为投资人索赔的兜底工具。审理法院不应一味的将索赔赔付责任加之于中介机构，让其无限“兜底”。应厘清各方当事人的具体义务、责任和过错大小等最基本问题的情况下，草率地作出要求中介机构承担全部连带赔偿责任的“一刀切”式的判决严重违反公平公正原则，无疑是将投资人自身应承担的债券投资商业风险转嫁给中介机构，势必对金融市场公平、繁荣与稳定造成诸多负面影响和非常不利的导向。在五洋债的证券虚假陈述案件中，各中介机构承担了100%-5%不等的连带赔偿责任。
关于前置程序。《债券座谈会纪要》、新《虚假陈述若干规定》纷纷明确规定取消前置程序，“五洋债”案判决未被行政处罚的中介机构承担责任，标志着债券虚假陈述诉讼的前置程序要求已实质取消。“中安科”案判决未被行政处罚的中介机构承担责任，标志着证券虚假陈述诉讼的前置程序要求已实质取消。由此，部分投资者以行政监管措施、纪律处分决定、新闻媒体质疑文章等初步证据提起债券虚假陈述诉讼。
关于重大性。不同于新《虚假陈述若干规定》，在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第22条确定的“偿付能力标准”，即以虚假陈述行为的重要性应达到足以影响债券的偿付为标准。
关于适格投资者。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第3条规定了“卖者尽责、买者自负”原则，而在新《虚假陈述若干规定》则无该规定。债券依法发行后，因发行人经营与收益的变化导致的投资风险，依法应当由投资人自行负责。债券的投资人往往是大型金融机构，其与一般进行股票交易的投资者在交易信息、风险评估及承担能力上有着天壤之别。
关于损失认定。债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：
（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。
（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。
案例：【五洋债】投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案——公募债券欺诈发行过程中承销机构与中介机构未履行尽职义务应视情节与发行人承担连带赔偿责任
审理法院：浙江省高级人民法院
案号：（2021）浙民终515号
法院认为：
五洋建设于2015年8月和2015年9月分别公开发行15五洋债债券8亿元、15五洋02债券5.6亿元，共计13.6亿元。分局《中华人民共和国证券法（2014修正）》及查明的事实，五洋建设作为发行人，不符合发行条件，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，已构成欺诈发行；其行为误导原告在一级市场购入债券，导致原告在债券到期后未能获得本息兑付而产生损失。五洋建设应就其欺诈发行行为对从一级市场购入债券的原告承担赔偿责任。五洋建设于2018年1月19日在上海证券交易所网站发布《关于收到中国证券会的公告》系五洋建设欺诈发行违法行为在全国范围首次被公开揭露。在该揭露日之前于二级市场购入债券的原告，系基于对前述记载了虚假财务数据的公开募集文件的信赖买入债券，并因五洋建设未能兑付到期本息产生损失，应认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。五洋建设应就其证券市场虚假陈述行为对该部分原告承担赔偿责任。
被告德邦证券系15五洋债、15五洋02债券的承销商。《中华人民共和国证券法（2014修正）》、《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》和《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对15五洋债、15五洋02债券得以发行、交易存在重大过错。故应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
被告大信会计为用于15五洋债、15五洋02债券公开发行的五洋建设2012至2014年年度财务报表出具审计报告。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第五条规定，大信会计作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，对15五洋债、15五洋02债券得以发行、交易存在重大过错，故应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
锦天城律所和大公国际虽未受到行政处罚，但与被诉债券发行行为有关，是本案的适格被告。锦天城律所、大公国际虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债券债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。
被告大公国际系本次债券发行的资信评级机构。本案中，根据大公国际出具的《2015年度企业信用评级报告》、《2015年公司债券信用评级报告》所载内容，其对沈阳五洲项目的并购价格、截止2014年底房产价值以及2015年2月出售房产等事项进行了披露，而上述房产的出售价格大幅低于公允价值。故酌情确定大公国际对五洋建设应负的民事责任在10%范围内承担连带责任。
案例：【超日债】协鑫集成科技股份有限公司与施培敏证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书
审理法院：江苏省高级人民法院
案号：（2018）苏民终220号
法院认为：
一、关于投资人主张的债券投资损失，应否适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。据此，证券在种类上包括股票和公司债券等，故案涉债券系在证券法规制的范围内。《虚假陈述若干规定》第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。“11超日债”系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》所排除的对象，故投资人主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
二、关于投资人主张的债券投资损失与超日公司的虚假陈述之间是否存在因果关系，是否存在证券市场系统风险因素的影响。
首先，协鑫集成公司的虚假陈述实施日为2011年12月16日，揭露日为2013年1月23日，在此期间，协鑫集成公司的虚假陈述导致投资人投资该公司债券并发生亏损，投资损失与协鑫集成公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。其次，虚假陈述揭露日之后，“11超日债”的债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，故案涉虚假陈述行为确实影响了投资人对于“11超日债”市场价格的判断，并实际产生了投资差额损失，投资人有权向虚假陈述行为人主张赔偿。第三，一审中，投资人明确其主张的投资损失为虚假陈述揭露日后，因卖出“11超日债”而发生的亏损，协鑫集成公司对投资人买入及卖出债券的数量、价格亦予确认，一审法院依据投资人买入、卖出证券数量、价格确定投资损失，符合《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，不存在协鑫集成公司上诉所称“一份债券，双份收益”的情形。第四，根据《虚假陈述若干规定》第十九条第（四）项的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，协鑫集成公司主张投资人的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致但未能举证证明。协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，其内容不具有科学性、合理性，不能证明其上诉主张。因此，协鑫集成公司提交的证据不足以证明投资人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应承担举证不能的不利后果。
律师介绍
俞强律师，毕业于北京大学法学院，现为上海君澜律师事务所股票索赔团队负责人，合伙人律师，主要从事金融诉讼领域的法律业务，代理客户为银行、资产管理公司、投资管理公司，除此之外，还代理中小股民的股票维权诉讼。
王双律师，毕业于华东政法大学，现为上海君澜律师事务所执业律师，主要执业领域：证券金融类、银行不良资产、民商事法律纠纷等领域。其所代理证券虚假陈述责任纠纷和银行不良资产类案件近百起，具有丰富的实务经验