写在前面
第一次深度关注三花智控，大约是4年前，当时的价格都还记忆犹新，在20~22之间。
如今4年过去了，今天三花智控的股价为25块，尽管这中间经历了好几回分红和赠股，但好像4年的时间并没有多少改变，这让不了解三花智控的投资者可能会觉得这公司没什么进步。
但其实，
如果我们从营收净利来看的话，2020年年末营收数据为121.1亿，归母净利润为14.62亿。
截止2023年Q3，三花的营收为189.8亿，归母净利润为25.73亿，参考最新研报全年数据的话，则2023年全年营收约为267亿左右，归母净利润为31.5亿左右。三年时间营收增长约为120%，净利润增长约为115%。
营收和净利润的增长基本相当。
那么股价为什么没有变化呢？
那是因为三花智控曾在2018年至2020年当中，股价上涨了超过3倍，其估值也从最低的18倍涨到了超过60倍。
还有一个重要情况是：在股价大涨两年的基础上，三花的营收数据却出现了短暂的降速。
而2020年后直到今天，三花都在调整估值，消化估值，目前按照最新的业绩预期，估值还有30倍，按照24年预期的话则为24倍。这个估值看似不低，但我认为也算合理估值，主要原因是三花未来发展预期较好。
而过去三年的熊市当中，三花的估值一直都降不下来，最低时仅到过25倍，可见市场资金也有对估值的支撑。
事实上，我们也确实发现，三花的市场关注度一直都很高，其研究内容也十分丰富和多样，关注资金持续性也非常强，这些是其估值长久高企的重要因素。
公司简介
三花智控是一家全球领先的制冷控制元器件和零部件厂商，经过三十多年的深耕细作，公司已在行业中确立了领先地位，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等产品市场占有率位居全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额居全球前列。公司先后布局家用冰箱、空调、传统汽车、新能源汽车等零部件，并逐步外延至储能热管理、人形机器人零部件等新业务领域，规模稳步扩张。
当前公司已是全球最大的制冷控制元器件制造商，其第二成长曲线新能源汽车热管理部件也已成长至全球领先地位，第三成长曲线如储能热管理、机器人机电执行器等业务也正加速布局，未来可期。
通过这样的描述，我们已经知道了三花智控的三大业务线为：制冷控制元器件、新能源汽车热管理部件，以及储能热管理+机器人机电执行器。
接下来，我们就从这三个方面来简述我们对三花的理解。
三大业务比重
首先我们来看看三花的业务比重。
为了简单，我们直接引用2023年半年报告来看看：
公司2023年前半年营收总计125.3亿元。
其中，制冷空调零部件营收77亿元，占比为61.51%，当期同比10.7%，属于稳定增长；
汽车零部件营收48.23亿元，占比为38.49%，当期同比50.78%，属于高速增长。
而公司截至 2022 年末，已就储能热管理系统解决方案与行业标杆企业达成合作。并开始着力布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务。
再回看2022年报的话，也发现了相似的营收占比和增长结构：
由此，我们基本上可以看到，公司以制冷空调零部件为基本营收盘，汽车零部件处于高速发展阶段，而储能热管理和机器人电机则为新开拓的未来营收盘，新业务的成长潜力值得期待。
制冷零部件基本盘
以美的格力为代表的头部品牌厂商基本已完成上游产业链一体化布局，形成了对空调大部分核心零部件的自产能力，但其中仅阀仍主要依靠外采。
格局上，阀件行业的品牌集中度非常高且格局稳固，CR3 份额约 90%，而三花作为龙头企业能占据了阀件行业的大部分份额。
阀门部件作为流体运输系统中的控制部件，具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、分流或溢流泄压等功能，其性能优劣会影响整个制冷系统的能耗及安全性。
阀这一产品看似体量虽小，实则举足轻重，三花正是以阀件为基础掌握了温控系统的底层能力。
以家用空调系统中的阀为例，不同类型的阀承担的作用各不相同，通常一台空调系统中包含多种阀。
而阀件存在较高进入壁垒，三花的优势体现在技术生产、规模效应以及全球布局。
譬如焊接、装配、检测设备等都要根据产品自身的特点自行设计开发，存在一定的技术难度。
以电子膨胀阀为例，内部结构繁琐复杂，节流针直径最小仅 4.00mm 并要在该直径内实现多达 200-500 档的流量控制，因此必须对电机和转子有极高精度控制。
另据三花可转债发行公告，工艺流程也较为复杂，譬如空调用电子膨胀阀工艺流程图：
制冷零部件品种繁多，每一种产品根据规格大小、适用介质、使用条件不同形成相应的产品系列，客户通常集中采购以节约成本。因此只有实现规模经营、品类齐全，才能具备成本竞争优势。三花则凭借全球领先的份额具备更强的规模壁垒。
整体而言，阀件规格多样，品类较多，整机增益较小，整合价值不高，风险却不低，工艺水准要求也很高，所以上游企业并不愿意在这个部分进行大规模的整合建设，由此给了三花阀件长久发展的空间。
产能布局方面，三花在美国、波兰、墨西哥、越南、印度、泰国等地都建有海外生产基地，这种全球输出能力为下游客户的稳定输出提供了强力保障，而规模效应形成的成本优势也是其重要的护城河。
三花在这个领域中已经做到最大最强的存在，其超过标准的技术工艺、丰富的品类系列、安全的交付能力都给了下游客户强力的信心支撑。
而作为产品中不可获缺，且非常重要的基础件，下游客户的较高粘性（高替换成本护城河），也为三花的阀件基本营收盘积累了良好的基础。
这里借用公开研报中的一个数据对比，来展示一下三花在这个领域里的营收成长。
三花通过在阀件上的积累，将供应能力逐步外扩到整个热管理领域，其应用领域延伸到了汽车零部件、储能热管理。产品方向则延伸至电机、泵等其他零部件上，并进一步扩张至机器人电机执行器领域，这由点到线，再到面的扩张，实质性地从做产品发展到了做方案。
汽车零部件——优秀的外扩能力之一
2017年，上市公司非公开发行 2.3 亿股完成了对三花绿能旗下三花汽零 100%股权的收购，汽零正式注入上市公司体内。产品包括膨胀阀、贮液器、调温阀、电子膨胀阀、控制器等等。
汽零延续了三花主体的研发优势，并与公司原有业务形成协同效应，三花当前已成为汽车空调和热管理系统控制部件领域全球的主要供应商。
公司凭借着在传统空调电子膨胀阀积累的技术，开创了电子膨胀阀在汽车热管理系统中的应用。尽管空调阀件与汽车阀件在部分细节上差异较大，但作用机理是基本一致的，这在技术上形成了协同发展。
三花凭借车用电子膨胀阀产品获得 2017 年《汽车新闻》PACE AWARD 创新大奖，这是国内企业首次获得该项荣誉，代表顶尖汽车零部件供应商对业界做出的卓越贡献。
三花智控顺利进入汽车零部件行业，并形成了全球领先的局面，与其说是三花极具创造力的战略视野，不如说是其深厚的阀件内功形成的强大壁垒，让其能够通过技术协同顺理成章地垮了行业，并以此为支点扩张到了整个热管理领域，让公司很好的把握住了新能源汽车的发展契机。
对于新能源汽车而言，空调、电池、电控及电机模块都需要热管理，新增电池、电机及电子部件等冷却需求使得热管理系统更复杂，对部件需求也有所增加。
1、空调热管理
由于新能源汽车与传统汽车的动力差异，传统车主要依靠发动机驱动制冷及制热，而新能源车由于动力源变为电池，需要使用电动压缩机驱动。
2、电池热管理
电池的温度是影响新能源汽车安全及性能的关键因素，不仅要防止电池过热，还要在电池过冷时进行保温。此部分为新能源车热管理系统的完全新增部分，需要新增电池冷却器等元件。
3、电机及电子部件热管理
由于新能源车长期处于高电压电流运作环境，电机电控及电子功率件等耐受温度低的部件对散热要求高，部件过热会降低工作效率，且有安全隐患，需额外添设冷却装置。
作为全球电车先驱者的特斯拉，三花智控的关键性零部件在其整个热管理技术迭代过程中，提供了很大的助力。
三花伴随客户需求响应研发、共同成长，并且从电磁阀、电子水泵等均价几百元的简单结构件扩展至更高价值量的集成组件，可覆盖的单车价值量增至数千元。三花也正是由此绑定龙头客户关系，并在新能源汽车热管理领域掌握全球前瞻的先进技术，反哺斩获更多车企客户订单。
根据佐思汽研统计，2021 年在新能源汽车热管理的主要供应商中，三花在电子膨胀阀领域占据绝对优势，公司率先实现量产。根据第三方机构 QY Research 数据，2020 年全球新能源汽车用电子膨胀阀销量份额三花占据 64.36%，排名全球第一。虽然近几年竞争对手盾安、拓普也逐步量产，但客户认证、出货规模均处于起步阶段，仍和公司存在较大差距。
除电子膨胀阀外，三花是少数可以同时供应电子水泵、电池冷却器等零部件、热泵系统集成组件的供应商。
此外，基于电子膨胀阀的强壁垒，甚至连竞争对手都要向三花采购，而其他零部件都没有如此高的壁垒和垄断。因此，三花可以通过以电子膨胀阀作为支点，向集成系统进行延伸。
公司汽零业务客户不仅包括知名整车厂商，还包括全球知名汽车组件供应商。其产品接连获得大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等全球知名车企订单。
鉴于行业较高的粘性特征，客户较高的替换成本，客户一旦使用了三花供应的产品，以后再要替换其他厂商的可能性非常低，令三花掌握了非常稳定和优质的行业客户资源，而这样的行业地位要打破也是非常非常困难的。
储能热管理——优秀的外扩能力之二
2022 年 3 月，公司成立三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，标志着公司正式迈入储能热管理领域。
公司致力提供储能液冷热管理解决方案和零部件。由于液冷热管理的核心是热泵相关技术，而公司已在家电和新能源车产品中具有热泵技术的长期积累，同时热管理零部件产品底层原理相通，这使得公司能够迅速完成技术切入。
在2023 年上半年储能业务成功突破行业标杆客户，已实现营收。
公司抓住储能行业需求爆发的时间窗口，全面拓展，力争成为全球储能热管理解决方案的领先供应商。储能作为全球重要发展方向，很大需求来自海外客户，三花的海外工厂本身也能够提供稳定订单输出基础，进一步强化客户基础。
机器人执行器——优秀的外扩能力之三
2022年起三花已积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务。
机电执行器业务在电机控制技术方面与公司现有产品具备同源性，电子膨胀阀的控制逻辑与机器人执行器一致，电子水泵的机械结构与机器人执行器一致，且公司具备电机量产经验。
公司已组建 50 人的机电执行器产品研发团队，并与绿的谐波签署战略合作框架协议。公司未来三年预计将招募在电机、传动、电控、传感器等领域的专业人才，将研发团队扩充至 150 人，预计机电执行器产品总团队规模在 300 人以上。
公司已与多个客户建立合作，并积极筹划海外生产布局，具备先发优势。
很多朋友应该知道，现在玩人形机器人最引人注目的，正是三花的龙头客户特斯拉。2022 年 AI Day，特斯拉正式展出Optimus 样机，展示了其直立行走、搬运、洒水等基本的行为能力，根据马斯克公开表示，预计到 2025-2027 年 Optimus 售价将控制在 2 万美元以内，成本大幅下降。机器人成本下降是被大规模商业化应用的重要前提，未来市场空间远期或超汽车业务。
而双方原本就有非常稳固的合作关系，三花未来在这个领域继续与特斯拉进行合作的可能性也是非常大的。
综上可知，
三花智控的增长逻辑较为清晰，制冷零部件基本盘为公司的现金流来源，新能源汽车高增长为公司带来第二大高速增长营收。
同时，公司切入储能热管理和人形机器人领域，这两个领域还刚刚起步，但预期非常之高，特别是世界主要发达国家纷纷将机器人作为抢占科技产业竞争的焦点，公司此时进入这个行业，正当其时。
未来机器人行业很可能是比公司目前业务领域更大的创收板块，在这个起步阶段，我们的关注时机也是非常合适的。
估值角度
以上内容均为简述，为了阅读方便，以定性为主，没有涉及到太多的细节和定量的问题。
不过我们可以从估值角度再来看看现今的投资预期如何。
公司在2018年最低时，其估值曾到过18倍，而结合今年的盈利预期，目前估值大约在22~25倍左右，较为接近低估区间，考虑到今年的公司发展及市场趋牛情况，我认为目前是比较好的建仓位置。
我在2月20号股价大跌那天在公号专门发文提醒，那天的大反弹是个很好的介入时机，如果有人敢在那天最低点入手，到今天五个交易日已经产生超过20点的收益了。
即使是在看到我文章后第二天入手，今天也能够有13个点左右的收益了，作为一笔确定性很高的收益，这个收益还是很稳的。
尽管前几天已经有过15%左右的大反弹，令我们失去了至少13个点的建仓成本优势，但从大的趋势来看，我们不应该错过确定性极高的后续趋势。
我认为2024年，三花智控的股价可以至少以30块为短期目标，中期的话40块可以看到，远期则根据长期跟踪来做判断。
不过，但是，然而。
今天盘中股价继续冲高，上方明显的在26块附近形成了一个强压力位，26这个位置也是很长一段时间以来，资金的多空纠结位置，所以这里的震荡需求是非常明显的。毕竟从20到26，一个周时间30%的收益盈利资金太多了。
如果对成本或波动敏感，这里其实不是一个很好的短期上车位置，最好等调整几天再进入比较好。
当然，如果看好后市，对波动无感或低感，我觉得什么时候上车问题其实不算特别大，因为现在估值并不十分贵，我们可以通过分几次入手的方式来稍微平滑一下成本问题。
