7.6亿元规模的江南转债于2016年3月发行，2019年2月20日摘牌，存续期不足3年。江南水务在公司经营业绩持续下滑，股价持续走低，设置的强制回售义务期相对较长等现实背景下，展现了无惧转债回售压力的可转债存续期管理思路，最终导致了96.83%的大比例转债回售，转股比例仅为1.11%。江南转债算不上成功博弈的可转债产品，但从获取远低于同期银行贷款利率的低成本资金角度来看，也取得了一定的息差收益。江南转债大比例的回售，也可能与其国有控股子公司的地位、公用事业现金流较好的行业属性相关吧？
一、江南水务基本情况
江南水务成立于2003年7月15日，于2011年3月11日在上海证券交易所上市。主要经营自来水制售、排水及相关水处理业务、供水工程设计及技术咨询、水质检测、水表计量检测及对公用基础设施行业进行投资等业务，主要经营区域为江苏省江阴市。公司实际控制人为江阴市人民政府，是一家国有控股上市公司。
江南水务属于公用事业行业，其所经营的自来水业务具有较强的区域性。2016年3月可转债发行以来的自来水业务保持稳定小幅增长趋势，但毛利率略有下降，营业收入的波动主要受安装工程业务收入变动的影响；近年来，江南水务综合毛利率和销售净利率保持在相对较高的不平，但总体上呈下降趋势，2017年度和2018年度净利润出现了较大幅度的下降；但江南水务整体的经营活动现金净流量均保持在相对较高的水平，现金流量情况较为健康。具体如下：
二、江南转债基本情况
江南水务于2016年3月18日发行7.6亿元规模的可转换债券，江南转债于2016年4月5日在上交所上市交易，简称“江南转债”，交易代码为“113010”，债券期限为6年，债项评级为“AA级”，初始转股价格为19元/股，转股期为发行结束之日起6个月，即2016年9月26日至2022年3月17日。
江南转债本次可转债发行方案设定的有条件回售条款自第三个计息年度起，且设定了80%+103元/张的回售价格（目前市场主流为70%+应计利息），给江南转债的投资者提供了相对较高的安全边际，这也可能是江南转债最终大比例回售的原因之一。江南转债本次可转债主要条款如下：
三、江南转债存续期内转股价格及股票价格变动情况
江南转债于2016年3月18日发行，初始转股价为19元/股。2016年6月15日因2015年度权益分配实施转股价下调为9.41元/股。2017年6月28日因2016年度权益分配实施转股价下调为9.30元/股。2018年4月23日，因股票价格触发特别向下修正条款，转股价格修正为6.10元/股，高出法定底价20%（根据相关规定，修正后的转股价格不能低于5.01元/股）。2018年6月28日，因2017年度权益分配实施转股价格修正为6.02元/股。
江南转债于2016年9月26日进入转股期。受市场行情、公司所处行业及经营业绩等方面影响，至2017年4月期间，江南水务正股股票价格在8元/股的转股下修触发价上下震荡运行。2017年4月后，江南水务股票价格持续走低，于2017年4月19日之后持续低于转股下修价格（8元/股、权益分配调整后的7.91/股），至2018年4月3日第一次公告下修转股价格，江南水务正股股票价格已跌至5元/股以下；可能是基于公司较好的现金流等方面考虑，下修的价格高出法定底价的20%。2018年4月之后，江南水务正股价格持续震荡下行，多次触发下修、强制回售条款。
四、江南转债回售、赎回情况
1、2018年7月第一次回售
2018年7月11日，江南水务第一次发布《关于“江南转债”回售的公告》，自2018年5月29日至2018 年7月10日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的 80%，已满足有条件回售条款，回售申报期为2018年7月18 日至2018年7月24日，回售价格为103元/张（含当期利息）。本次回售金额6.76亿元，占7.6亿转债总额的86.37%。本次回售后，江南转债余额1.03亿元。2018年7月份，江南水务股票价格基本在4.5元/股价格下低位徘徊，远低于向下修正后的6.02元/股的转股价格，这也是导致转债大规模回售的主要原因。
2、2018年8月第二次回售
2018年8月23日，江南水务第二次发布《关于“江南转债”回售的公告》，自 2018 年7月11日至2018年8月21日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的 80%，已触发有条件回售条款，回售申报期为2018年8月29日至2018年9月4日，回售价格为103元/张（含当期利息）。本次回售金额3,467.90万元。本次回售后，江南转债余额6,987.60万元。
3、2018年10月第三次回售
2018年10月11日，江南水务第三次发布《关于“江南转债”回售的公告》，自 2018 年8月22日至2018年10月10日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的80%，已触发有条件回售条款，回售申报期为2018年10月18日至2018年10月24日，回售价格为103元/张（含当期利息）。本次回售金额2,026.73万元。本次回售后，江南转债余额5,019.90万元。
4、2018年11月第四次回售
2018年11月22日，江南水务第四次发布《关于“江南转债”回售的公告》，自 2018 年10月11日至2018年11月21日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的80%，已触发有条件回售条款，回售申报期为2018年11月29日至2018年12月5日，回售价格为103元/张（含当期利息）。本次回售金额391.60万元。本次回售后，江南转债余额4,639.70万元。
5、2019年1月第五次回售
2019年1月6日，江南水务第五次发布《关于“江南转债”回售的公告》，自 2018 年11月22日至2019年1月4日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的80%，已触发有条件回售条款，回售申报期为2019年1月14日至2019年1月18日，回售价格为103元/张（含当期利息）。本次回售金额2,301.30万元。本次回售后，江南转债余额2,405.40万元。
6、2019年1月有条件赎回（余额不足3,000万元）
2019年1月23日，江南水务发布《关于行使“江南转债” 赎回权的提示性公告》，由于可转债余额低于3,000万元，已触发可转债的有条件赎回条款，公司决定行使赎回权，按照以面值加当期应计利息的价格赎回全部可转债。赎回价格为100.912元/张，最终赎回数量2,403.20万张。江南转债于2019年2月20日退市摘牌。
截至2019年2月20日，7.6亿元江南转债中，转股金额8.4万元，有条件赎回2,403.20万元，回售7.35亿元，回售占比96.83%，转股比例仅为1.11%。
五、江南转债小结
江南转债大比例回售的主要原因可能包括：（1）江南转债于2016年3月发行后的2017年、2018年度，经营业绩持续下滑，受市场行情、经营业绩等方面的影响，进入转股期后的江南水务正股价格持续走低；（2）江南转债设置的强制回售义务期较长：江南转债的有条件回售条款（强制回售）自第三个计息年度起算，回售义务期有4年，较目前主流的最后两个计息年度多起算，提前了2年；（3）向下修正后的转股价格不具有促使转债持有人转股的诚意：在股票价格持续下跌的背景下，江南水务迟迟未向下修正转股价格；即使在进入强制回售期后的2018年4月向下修正了转股价格，但向下修正的股价高于法定底价的20%，向下修正的幅度明显不具有诚意；（4）江南水务为国有控股上市公司，属公用事业行业，经营现金流量情况较好，资金压力较小，可能也不惧转债回售压力。
在2018年7月，第一次回售完成后，江南转债余额为1.03亿元。可能基于江南转债剩余余额较小、公司现金流较好等方面考虑，在股价持续下跌的情况下，公司没有再向下修正转股价格，导致触发第二、三、四、五次回售，五次回售后因余额低于3,000万元，触发有条件赎回条款，最终于2019年2月20日履行赎回权利后退市。