作者：国君固收覃汉团队
来源：债市覃谈
主流地产发行人2018年年报纷纷揭晓，各房企18年经营“成绩单”业已浮出水面，市场对地产发行人信用基本面的认识也在陆续更新当中。本篇报告聚焦地产发行人2018年年报，从销售、回款、拿地、盈利能力、资本结构与融资能力六方面对地产发行人2018年的经营情况进行全景扫描，并对各指标较上一年度的变化进行整理。
销售：增速放缓，集中度提升。房企2018年整体销售增速下滑，56家地产发行人18年销售增速放缓至33.2%。地产销售CR10、CR30分别较上年增长2.7%、6.8%至26.7%、45.2%，集中度继续提升。合作开发增多，TOP100房企权益比例由16年的85%下滑至18年的80%。
回款率：18年继续下滑。2018年37家房企平均回款率70.4%，较前两年进一步下滑，系18年核心城市地产限购限签政策力度较紧与合作开发增多拉低房企权益比例的两方面因素的叠加。
土地投资：谨慎成为主旋律。根据54家房企数据，房企16-18年平均拿地销售比为0.37、0.47、0.27，18年回落明显，其中大中型房企回落趋势更为明显。拿地的收缩也使得18年底房企土储平均去化周期（3.98年）较17年的4.86年出现明显下滑。
盈利能力：略微下滑，关注变化较大的房企。ROIC提升房企中，中南建设系由于利润率提升而世茂建设、恒大集团系由于周转率提升。ROIC下降房企中，卓越商业、富力地产系受17年巨额非经常性损益扰动；而新城控股、万科则系由于有息负债快速增长带来的周转下降。
资本结构：杠杆率有所下降。地产发行人18年杠杆率有所下降，75家房企平均净负债率96.07%，较上年降低2.02%，地产行业杠杆率在连续多年上行后似乎终于停止了上行步伐。
融资能力：融资成本上升，负债结构短期化。38家地产发行人18年平均融资成本6.3%（较17年提升0.5%）。短期债务占比上升，房企短期流动性压力整体加大。
正文
1. 地产发行人2018年“成绩单”盘点
主流地产发行人2018年年报纷纷揭晓，各房企18年经营“成绩单”业已浮出水面，市场对地产发行人信用基本面的认识也在陆续更新当中。本篇报告聚焦地产发行人2018年年报，从销售、回款、拿地、盈利能力、资本结构与融资能力六方面对地产发行人2018年的经营情况进行全景扫描，并对各指标较上一年度的变化进行整理，供投资者参考。
总的来看，18年地产市场销售增速继续下滑，严格的“限签限售”政策也使得房企回款率持续走低。在这个背景下房企经营思路普遍转向稳健，普遍开始收缩拿地，一些高杠杆率房企开始逐渐降低杠杆率水平。当然，杠杆率水平的下降亦有18年融资环境较为紧张，房企融资成本有所提升的因素，房企负债结构也开始呈现短期化趋势。
1.1销售：增速放缓，集中度提升
房企2018年整体销售增速下滑。所有境内地产发行人中，93家房企进入克尔瑞2018年销售榜，其中56家房企2014-2018年连续5年位于销售榜上。56家房企销售额近五年保持快速增长，16年销售增速峰值达51.1%。17年以来销售增速下滑至44.6%，2018年增速继续放缓至33.2%，但仍然大幅好于地产整体销售情况。
规模房企集中度继续提升。规模房企销售好于整体反应的是市场集中度的持续提升。地产销售CR10、CR20、CR30分别较上年增长2.7%、5.9%、6.8%至26.7%、38.3%、45.2%。中型房企近两年扩张较为迅速，17、18年TOP11-30房企集中度较上年分别提升3.1%、4.1%。
权益比例继续下滑，合作开发增多。克而瑞数据显示，地产TOP100房企权益比例由2016年的85%逐渐下滑至2018年的80%。其中中型房企通过合作开发冲规模的趋势更为明显，TOP11-30房企权益比例由2016年的82%下滑至2018年的75%。
具体看93家上榜发行人，销售额超过2000亿的房企有9家，超过1000亿的有26家，其中碧桂园、万科及恒大集团位于销售榜前三甲。从销售增速看，TOP20房企中新城控股、世茂房地产、阳光城增速较快，而恒大集团、华夏幸福及绿城集团增速有所放缓。此外，旭辉集团、中南建设、江西正荣等房企合约销售增速明显高于权益销售增速，且权益比例较低，说明其广泛采取合作开发模式实现销售规模高速扩张。
1.2 回款率：18年进一步下滑
本文定义回款率=(销售商品、提供劳务收到的现金+收到的往来款资金-非房地产业务现金流)/合约销售额。（指标构建具体详见《哪些因素影响房企回款》）在93家上榜地产发行人中，筛选出可得数据的37家房企数据如下：
2018年房企销售回款率进一步下滑。2018年37家房企平均回款率70.37%，较前两年进一步下滑。回款率的走低，既有18年核心城市地产限购限签政策力度较紧的因素，亦有合作开发增多拉低房企权益比例的因素。销售排名TOP20的房企中，新城控股、金地集团和保利地产回款率较高，而阳光城、泰禾集团回款率偏低。
1.3 土地投资：谨慎成为主旋律
总体来看，2018年房企拿地趋于谨慎。54家样本房企数据显示：房企2016年平均拿地销售比为0.37，2017年提升至0.47，2018年回落至0.27。房企通常在销售端好转后加大拿地力度，拿地力度具有一定的顺周期特征，17年拿地力度的加大反映了房企在销售高增长背景下对未来的乐观预期，而18年拿地销售比大幅回落也反映了“房住不炒”后开发商对未来预期普遍转为谨慎。
大中型房企拿地销售比回落趋势更为明显。大型房企、中型房企、小型房企2016/2017/2018年拿地销售比分别为36.8%/44.6%/24.4%、37.2%/48.2%/26.1%与35.3%/47.9%/34.2%。大中型房企2018年拿地销售比回落趋势更为明显，反映其在杠杆率高位以及18年销售去化与回款普遍不佳的背景下，为防范流动性风险主动对土地投资行进了收缩。
具体到样本房企来看，在整体拿地收缩的背景下，天房发展、中国金茂、融信中国、远洋集团、首开股份、碧桂园、泰禾集团、金融街、金辉集团和新希望地产等房企2018年土地投资相较2017年收缩力度更为明显，拿地销售比同比降幅达到35%以上。同时也有部分房企2018年土地投资逆势扩张，拿地销售比同比有所增长，包括光明地产、华远地产、合景泰富、大华集团、北辰实业、中国铁建、绿地控股、龙光地产、电建地产与荣安地产。
2018年房企去化周期整体缩短。定义去化周期=土地储备总货值/2018年销售额。数据可得的49家地产发行人18年平均去化周期3.98年，较17年的4.86年有明显下滑。49家房企中有41家去化周期缩短，其中16家房企去化周期缩短2年以上。18年房企整体较为保守的拿地策略使得房企土储快速消耗，从而缩短了去化周期。样本房企中，建发、泰禾集团、新力、融信集团、阳光城等房企18年去化周期较17年降幅较大，18年去化周期均已跌至平均水平（3.98年）以下。这些房企18年拿地均收缩明显，如果要保障销售规模平稳增长，未来在拿地环节可能将面临一定的补库存压力。
1.4 盈利能力：略微下滑，关注变化较大的房企
2018年地产发行人ROIC较上年略微下滑。本报告沿用《净利为矛，周转为盾：盈利角度看房企》的框架，采用ROIC刻画房企盈利能力。可得数据的65家地产发行人2018年ROIC中位数为5.10%，较17年中位数5.59%有所下滑。65家发行人中，18年ROIC较上年提升和降低的房企各半，ROIC提升超过1%的有19家，降低超过1%的有24家。
关注ROIC变化较大的房企。从ROIC的计算公式ROIC=EBIT*（1-T）/IC=（EBIT/R）*（R/IC）*（1-T）看，利润率（EBIT/R）和周转率（R/IC）是影响ROIC的两个因素。在2018年ROIC提升较多的企业中，中华企业、中南建设的利润率有明显提升，均系毛利较高项目结转所致；世茂建设、恒大集团则是由于周转率大幅提升。在ROIC降低较多的企业中，卓越商业、富力地产、方圆地产是由于利润率的大幅下降，均系受到2017年巨额非经常性损益扰动；而新城控股、万科则系由于2018年周转率降幅较大。主要原因是两家房企有息负债规模同比分别大幅提升71.3%、56.1%，拉低了其周转表现（R/IC）。
1.5 资本结构：杠杆率有所下降
地产发行人2018年杠杆率有所下降。从75家可得数据的上榜发行人来看，其整体净负债率为96.07%，同比降低2.02%；剔除预收的资产负债率为65.26%，同比下降0.97%。（负债率指标定义详见《哪些房企在加杠杆》）地产行业杠杆率在连续多年上行后似乎终于停止了上行步伐，在大型房企于17年左右开始去杠杆后，中型房企也于18年下半年开始去杠杆。在开发商发展思路普遍转为稳健的背景下，未来房企杠杆率水平或将较难再次触及18H1的顶峰。
具体看75家地产发行人，低净负债率房企（<50%）共计22家，而高负债率房企（>150%）共计24家。高负债率房企中，信达地产、融创中国、泰禾集团、金科股份、天房发展、阳光城等房企净负债率降幅较大，富力地产、融侨集团、金融街、新湖中宝、光明地产等房企净负债率在高位继续提升。此外，也有部分低负债率房企杠杆率水平提升较快，包括万科、滨江集团与华夏幸福等。
1.6 融资能力：融资成本上升，负债结构短期化
本篇报告沿用《三问三答：尽览房企融资那些事儿》中对融资能力的考察框架，采用综合融资成本、负债期限结构、银行授信覆盖比率三个指标衡量房企的融资能力。
地产发行人2018年整体融资成本上升。数据可得的38家地产发行人来看，仅有5家房企2018年融资成本下降，13家房企融资成本上升超过0.5%。销售额TOP20的龙头房企中，龙湖、招商蛇口、金地集团融资成本较低，而阳光城、融创地产、新城控股融资成本较高。综合融资成本上升较多的房企多数为民营企业，这与18年整体“国进民退”的融资环境是相吻合的。
地产发行人2018年短期债务占比整体上升。数据可得的77家地产发行人来看，有52家房企2018年短期债务占比整体上升，房企短期债务到期兑付压力整体加大。18年趋紧的融资环境使得房企普遍做了一些期限较短的融资。销售额TOP20的龙头房企中，龙湖、中海地产、金地集团短期债务占比较低，而恒大、阳光城、碧桂园短期债务占比较高。从边际上来看，18年短期负债占比增加较多的普遍为小型房企，关注这些房企存在的短期流动性压力上升的问题。
地产发行人2018年未使用银行授信对有息负债的覆盖变化不大。从可得数据的37家地产发行人看，有16家房企2018年未使用银行授信对有息负债的覆盖比率上升。销售额TOP20的龙头房企中，绿城集团、华夏幸福、碧桂园未使用银行授信对有息负债的覆盖比率较高，而阳光城、泰禾集团这一比率较低。
2. 一级市场回顾
2.1 净融资额环比下降，中票增量明显，短融下降明显
净融资额环比下降。上周（5月6日-5月10日）信用债总发行939.7亿，到期1310.27亿，净融资-370.57亿，环比下降801.9亿。其中，民营企业信用债总发行39亿，到期57.62亿，净融资-18.62亿，环比减少145.5亿。具体而言：
1）短融上周发行306亿，到期844亿，净融资-578亿，发行只数环比增加11只至66只，净融资环比减少348亿。发行行业以电力、煤气及水的生产和供应业（76）、制造业（70亿）和建筑业（55亿）为主。
2）中票上周发行423.6亿，到期276亿，净融资147.6亿，发行只数环比增加33只至43只，净融资环比增加138.6亿。发行行业以综合类（133.5亿）、建筑业（88.1亿）和交通运输（78亿）为主。
3）企业债上周发行0亿，到期82.8亿，净融资-82.8亿，发行只数减少12只为0只，净融资环比下降117.8亿。
4）公司债上周发行210.1亿，到期67.47亿，净融资142.63亿，发行只数环比下降55只至23只，净融资环比减少550亿。发行行业以综合类（45亿）、金融业（35亿）和建筑业（31.2亿）为主。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比68.19%%，AA+级占比22.11%。AAA评级信用债发行较上周增加120.2亿，AA+评级信用债发行较上周增加84.8亿，AA评级信用债发行较上周减少37.2亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，在总计96个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占65、18和8个席位。
从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比71.75%。具体来看，1年期以下信用债发行306亿，环比上升3亿；1-3年期发行368.2亿，环比上升275.2亿；3-5年期发行232.3亿，环比下降96.2亿；5年期以上发行33.2亿，环比下降32.2亿。
2.2 城投债融资环比上升、房地产债融资环比下降
城投债融资环比上升、房地产债融资环比下降。上周城投债发行570.80亿，到期-229.65亿，净融资341.15亿，净融资额环比增加651.83亿。房地产债发行26.80亿，到期-13.82亿，净融资12.98亿，净融资额环比下降81.79亿。
从产业债行业分布看，上周3个行业净融资额为正，房地产、农林牧渔、非银金融净融资额分别为12.98亿、4.60亿、3亿。9个行业净融资额为负，其中公用事业、采掘、交通运输的净融资额分别为-364.22亿、-133.00亿和-42.55亿。从边际变化看，农林牧渔改善最大，净融资回升10.68亿，而公用事业降幅最大，净融资下滑465.22亿。
2.3 信用债取消和推迟发行规模上升
取消和推迟发行规模上升。上周信用债取消发行7只，发行规模29.4亿，较前一周环比上升7.4亿，信用债推迟发行1只，发行规模10亿，较上一周环比上升2亿。取消发行的6只债券发行主体全部为地方国企、央企和民企，发行期限主要为3年，主体评级为AAA、AA+和AA。
2.4 发行利率普遍高于估值，城投行业定价较高
发行利率普遍高于估值，城投行业定价偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为18只，债券发行利率普遍高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周18只新发代表性债券中，有8只债券高于中债估值，其中，城投行业估值偏高；低于估值的债券有7只。发行主体中14只为地方国有企业，3只为地方国有企业，1只为外资企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。
产业债中，19富力01发行主体青岛城投金融控股集团有限公司 是一家地方国有企业，公司主营业务为房地产设计、开发、工程监理、销售、物业管理、房地产中介。近期房地产调控政策趋严，对房地产行业景气度影响较大。未来房地产仍将持续受到政策调控的影响，公司经营将持续面临一定的政策风险。总体资质较弱，发行利率高于估值141.06 bp。19青控01的发行主体福建七匹狼集团有限公司是一家地方国有企业，主营业务为金融及金融服务性机构的投资与运营、资产管理与基金管理、股权投资及资本运营、证券与基金投资、投资策划与咨询服务，总体资质较弱，公司发行利率高于估值89.74 bp。
城投债中，19合川城投MTN001发行主体重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司是一家地方国有企业，公司主营业务为国有资产经营;土地整治开发、项目建设投资、房地产开发、建材销售。公司资产中土地使用权和城市基础设施建设项目规模大，应收类款项对资金形成较大占用，资产流动性较弱，公司整体资产质量一般。总体资质较弱，发行利率高于估值117.96 bp。19华能SCP002发行主体 重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司是一家中央国有企业，主要业务是在国内外开发、建设和运营大型发电厂、分布式能源项目及其配套煤矿、港口、航运、管输、增量配电网等设施，销售电力、热力产品予其各自所在地的电网运营企业及工业、居民用户，并向用户提供综合能源服务。公司资本实力很强，稳定的经营活动现金流可对公司偿债能力形成有力支持。总体资质较强，发行利率低于估值87.02bp。
3. 二级市场回顾
3.1 收益率全线下行，信用利差全线收窄
收益率全线下行。上周各评级信用债收益率全线下行。具体来看，1Y各评级收益率均下行9bp；3Y各评级收益率分别下行12-15p；5Y各评级收益率均下行14bp。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数均处在27%-34%的位置上，AA+在23%-31%区间，AA在26%-31%区间，AA-在56%-75%区间。
信用利差全线收窄。上周各期限评级信用利差全线收窄。具体来看，各评级1Y 期限信用利差均收窄9bp；各评级3Y 期限信用利差分别收窄7-10bp；各评级5Y 信用利差均收窄10bp。从分位数看，AAA评级信用利差分位数在5%-15%区间，AA+在4%-13%区间，AA在1%-23%区间，AA-在49%-70%区间。
信用期限利差普遍收窄。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在51%-52%区间，AA+在48%-50%区间，AA在48%-57%区间，AA-在37%-57%区间。
3.2 二级市场周成交量环比上升
信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量1691.08亿，环比上升175.61%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为338.67亿元、141.55亿元、2,177.88亿元、2,002.76亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比上升160.60%、306.29%、205.84%和145.98%。
从行业层面来看，城投、通信、综合、电力和钢铁行业成交量位居前5位，共20个行业成交量环比上周均增加。其中，城投行业成交量上升规模最大，环比上升1426.24亿；休闲服务行业成交量上升最小，环比增加13.84亿。
3.3 交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中，有8只收益率上行，其中15康美债上行幅度最大，为850bp；收益率下行的有12只债券，其中15中城02下行幅度最大，为405bp。
高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债中，有10只收益率上行，其中15康美债上行幅度最大，为850bp；8只收益率下行，其中15中城02下行幅度最大，为405bp。
地产债中，活跃券的收益率涨跌互现，成交前20的债券中有6只收益率上行，其中18阳光04上行幅度最大，为35bp；11只收益率下行，其中15中城02下行幅度最大，为405bp。
城投债中，活跃券的收益率涨跌互现，成交前20的债券中有9只债券收益率上行，其中16渝迈01上行幅度最大，为221bp ；10只收益率下行，其中16镇城02下行幅度最大，为221bp。
3.4 城投债估值区域利差分布
AA级城投和中票利差涨跌互现。上周AA中债-城投估值与对应中票利差，5Y走扩7bp，7Y不变，3Y收窄3bp。
警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁、内蒙古、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，吉林、贵州、天津、辽宁、甘肃、四川、黑龙江、青海和江西等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，青海、贵州、甘肃、山西、云南和内蒙古等利差定价较高，整体风险值得关注。
从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南、辽宁、广西、陕西和天津区域利差相对较高；2）在AA+评级中，内蒙古、陕西、天津、广西和山西区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、天津、内蒙古、河北、和湖南等，区域信用利差居高不下。
