对建材的理解应该是基于中国整体建筑业的趋势，用一句话去未来建筑业核心趋势之一是: 新建民用住宅下滑，非民用新建住宅稳定增加（对应持续的城镇化），翻新住宅需求会持续增加。
基于此，建材行业的赛道就可以分成两类: 一类是与新建与非民住宅强相关，代表赛道有水泥和玻璃，供给侧格局较优，但是整个行业规模仍然面临缩容，可以寻找烟蒂型机会与内生成长加速的标的，比如亚洲水泥（烟蒂型）和华新水泥（从水泥到骨料和混凝土，全产业链延伸）。
另一类是与翻新住宅相关，代表赛道就是消费建材，相比起前者，行业规模仍然有扩容空间，同时具备消费属性，海外格局总体集中度较高，会出现更多成长性的低估机会。基于此，下文着重对消费建材的机会进行一个梳理与评价。
在消费建材获得超额收益的能力，是对下游渠道变化趋势的理解。所有的消费建材其实都是一个需求侧稳定增长（与翻新比例相关度），集中度提升带来收入增长的逻辑。而渠道变化在这中间起到两个核心作用：集中度提升的节奏快慢（收入增长快慢）+ 盈利能力变化（收入转换成利润的能力）。主流的优质赛道，集中度虽然终局很高，但如果买入时机不对，提升速度较慢，浪费时间成本。另一边，集中度虽然提高，但盈利质量的下滑，也同样没有意义，二者需要彼此结合，才能找到最优的投资机会。
渠道根据对应的客户类型，可以归为三类: 大B，小b，c端，厂商的话语权依次增强（盈利能力依次增强），集中度提升的难度依次增大。大B端代表的房地产商，以新建为主。小b端代表的是承包商，团队平均在十人上下，以翻新市场为主。而对比来看，中美下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特征是“c + 小b”，且小 b（即专业承包商）占比持续提升；而国内家居建材市场的客户特征是“大 B + 小b + c”，在地产集采+精装修趋势下，大 B 端的特征在于集中度很好提升，过去十年头部企业量增非常明显，快速增长的收入孕育了一批规模较大的优质企业，如东方雨虹与三棵树都是大B渠道占比高，抓住了过去十年的趋势。
但过去不代表未来，过去工程渠道为主的防水与涂料，未来的逻辑不确定性之一是：一方面大B端集中度提高的红利已完成大部分，后期更多竞争者进入，叠加下游大B端进一步集中带来的话语权上升，可能体现在公司盈利能力的长期下滑风险。另一方面，虽然未来小B和C端比例提升是趋势，但是中国完成城镇化速度之快是其他国家难以企及的（集中在2000-2010年），这就有可能带来翻新需求的提升速度可能到来的效率较慢，从而小B端和C端比例提升的趋势也较缓慢，难以对冲大B端的变化。
理解了渠道的变化，便能以最优的效率去把握建材的机会：一方面找盈利能力极强，一方面找渠道已经出现变化，集中度提升开始加速的标的。前者是伟星新材，后者是兔宝宝。
伟星新材C端渠道占80%，具备极高的盈利能力，且可持续性优异。海外对标企业是吉博力，过去二十年ROE稳定在25%的水平，源于其较高的净利率，高净利率背后是品牌提供的服务价值（管材依赖于厂家的维修服务，隐蔽性强，紧迫性显著）。核心关注点就落在了增长层面：一方面来自于集中度提升，公司目前战略是从华东往全国扩张。另一方面是关注公司协同业务扩张带来的收入增长与盈利能力变化（吉博力也是通过协同业务扩张迎来了第二增长曲线），协同业务扩张的根源在于维修场景的衔接程度高+渠道的相似性。欧洲吉博力抓住了管道的卫浴场景和卫浴工程师来协同扩张，伟星则抓住了全屋净水防水的场景+管道工的协同性，开展以“水”为同心圆的产品矩阵，包括供水，净水，防水与水暖等。目前估值较高，可以观察等待。
兔宝宝的核心逻辑是C端需求被过度看空 + 渠道出现小B端，集中度开始提升加速。板材行业两千亿，但是龙头公司兔宝宝市占率一直不高（4%不到），远低于海外的CR3为57%。公司开始在商业模式上创新，从2006年开始尝试针对C端的直营店模式，得益于渠道积累，到2015年公司收入规模放量快速增长，C端占比达70%以上，C端逻辑走通，市场最高估值到了100倍以上。但是之后板材行业出现了小B端且提升迅速，叠加2019年业绩降速，杀逻辑+杀业绩，导致公司估值最低点仅仅在10倍PE左右。目前兔宝宝的未来怎么把握，主要有以下几条趋势：
1. C端逻辑被过度看空，参考海外终局，板材行业C端需求占比仍有50%。公司目前针对海外空白市场与下沉市场，中期维度仍有稳定增长的能力。而公司在C端的竞争力是寡头领跑格局，渠道积累与品牌认可都远超第二梯队。
2. 小B端的占比提高，中短期带来集中度加速提升，收入增长。短期而言，以家具厂为代表的小B端必然会加速淘汰板材行业的中小企业，加速集中度向头部靠拢
3. 小B端长期带来资产加重，周转率下降，但这件事中期维度都不会发生。长期而言，小B端的提升会带来公司自建产能的需求，因为C端需要的是胶合板，小B端需要刨花板的比例多于C端，而刨花板的生产需要更大的资本开支，固定资产占比提高，周转率会下降（针对C端的模式，公司OEM占比高，资产较轻占比10%，周转率显著高于其他建材行业60%，达到1.6左右）。目前中国仍以胶合板为主占比60%（欧洲刨花板占比60%），刨花板占比提升终局确定性强，但中短期不会发生，主要原因在于两点：首先，刨花板需要的胶黏剂比胶合板更高，而板材的甲醛含量很大一部分来自于胶黏剂，胶黏剂的工艺突破才能补齐刨花板的短板，目前看不到显著突破。第二，胶合板需要更多的人工。中国人工成本低于欧洲且长期不会。欧洲的人工成本高，而刨花板相比胶合板更不依赖人工。其次，
4. 退一步来说，即便资产加重，长期而言，集中度提升的空间仍在，且兔宝宝盈利能力因为小B端出现而减弱的情况可能不大。参考海外经验，板材的集中度CR3为57%，集中度提升空间很大。与之相比，下游的家具厂格局（CR5为35%）分散，公司面对下游的话语权仍强，盈利能力并不会因为小B端出现而下滑，因为公司原来针对C端的净利率也很低，主要走高周转模式，小B端带来量增的效益会更明显。
总结：公司C端公司优势明显，小B端的出现带来集中度加速提升，长期资产变重的趋势在中短期不会发生。即便发生，公司的盈利能力受到明显拖累的可能性不大。第一次推荐兔宝宝在22年11月，当时严重低估。虽然年初经历了一轮炒作，但从基本面角度看目前公司估值仍有低估成分，未来随着业绩增长仍有修复空间，继续保持2025年到210亿市值，对应一倍空间。