巴菲特的哈撒韦，曾经买过（20Q4买，22Q1卖）的公司，百时美施贵宝（BMS），在肿瘤用药领域排名第二，上图的走势图，显示其从2022年的高点77元，现在到了50多元，未来将如何发展呢？我试着来分析下。
先上结论：在十年的尺度内，其继续衰败的概率在70%以上，所以远离为好。
分析如下：
（一）业务：
1、百时美施贵宝成立于1933年，1969年在纽交所上市；2023年股价也从高点的70多元，回落到52元；在手大药是PD1的O药，现在存在的问题主要是支撑营收的大药，将有3款专利到期，后续新品暂无接上的，也是青黄不接的状态；手上也有大把现金，开始了买买买的趋势，近期追加了核药、双靶ADC的布局。
2、BMS的主营业务集中在肿瘤、血液、免疫三大领域，并希望拓展细胞治疗、心脑血管等新业；BMS按生命周期将产品划分为：成熟产品（In-Line）、专利期产品（Recent LOE）、新上市产品（New Product Portfolio）；2023年总营收450亿，成熟产品340亿（+3%，占比75%）、过专利期产品收入70亿（-34%，占比15%）、新上市产品收入35亿（+77%，占比10%-）。收入按地区分，美国占据70%、国际30%；
3、其8大核心药物，在22年销售额合计超过430亿美元，贡献了93%的营收；另其在2019年花了740亿完成对新基公司（1986年成立）的收购，使其收入翻倍；
当时新基市值也为700多亿，其主力产品是（来那度胺）；收购后BMS也成为肿瘤领域重要玩家，BMS在肿瘤领域位居全球药企前列（前三名：默沙东270亿、BMS 260亿、罗氏210亿）；
4、截止23年底，现其主要肿瘤药物为9款：O药（纳武利尤单抗，90亿，+10%）、曾经的小分子销冠Revlimid（来那度胺、多发性骨髓瘤，60亿、22年专利到期后就持续下滑，-40%）、小分子Pomalyst（泊马度胺、多发性骨髓瘤，35亿，持平）、Yervoy（伊匹木单抗、黑色素瘤等，22亿，微增）、小分子Sprycel（达沙替尼、白血病、20亿，微降）、融合蛋白药Reblozyl（罗特西普、地贫等、10亿、+40%）、小分子Abraxane（白蛋白紫杉醇、10亿，持平）、复方抗体Opdualag（O药+瑞拉利单抗，6亿，+100%）、Abecma（CAR-T细胞疗法、骨髓瘤、5亿，被传奇生物的竞争，在美销量季度下滑）、Breyanzi（CAR-T细胞疗法、B细胞淋巴瘤、4亿、100%）；
其中有潜力的是：复方抗体Opdualag、CAR-T疗法Breyanzi（正加大产能，和吉利德竞争）、地贫药物Reblozyl（罗特西普，首创红细胞成熟剂，已获3项适应症；）
5、其它大单品：其最大单品——Eliquis（阿哌沙班、新型抗凝药）增速明显放缓（122亿，+4%），同时面临26年后专利到期的威胁；Orencia（阿巴西普、自免、30多亿，+5%）；自免领域首个获批的创新口服选择性S1PR调节Zeposia（奥扎莫德、4亿、+74%）；
在全球范围，自免创新药是最大的疾病市场之一，仅次于肿瘤；2022年全球销售最多的18款自免药物，销售总额达860亿美元，而BMS仅有一款（Orencia（阿巴西普））；
6、BMS的O药出生早，但是却被强大的默沙东的K药在2018年反超超；2023年全年，O药销售额约100亿（全球90亿+日本10亿），而K药约200亿+；O药在全球获批9个癌种(黑色素瘤、肺癌、肾癌、淋巴瘤、头颈部癌、膀胱癌、结直肠癌、肝癌)；K药获批了18个癌种，38个适应症。
2014年7月，全球首款PD-1（Opdivo）O药在日本被批准上市，BMS在2013年之后的两年，股价上涨130%，然而，2016年O药在进入NSCLC（非小细胞肺癌）单药一线治疗这个最关键市场时，临床设计方案出现失误，没有限制PD-L1表达水平（因其希望能覆盖更多患者，而增加一道PD-L1筛选程序很不利），结果未达到临床终点，损失300多亿美元市值。而默沙东K药坚持高度自律的开发节奏，从PD-L1高表达患者切入，NSCLC单药一线治疗临床成功。
O药败于K药还有一个因素是联合用药方案的失误。2020年BMS选择O药+Y药（CTLA-4单抗Yervoy）杀回NSCLC一线治疗，这是肺癌治疗领域首次批准双免疫疗法，开启所谓无化疗时代，但为时已晚，意义夸大。K药选择相反的路径，与使用最广泛的传统化疗联用，2018年8月、10月，K药联合标准化疗一线治疗非鳞、鳞状NSCLC先后获得FDA批准，至此，不论PD-L1表达水平，K药可应用于所有初治的NSCLC患者，牢牢占据这个最重要的市场。BMS在核心产品的临床开发设计及联合用药方案上，都出现偏差，显示出其不如默沙东务实。（摘自：阿基米德Biotech 网页链接）
7、不过BMS拥有的O药的专利，几乎是其他家都绕不过的；根据协议：2017至2023年间，默沙东的K药全球销售额的6.5%向其支付分成，2024至2026年变为2.5%，BMS与小野制药按照3:1的比例分配这笔销售分成；自2017年专利和解以来，K药销售额累计达到750亿美元，给到O药的分成50亿，BMS能分走35亿；以K药年销200亿美元计，未来5年，O药至少还可以再分30亿+。阿斯利康(AZN)、再生元制药(REGN)、罗氏(ROG) 等药企就O药专利问题达成了和解或授权，但是都需要付钱给BMS。
8、近年合作：
21年6月，与卫材合作共同开发ADC产品MORAb-202（预成me better产品）；
23年4月，以10亿+与Tubulis达成合作协议，利用其P5偶联ADC技术平台，共同开发新一代ADC药物；
23年11月，向Orum支付1亿预付款，引进一款潜在FIC ADC药物ORM-6151；
23年12月，以8亿首付+84亿潜在总额，风险和利润同享的方式，与中国的百利天恒的合作，创下全球ADC领域的BD交易之最（基于两大考量，一是要在双抗ADC这个更前沿的领域取得先机，二是基于EGFR×HER3双抗ADC背后的广阔适应症市场，旨在拿下一个足以撼动大癌种市场的大单品）；
9、近年收购：2022年，以41亿美元收购精准疗法公司Turning Point（获得明星靶点ROS1的相关产品），又与BridgeBio、GentiBio等多家Biotech合作；
23年10月，BMS以每股58美元的价格，相当于48 亿美元的股权收购Mirati，获得该公司产KRAS抑制剂以及产品管线（BMS认为其非小细胞肺癌治疗药物Krazati，作为一种最佳的G12C KRAS抑制剂，有机会得到肺癌的一线应用）；
23年12月，以总价140亿美元的现金收购神经科学领域公司Karuna（获得一款核心产品毒蕈碱类抗精神病药物KarXT，用于治疗成人精神分裂症，该产品有望24年获批上市，如获得批准，将成为数十年来第一个具有新的药理机制，治疗精神分裂症的方法）；
23年12月，宣布将以每股62.50美元现金收购核药公司RayzeBio，总股权价值约为41亿美元，将获多个核心核药管线（最快3期），还将囊括其制造工厂，这也意味着BMS将能与领先的放射性制药公司诺华、礼来竞争。
（二）公司战略：
1、在2023年初，BMS开始清理产品线，停止了多项在研项目及临床项目；
2、BMS销售额最大三个药物：来那度胺（2022年）、阿哌沙班（2026年、2031年）、O药（2028年）将相继失去专利独占权，面临着十年来最大专利悬崖；
3、在2023年Q3电话会议上，公司表示，由于包括CAR-T药物Abecma、心脏治疗药物Camzyos、贫血治疗药物Reblozyl、银屑病药物Sotyktu在内的多款新药推广时间比预期更长，所以其新产品组合的销售额达到100亿美元的时间不得不推迟了一年（从2025年推迟到2026年）；
4、新CEO预计和规划：2024年将实现低个位数的收入增长，公司的重点将集中在包括11个关键药物和约36个临床候选药物的组合上；在未来十年有可能增加16个以上的新分子实体药物。
5、公司近年频发出击：21年6月，与卫材合作共同开发ADC产品MORAb-202（预成me better产品）；23年4月，以10亿+与Tubulis达成合作协议，利用其P5偶联ADC技术平台，共同开发新一代ADC药物；23年11月，向Orum支付1亿预付款，引进一款潜在FIC ADC药物ORM-6151；23年12月，以8亿首付+84亿潜在总额，与中国的百利天恒的合作，创下全球ADC领域的BD交易之最（基于两大考量，一是要在双抗ADC这个更前沿的领域取得先机，二是基于EGFR×HER3双抗ADC背后的广阔适应症市场，旨在拿下一个足以撼动大癌种市场的大单品）；
（三）高管及股权：
1、2023年11月，Boerner接替Giovanni Caforio，成为新一任CEO；其曾在埃森哲、麦肯锡、基因泰克任职，2015年，Boerner加入BMS，担任其美国商业主管，后晋升为国际商业主管，2018年，担任BMS执行副总裁、首席商务官，2019年收购Celgene可能是其主导的。
2、巴菲特的哈撒韦在20年Q4卖出辉瑞，买入了BMS、默沙东、艾伯维等，有资料说是买了3300万股BMS（值20亿-）；但是其在在22Q2大顶之前的22Q1卖出了，全身而退；
3、其股权结构也是比较分散，以基金为主；先后排序为：先锋领航10%、贝莱德8%、道富5%、摩根大通4%、资本集团3%、其它70%；
（四）财务：
1、2023年营收450亿，毛利340亿，营业利润90亿，扣掉利息支出11亿，还有加减其它收入、税后，净利润80亿；其营收从2018-2023年依次为：225亿、260、420、460、460、450；净利润从2018-2023年依次为：50亿、35、-90、70、63、80；
2、截止23年底，总资产950亿、总负债650亿，股东权益300亿，负债率65%+；在资产中，现金类为120亿、存货25亿、固定资产80亿、投资20亿、商誉等接近500亿；负债中，有息贷款410亿（长贷380亿+短贷30亿）；流动比率1.4，速动比率1.2；
3、2023年经营现金流为140亿，自由现金流为130亿；从2019年到2023年，经营现金流依次为：80亿、140、160、130、140；自由现金流依次为：70亿、130亿、150亿、120、130；分红依次为：27亿、40、44、46、47；
（五）市场观点：
1、空方：a、核心产品——来那度胺，专利在22年到期，导致销量断崖式下降，直接从21年的130亿，到22年的100亿，到23年的60亿；b、新产品，没有一个能打的，青黄不接；c、相对辉瑞收购ADC的先驱seagen、默沙东全球扫货ADC（构建IO+ADC的肿瘤治疗主线，因现IO疗法中，将有近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC）来说，其在ADC领域，发力迟缓，直到23年底才不惜代价购买ADC管线，连有安全性争议的双抗ADC也不放过；d、和艾伯维一样，专利到期，影响严重；e、前几年的O药，对抗K药的失利，影响至今；
2、多方：没看到。
（六）总结：
施贵宝，虽然在19年收购新基，增强了肿瘤药领域的份额，来到肿瘤用药第二的位置；但确实面临这个几个主要问题：
1、专利断崖，其120亿营收的抗凝药阿哌沙班，在26年后逐渐到期；其100亿的O药也将在28年失去专利独占权；而22年到期的来那度胺，营收也从21年的100多亿，到23年的60亿，还在下滑中；
2、其先发的O药的战略失误，在18年开始，输给K药，K药现在营收200亿，而O药100亿；
3、而其对ADC的反应迟钝，让其在未来的IO+ADC的治疗肿瘤趋势中，依然落后，其还在IO+化药的程度；
4、目前，没有看到明显的优势，能上量的新药出现；5、新上的CEO还没有展现出可信赖的战略方向。
从公司的估值角度来说，现在每年平均120亿+的自由现金流，45亿的分红，对应1000亿的市值，静态来看，还算合理，不过投资是要看未来的，对于未来来说，这个估值没有任何吸引力。
所以，对于BMS来说，未来十年的尺度来看，进入一段漫长的黑暗期的概率在70%以上；至于未来能否走出，目前没有看明显的希望。
让我们为其祝福！