总结
1、近期煤价走势偏弱：
● 动力煤方面，本轮价格自21年起冲高回落，23年以来在相对高位整体稳健，24年2月下旬价格为730元/吨。
● 港口价格表现平稳，截至3月5日，秦港Q5500动力煤平仓价为920元/吨，广州港神木块库提价为1424元/吨，均较年初价格基本持平。
● 产地报价更偏弱势，3月1日榆林Q6000坑口价为910元/吨，较1月下旬（1050元/吨）下浮13.3%；3月6日鄂尔多斯Q6000坑口价为835元/吨，较23年9月相对高点（950元/吨）下浮12.1%；大同Q6000车板价亦以震荡下行为主。
● 长协角度，24年3月CCTD秦港动力煤Q5500年度长协价708元/吨，缓幅走弱；BSPI价格趋势持平；NCEI 下水动力煤指数亦小幅波动。
● 国际动力煤层面，截至3月初，欧洲、南非、纽卡斯尔价格均处于相对低位，自22年中下旬的高位持续回落，跌幅均超70%，近期仍以偏弱势震荡为主。
● 我国煤炭进口量大幅上升且仍在加速上行，23年12月为4730万吨，刷新月度历史最高值，对国内煤企产生一定负面作用。
2、需求支撑作用减弱，短期煤价或继续承压：
● 短期电厂日耗在部分地区降雪降温因素下快速回升，但预计本轮寒潮结束后，难以维持目前需求体量，且面临季节性用电需求放缓。
● 非电煤角度，正月十五后复产进度较慢，部分地区出现供过于求的局面。
● 过往数据显示，煤炭需求占比最高的行业为火电、钢铁、建仓与化工，占比为54%、16%、13%和7%，均为顺周期行业。根据需求权重得到下游产量增速曲线，23年以来增速回暖后再次回落，复苏不确定性提升。
● 库存端，近期港口库存快速回升，沿海八省终端用户库存上行至近4年来的同期较高水平，或导致终端成交价格继续阴跌。
● 港口吞吐量方面，秦皇岛港与曹妃甸港月均吞吐量近期出现快速下行，后者数据为近三年以来最低值，京唐港亦在走弱，验证需求端对价格的支撑作用在减弱。海运费近期自底部稍有回升。
3、本轮煤炭股上行趋势与煤价基本面有所背离，主要源于在经济增速换挡、内外宏观不确定性增强、基准利率持续下行的背景下，投资者偏好盈利可预见性较强、超长久期稳定经营、分红率逐步提升的高股息类债资产，煤炭行业自去产能后供给端向上弹性有限，预期或长期保持供需紧平衡。
一、煤炭行业的业绩锚——价格
十三五后，煤炭市场实现了从严重供给过剩向供需动态平衡的转变，行业集中度快速提升。伴随竞争格局的改善，煤炭生产重心向晋陕蒙新等区域集中，22年全国占比为81%。
（1）国内动力煤价格
煤价的高低是影响公司业绩表现的核心因素。以环渤海动力煤价格指数为例，在16年时一度下探至近十年的低点372元/吨，随后快速回升至500-600元/吨区间，并于20-21年出现急速攀升，抵达848元/吨的高位。自21年末开启本轮价格下行周期，快速下行后，23年以来在相对高位整体稳健，截至24年2月下旬价格为730元/吨。
图表. 环渤海动力煤综合平均价格指数
数据来源：Wind
截至3月5日，秦港Q5500动力煤平仓价为920元/吨，较年初的921元/吨基本持平，整体呈现震荡，波动率降低。截至3月15日，广州港神木块库提价为1424元/吨，较年初的1426元/吨基本持平。整体来看，港口价格在当前位置表现平稳。
图表. 秦皇岛港动力煤平仓价与广州港库提价
数据来源：Wind
图表. 煤炭产地报价变动趋势
数据来源：Wind
产地报价走势更偏弱势，截至3月1日，榆林Q6000坑口价为910元/吨，较1月下旬（1050元/吨）下浮13.3%，近期以窄幅震荡为主；截至3月6日，鄂尔多斯Q6000坑口价为835元/吨，较23年9月相对高点（950元/吨）下浮12.1%；截至3月6日，大同Q6000车板价为800元/吨，亦以震荡小幅下行为主。
（2）年度长协价格
图表. 动力煤Q5500港口长协价格由基准+浮动价组成（元/吨）
数据来源：Wind、全国煤炭交易中心、开源证券研究所
截至24年3月，CCTD秦港动力煤Q5500年度长协价708元/吨，较前期754元/吨的高位下行6.1%。环渤海动力煤价格指数BSPI价格趋势持平为主，CCTD 秦港动力煤 Q5500以小幅下行为主，NCEI 下水动力煤指数亦小幅波动。
图表. 年度长协价CCTD秦皇岛动力煤Q5500价格变动
数据来源：Wind
图表. BSPI、CCTD、NCEI价格指数
数据来源：Wind
（3）国际动力煤价格
截至3月初，欧洲、南非、纽卡斯尔价格均处于相对低位，自22年中下旬的高位持续回落，跌幅均超70%，近期仍以偏弱势震荡为主。
图表. 欧洲与南非煤炭报价
数据来源：Wind
进口动力煤价没有优势。截至 3 月 1日，广州港澳煤 Q5500 到岸价1032元/吨；广州港印尼煤 Q5500 到岸价 1021元/吨；广州港山西煤 Q5500 到价950 元/吨，国内动力煤与国外价差（国内-进口）-76.5元/吨，价差较上期扩大。
图表.纽卡斯尔FOB Q5500报价
数据来源：Wind
图表.我国煤炭进口数量当月值
数据来源：Wind
23年初至今，我国煤炭进口量大幅上升且仍在加速上行，其中23年12月为4730万吨，刷新历史最高值，对国内煤企产生一定负面作用。23年 1月，发改委允许宝武等四家企业恢复澳煤进口；3月商务部表示中国对煤炭进口实行自动许可管理，两年多的澳煤禁令结束；据财政部官网消息，自 2023 年 4 月 1 日至 12 月 31 日 继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。此外，国际煤价的持续下行亦提升了用煤企业的进口动力。
（4）海外油气价格
截至3月5日，布伦特原油现货价85.37美元/桶，较23年12月中旬的74.16美元/桶的短期底部上行15.12%，近期以小幅震荡走强为主。年初至今，美联储延后降息预期，一定程度抑制油价涨势，春节期间中东休战谈判未取得进展，叠加原油运输也受到一定干扰，原油风险溢价再度提升欧佩克成员国继续表态会遵守减产协议，虽然美国原油库存有所回升，但在避险因素影响下，原油价格近期呈紧平衡趋势，价格震荡上行。我们在24年2月更新了原油板块数据，欢迎参考。
图表.布伦特原油现货价
数据来源：Wind
图表. IPE英国天然气期货收盘价
数据来源：Wind
同期天然气价格整体仍处于阶段性低位，且近期有加速下行态势。
二、开工率、库存与下游行业数据
（1）煤矿生产开工率
2月19日至2月25日，晋陕蒙三省442家煤矿开工率78.9%；其中山西省煤矿开工率 64.9%，内蒙古86.1%；陕西省煤矿89.3%。
图表. 晋陕蒙442家煤矿合计产量与产能利用率
数据来源：煤炭市场网CCTD、开源证券研究所
（2）港口调入量：处于近四年同期相对低位
图表. 秦港铁路调入量（万吨）
数据来源：Wind、开源证券研究所
（3）沿海八省电厂日耗：面临季节性用电需求放缓
电厂日耗在全部部分地区降雪降温带动下明显回升，但预计这波寒潮结束后，难以维持目前需求体量。
图表. 沿海八省电厂日耗（万吨）
数据来源：CCTD、开源证券研究所
图表. 沿海八省电厂日耗（农历/万吨）
数据来源：CCTD、开源证券研究所
用电量数据：23年全社会用电量92241亿千瓦时，同比增6.7%。规模以上工业发电量为89091亿千瓦时。分产业看，第一产业用电量1278亿千瓦时，同比增11.5%；第二产业用电量60745亿千瓦时，同比增6.5%；第三产业用电量16694亿千瓦时，同比增12.2%。城乡居民生活用电量13524亿千瓦时，同比增0.9%。
1月份，全国全社会用电量3531亿千瓦时，同比增40.14%，环比增2.7%。其中，第一产业用电量70亿千瓦时，同比增23.5%；第二产业用电量2624亿千瓦时，增长45.99%；第三产业用电量398亿千瓦时，增长25.61%；城乡居民生活用电量440亿千瓦时，增长25.9%。
全国发电设备累计平均利用小时为416小时，比去年同期提高90小时。其中，水电设备平均利用小时为176小时，降低26小时；火电设备平均利用小时为479小时，提高126小时。
图表. 三峡水库水位
数据来源：Wind、开源证券研究所
（4）动力煤港口库存：近期明显回升
截至3月1日，秦港库存517万吨，较前期高位有显著下行，2月中旬起自底部快速回升，目前仅高于22年同期值，与23年同期基本持平。截至3月1日，长江口库存522万吨，与23年同期值类似，但显著高于21年与22年同期值。截至3月1日，广州港库存260万吨，自2月起出现快速上行，高于22与23年同期，低于21年同期。
图表. 秦皇岛港库存量（万吨）
数据来源：Wind、开源证券研究所
图表. 长江口库存量（万吨）
数据来源：Wind、开源证券研究所
图表. 广州港库存量（万吨）
数据来源：Wind、开源证券研究所
（5）电厂库存：近期上行，处近四年以来高位
截至2月22日，六大发电集团煤炭库存共1272.90万吨，环比上月涨5.84%；其煤炭可用天数环比上月涨40.29%；其日均耗煤量共65.19万吨，环比上月降24.56%。
图表. 电厂库存数据（万吨）
数据来源：CCTD、开源证券研究所
图表. 电厂库存可用天数
数据来源：CCTD、开源证券研究所
（6）下游开工率
截至2月29日，国内甲醇开工率79.8%，处于21年以来同期高位；水泥开工率仅16.56%，处于历史低位，持续观察。
图表. 国内甲醇开工率
数据来源：Wind、开源证券研究所
图表. 国内水泥开工率
数据来源：Wind、开源证券研究所
（7）国内海运费
截至3月1日，秦皇岛-广州运费28.9元/吨，秦皇岛-上海16.3元/吨，近期自底部稍有回升。
图表. 秦皇岛-广州以及秦皇岛-上海海运费
数据来源：Wind、开源证券研究所
铁水联运是我国煤炭的主要运输方式。开采后产地保留部分库存，通过铁路和公路运往东部沿海港口（秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港），港口留部分库存后通过海运至东南沿海省份。到达下游企业后，部分用于库存，部分用于生产消耗。
图表. 煤价运输过程
数据来源：国泰君安证券研究
煤价和运价是相互影响的变量，煤价上涨意味着供需较紧，常常伴随需求上升从而导致运力不足，运价上涨；而运价除了受煤价影响外，还可能受政策、运力变化（修路等导致）等影响，运价的上升可能反过来成为发煤企业或下游电企的成本，从而影响煤价。沿海煤炭运价的价格变化较煤炭价格更为灵活，且运价的拐点往往领先于煤价的拐点。
三、煤炭产业链简介及下游需求
煤矿开采出原煤后经过洗选和加工得到不同类别，动力煤用于电力与建材行业，炼焦煤用于钢铁，无烟煤用于化工。煤炭具备极强资源属性，成本端较为固定，煤价波动弹性远高于成本，煤价对行业利润具有决定性作用。
图表. 煤炭产业链
数据来源：国泰君安证券研究
煤炭需求占比最高的行业为火电、钢铁、建仓与化工，占比依次为54%、16%、13%和7%。均为顺周期行业，产业增速在2010-2015年迅速下降，2016年后维持在历史均值以下，主要源于我国经济增速降档。
图表. 煤炭下游各行业需求占比
数据来源：产业信息网、国泰君安证券研究
图表. 煤炭下游产量指标及权重
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
图表. 下游产业增速与煤价
数据来源：Wind
根据需求权重得到下游产量增速曲线，过往与煤价走势基本一致且拐点较为领先。但自21年下旬起，下游行业产品增速与煤价呈现负相关，需求侧的影响在近年有所减弱。推测源于22年俄乌冲突致国际能源价格飙升，叠加政策降低煤企新建产能意愿，需求端以外的影响因素占据主导。23年以来下游产量增速回暖后再次回落，3月至6月依次为8.38%、6.92%、8.08%、8.13%，但自7月开始下行，7月为5.95%，8月回落至0.75%，后续9月0.28%、10月2.51%、11月4.52%、12月3.40%，复苏不确定性仍处高位。
图表. 下游产业增速与煤价
数据来源：Wind
此外，国君使用港口吞吐量作为反映需求的高频指标。港口吞吐量与价格在大部分时间均保持正相关关系，符合需求拉动价格的基本逻辑。
图表. 港口吞吐量指标
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
图表. 港口吞吐量与煤价在大部分时间正相关，22年发生脱钩
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
根据Wind数据，秦皇岛港与曹妃甸港月均吞吐量近期出现快速下行，后者数据为近三年以来最低值，京唐港亦在走弱，需求端对价格的支撑作用在减弱。
图表. 港口吞吐量数据跟踪
数据来源：Wind