一、为什么要考虑资产配置
平时经常有朋友问我，我看到这个基金或者投资标的，靠谱吗值得投资吗。如果对提问者的情况不太了解，遇到这个问题我一般反应经常是笑而不答。原因是投资者在没有梳理清楚投资目标等资产配置框架之前回答这个问题，相当于医生还没了解病人目前身体情况、潜在不良反应等等情况，就匆忙开药。
在牛市这种情况更多，被问到的基金或者股票往往经历了一次快速上涨，比如前段时间的中证500指数增强、或者周期化工。这两个月以来的市场情况大家已经看到了，中证500的新能源上游企业以及能源化工周期板块，就像去年疯狂抱团后的沪深300，各种新能源、资源有色、中证500指数增强基金发行拥挤不堪。然而不断追高加仓的结果往往是一地鸡毛。
成熟的投资市场一系列针对机构投资组合的研究发现，大约90%的组合收益的贡献来自于资产配置的影响。另一些研究甚至表明资产配置对收益的贡献超过100%。你肯定会觉得这逻辑有点扯，影响怎么可能会超过100%；事实上这完全可能，因为择股与择时往往对投资组合起到了负回报，再加上反复交易带来的摩擦成本，结果大部分投资人的收益简直是惨不忍睹。下图一为上交所统计16年-19年6月份不同类型投资人账户的收益贡献归因，而图二通过简单的案例揭示了资产配置并坚持再平衡是如何贡献超额收益的。
我们再以巴菲特的伯克希尔为例，众所周知巴菲特尤其擅长择股。他最看重企业的护城河，从财务指标角度看就是ROE，并且认为长期持有企业的收益会趋近于ROE水平。然而，巴菲特的魔力不仅限于在价值投资理论的基础上选择运转良好的赢利企业，更取决于他如何调配伯克希尔旗下业绩良好的保险公司吸收的浮存金。巴菲特将这些保险资金调配到一个由分散化的、高护城河有质量的公司组成的投资组合中，同时长期以现金和短期投资的形式持有大量资本，这样既可以提供安全边际，又可以为诸如2008年大跌时抄底机会主义投资提供弹药。而这一系列操作展示了老巴强大的资产配置能力。
在实际中，尽管目前大量的机构都宣称自己在进行资产配置。但国内真正从底层逻辑上依照资产配置体系在运作的机构主要是中投和社保基金。这并非他们另类，而是其资金性质所决定的，即两者都是长钱，不存在短期流动性压力，因此可以比较彻底按照理论搭建资产配置框架。反观公募的权益型基金，面向的是以散户为主的市场，短期业绩评价使其很难做出三五年以上的配置安排（当然公募基金也在不断优化评价考核体系，同时这几年也出现了一些非常擅长资产配置的的股债平衡公募基金）；银行和保险资管都有明确的负债压力，这种负债驱动的投资约束条件众多，当然这也使得能胜任银行和险资工作的基金经理更具有短期创造绝对收益控制回撤的能力。
个人投资者可以拿出来投资的钱往往是长钱，给资产配置提供了良好的实践土壤。而且相比择股择时对投研精力、经验、心态等的要求，通过优选基金管理人+再平衡是更容易理解和实践的逻辑。雪球上隔三岔五就出现的爆仓、破产事件，本质上还是没有控制好现金、权益的大类配置逻辑，没有考虑清楚自己的投资目标的风险约束导致的。
对于有实力和经验的投资者，由于私募提供了更丰富的低相关性投资策略诸如绝对收益基金、对冲策略、CTA等等，更是做资产配置以及再平衡的必备选择（由于申赎限制，私募不是理想的再平衡工具，可以用来作为底仓）。耶鲁捐赠基金就是通过股票和私募股权获取增长收益，依靠房地产、自然资源提供通胀对冲，通过对冲基金获得稳定收益，从这三个维度的私募管理人进行组合构建及其再平衡。
二、大类资产配置框架是怎样的
在逻辑上大类资产配置的步骤分为四步：
1、确定投资目标、确定风险约束条件
2、确定投资范围、界定资产类别
3、归纳各类资产风险收益特征和投资比例
4、执行与再平衡
1、确定投资目标、确定风险约束条件
大类资产配置的初始条件是明确投资者的投资目标和风险约束，也就是说我们先要知道，自己希望取得多高的收益，同时可以承受多大的风险（波动）。在没有风险约束的情况下，投资是完全可以放飞自我不需要做配置，只需要将所有资金投入到长期收益最高的资产类别即可。大量实证数据都证明，在有企业收益记录200年维度超长历史时段中，股票投资的收益率是最高的，吉米西格尔在《股市长线法宝》一书中有过非常详细的论证，彼得林奇在《战胜华尔街》也坦白其是100%持有股票的死忠粉。如果不在意收益的波动，那么投资者只需要把所有头寸集中在股票类资产上就可以了，甚至可以适当加上小部分杠杆，根本不用做各类资产的分散化，更别提还费心费力做什么监测、再平衡等等。
但在事实中，没有投资者能够做到完全忽视波动性。首先，投资周期往往有限，并伴有特定流动性要求，比如两年后要付的首付款，这就要求组合必须尽量降低波动，避免在急需用钱时变成强迫卖家卖在低点。其次，投资人在没有真实体验亏损前往往会高估自己的风险承受能力。从行为金融的角度看，个人对损失的实际厌恶程度要远大于对同等收益带来的效用，这就要求在投资中必须尽量控制回撤。在收益相同的条件下，理性投资者一定会偏好波动性更低的投资组合模型。因此，在资产配置的时候，我们是同时考虑收益率和波动率（风险）这两个维度的，用收益除以波动得到的夏普比率也就成为衡量投资者业绩的最常用指标。
2、确定投资范围、界定资产类别
确定了投资目标和风险约束后（比如希望取得10%的长期回报，同时资产的波动性不超过15%，或最大回撤不超过10%等等），我们需要知道通过什么工具能够在自身风险约束下实现投资目标，这时候就需要明确投资范围和划分资产类别。投资范围是可以运用的投资工具包，股票、ETF、公募、私募等等，由于不同工具的风险收益特征大不相同，投资者还需要详细分析哪种工具符合投资目标和风险约束。
进一步，投资者要对大类资产类别进行分类，即在投资范围内将风险收益特征类似的资产归为一类，以便于刻画区别各类资产的属性。一般传统上会把大类资产划分为股票、固定收益、商品、房地产、另类投资、现金等等。
资产的分类刻画落实到投资工具中会复杂很多，比如：轮动交易型或者趋势型的基金，由于短期市场风格往往难以预测，就算管理人在相当长的一段时间内切准了市场风格，这种高换手率的投资方法对于产品策略容量的要求很苛刻，以至于之前的风险收益特征的参考意义大为降低（我自己持有的希瓦和正心谷就是负面教训）；同样的，2020年底、2021年初，全市场都为CTA疯狂的时候，我们需要思考的是CTA还是合适交易通货膨胀的工具吗？CTA管理人有没有考虑到政策的窗口指导问题，资源类企业股票与大宗商品的相关性那么高，会不会是更好的投资工具？有些类固收股票（像茅台、长江电力这种近乎永续经营类型的）对利率的敏感性也更贴近债券，那集中持有该种风格股票的基金（比如大禾、石锋、张坤等特别偏质量风格的基金），和利率敏感的其他工具是否可以划归为类似或者低相关的资产；又比如，易方达安心回馈持有60%的可转债，36%的股票，而可转债兼具债券与股票特质，该如何定义这一类资产？
3、归纳各类资产风险收益特征和投资比例
完成上述工作后，下一步是明确各类资产风险收益特征和投资比例。一般会根据时间维度将资产配置分为战略资产配置和战术资产配置。所谓战略资产配置，是在假定各类资产的风险收益特征具有长期稳定的基础上，做出与投资者风险回报要求一致的中长期资产配置安排。时间维度上，战略资产配置一般以三到五年为周期，战术资产配置一般以年度为周期。
这当中战略资产配置形成的组合并非投资者在现实中真正采用的组合，作为参照系，它勾勒出投资者的长期投资目标，是相当长一段时间内投资决策的基础蓝图。战术资产配置则是在战略资产配置的基础上，根据实际宏观经济周期所做出的主动偏离，意图获得战略资产配置组合基准之上超额收益。战术资产配置确定的组合才是现实采用的组合。战术资产配置的依据源于美林时钟，即不同资产类别在经济周期不同阶段的表现不同，投资者有机会通过主动偏离战略资产配置比例取得超额收益。
4、执行与再平衡
最后一步是执行和再平衡，即落实战术资产配置比例以及对偏离组合的比例进行动态调整使之符合战术资产配置比例。由于市场的波动，经常会出现资产占比被动大幅偏离战术资产配置的情况发生（比如，由于股票大跌，股票所占比例从50%下跌到30%）。这时，就需要对组合进行再平衡操作，以让组合回归到战术资产配置要求的比例范围内。
从这个角度讲，资产配置自身带有的纪律性可以有效规避金融市场的顺周期性，克服人性中的追涨杀跌，从而在长期取得较为稳定的收益。比如挪威的养老基金，2007年以前长期执行股债4/6的配置比例，关于将股票配置额度从40%调整至60%，挪威央行投资管理公司从2005年开始论证，2007年挪威议会和挪威财政部批准执行；不巧的是刚调整完毕金融危机爆发，挪威央行投资管理公司坚持按照既定方案有纪律的执行注资计划和再平衡方案。尽管股票遭受了2008年的巨额浮亏（-23.3%），但随着次年全球股票市场反弹，在危机中持续购买的股票带来了丰厚的盈利，2009年的回报率就达到25.6%。从对投资理念共识的达成到实际配置方案的执行，挪威一贯坚持稳健的投资策略和再平衡纪律，这是我们个人投资者需要尤其重视的。
在执行上，不同投资人会根据条件和能力以不同的时间周期开展再平衡。比如耶鲁捐赠基金进行月度再平衡，并且产生了显著的超额收益。
资产配置就先说怎么多。本来还想聊聊耶鲁的绝对收益策略以及其对标的大卫的自由之路基金，这种策略强调利用市场的低效，以实现独立于整体市场波动的同时发掘价值洼地。1990年7月，耶鲁大学捐赠基金成为第一个将绝对回报策略作为一个单独资产类别的机构投资者，初始目标配置比例设置为15%（目前为25%左右），是非常重要的配置策略。这种策略旨在为捐赠基金带来显著的资产配置分散化，执行当中也利用了市场的非有效性产生较高的长期实际回报。大为基金的持有体验良好，而且从收费模式和利益一致性上都是非常优秀的存在。时间有限，资产配置这种宏大的话题描述出来实在有些不容易，绝对收益策略下次再聊吧，有问题欢迎留言或私信交流。