文/岩心资本研究部
侧重于交易波动率的期权除了之前介绍过的跨式期权，还有比例期权。在国外的交易所中，比例期权也是一种交易量非常大的期权。按照交易金额计算，比例期权组合是排在跨式期权之后的第二大的期权种类，约占整个期权市场规模的13%。在A股推出个股期权后，比例期权势必成为一种非常有效的交易波动率的期权组合。
比例期权最基本的两大类包括比例价差期权（Ratio Spreads）和后价差期权(Back Spreads)。两种期权都是做到delta中性，在此基础上做到看多波动率。同跨式期权的不同是，比例期权对于方向有一定的判断。
做空波动率的比例价差期权（Ratio Spreads）
比例价差期权的基本构成是买入少数的行权价较低的看涨期权，然后卖出多份行权价较高的看涨期权，所有的期权的到期日都相同。后价差期权则相反：通过买入多份行权价较高的看涨期权并卖出少数的行权价较低的看涨期权，所有的期权期限相同。所谓比例期权的比例是指买入期权和卖出期权的比例。
假设现在投资人做了一个比例价差期权的组合：买入1份行权价为K1看涨期权（期权X），卖出了3份行权价为K2的看涨期权（期权Y），K2>K1，期权X同期权Y的期限相同。则收益曲线如下图，虚线为各期权收益曲线，实线为期权组合收益轮廓。
无论做空还是做多波动性，Delta中性都是期权组合需要注意的。假设卖出期权Y的delta为0.167，那么卖出3份比例期权的的delta为-0.5，同时买入一份平价的看涨期权，由于平价期权的delta值为0.5，那么总仓位的delta值就变为0.实现对价格不敏感的delta中性。
在比例期权组合中，vega值值得特别的关注。由于期权的组合是由卖出几个虚值期权和买入一份看涨期权实现，卖出期权的数量多于买入期权的数量。需要特别的注意的是，当一个期权组合中卖出的数量多于买入数量的时候，其实期权组合的持有者是在净卖出波动率（如果想不明白这个，可以设想一下，看涨期权或者看空期权的卖出者，在面对巨大的价格增长或者下跌时将面临巨大的亏损的情形，你就会明白，如果选择卖出期权，最好的结果是标的资产的价格在目前的点位稳定，直到期权到期）。在这种情况下，我们需要对期权的vega值进行观察。
Vega值是用于描述期权价格同隐含波动率的比值。例如说，当期权价格上升0.15元，而隐含波动率上升了1%，则vega值=+0.15。如果期权组合的vega值是正的，那么期权组合就是做多波动率，如果期权组合的vega是负数，那么期权组合就是看空波动率。所以，如果做比例价差期权，要注意观察期权的vega值水平。
在方向判断上，比例期权组合偏向于资产处于价格维持原位或者缓慢上涨的情况。在实际的股票行情中，这类股票的标的一般是市值偏大，业绩预期稳定的股票。
看涨波动率的后价差期权(Back Spreads)
后价差期权同比例价差期权相反。是做多波动率的组合。例如，卖出1份行权价为K1看涨期权（期权X），买入3份行权价为K2的看涨期权（期权Y），K2>K1，期权X同期权Y的期限相同。则收益曲线如下图。
同样，在进行后价差组合的时候要注意delta中性策略。例如，假如看涨期权Y的delta是+0.13，而期权X的delta是+0.4，则可以通过买入Y期权3份（△+0.39）同时卖出期权Y一份（△-0.4），总仓位的delta是0.01（小于0.1delta值在实践中属于仓位中性策略）。
后价差期权的vega值是正的，这是由于期权组合是看涨波动率。假设上述组合的vega值是0.22，假设期权组合的成本是3.00元，这意味着当标的资产的隐含波动率上涨2%则期权的价格上涨为3.00+0.22×2=3.44元。
在后价差期权的结构中，买入的看涨期权是收益的主要因素。卖出的期权目的是为了给看涨期权融资。从方向上分析，期权组合的偏向与标的资产的上涨。而由于投资人看多波动率，投资人押注期权的基础资产能够非常快速的上涨。当基础资产快速上涨的时候，买涨期权由于份数较多，会出现大幅的价格上涨，对整个组合的影响将超过卖空的部分。
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