文/岩心资本研究部
自从OTC衍生品的试点工作开展以来，国内的几大券商纷纷提供了一些常见的流通市值较大的股票的报价，我们曾经同国内知名券商就个股衍生品期权的价格进行了探讨。今天的这篇文章我们就简单比较一下证券公司个股衍生品的报价同我们计算的理论价格差异。
标的选择及理论价值计算
为了使得个股的标的具有代表性，我们选择的标的主要集中于银行，地产，证券以及有色四种比较有代表性的行业。每个行业中选择3-4支基金或者私募较为常见配置的股票。这些股票包括:
1. 银行板块：工商银行、中信银行、平安银行、民生银行。
2. 地产板块：万科地产、金地集团、招商地产。
3. 证券板块：中信证券、光大证券、广发证券、宏源证券。
4. 有色板块：江西铜业、山东黄金、金钼股份、东方锆业。
作为样本研究的期权均为欧式看涨期权，行权价为6月上旬某交易日的收盘价，并计算该评价期权的理论价格，期限为3个月。理论价格计算模型为二叉树模型，波动率的计算方式为根据过去一年的日交易均价进行波动率的计算（即历史波动率），无风险收益率（即折现率）设为6%。我们计算行权价为今年6月上旬某交易日收盘价的平价期权。同时，证券公司的报价也按照当日收盘价算出平价期权的价格。通过对相同交易日平价期权的对比情况，大概可以反映出双方在定价上的差异。
价格的比对及分析
根据某知名证券公司的报价，我们将自己测算的价格同该证券公司提供的个股期权价格进行比对，如下图。
通过上图的分析可见，证券公司出售的期权的价格较我们计算的理论价值总体偏高；最偏高的行业是地产板块和银行板块，但是有两只个股的期权价格低于理论价格。
这种价格偏高的现象从纯粹定价的角度而言，并不一定说明证券公司在从事这项业务的时候保留了较高的业务利润率；因为期权的定价所参考的波动率大概要反应未来的实际波动率情况，而我们计算使用的历史波动率是一个过去的情况的总结。未来的波动率将很有可能偏离历史波动率。由于买入期权相当于做多波动率的策略，那么券商的定价偏高则说明在未来的三个月内，标的个股的波动情况将会攀升，届时波动率的上涨将提高期权定价。
另外，券商的报价同时受到资金成本及对冲手段的影响。由于证券公司的自营中会持有一部分从事期权业务中涉及的股票，证券公司通常会选择从自营的股票池中选择可以对冲的标的。作为简单的欧式看涨期权的卖方，证券公司选择的对冲方式是买入并持有相关股票。这意味着对冲策略可能是止损策略，当股票价格下跌到一定程度的时候会卖出股票止损，对于波动剧烈的股票，止损策略设计的交易损耗会增加，这无疑会带来一部分成本；另外，个股标的的可以使用程度是不一样的，有些可能不够用，需要额外的交易对冲期权业务，这也带来了一部分业务成本的转移。
OTC平台业务的局限性
目前，国内证券公司开展个股衍生品的业务模式为：OTC平台+做市商模式，也就是说，所有的交易将以协议的方式完成，并且是通过做市商完成，没有公开的叫价市场。鉴于客户个体无论是机构还是个人，在个股期权业务方面的客户信息非常有限，除个别交易外，大部分情况下，做市商对于报价享有较为垄断的权力。
这意味着，除非1.客户自己找到了满意的对价和交易方案；或者2.做市商报价合理并且客户有避险需求；否则业务的成交将比较有限。成交的业务往往是以方向性判断的投机需求或以抗下跌的防御性策略为主。而期权的主要功能– 交易波动率，将大打折扣，因为在没有公开的交易市场的情况下，隐含波动率的上涨只能是交易者自己的一厢情愿，无法通过价格发现及披露成为市场共识。
另外，而且由于OTC平台的流动性较差，即便波动率的变动成为市场共识，交易者是否能够从交易中获利是很难预料的。因为第一：交易者自己较难找到合适的交易对家；第二：证券公司作为做市商地位非常垄断，买期权和卖期权的价差较大，因此波动率交易策略的实际获利可能相当有限。
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