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双汇发展价值几何
双汇发展（000895.SZ）是中国最大的肉类加工企业，每年的高股息率和高回报率让其成为了投资者眼中的白马股。但是2014年年初开始，双汇遭遇到了一系列挑战：母公司万洲国际第一次IPO失败，第二次IPO大幅调低估值；猪肉需求持续疲软，猪肉价格连续下挫，原来的“猪周期”不再管用；产品结构老化，内生增长乏力。二级市场上，股东也是用脚投票，录得年内38%的跌幅。
双汇发展怎么了？
盈利大头来自高温肉制品（小标题）
双汇主要由下面三大业务组成：其一是肉制品业务。目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品、低温肉制品以及中温肉制品。双汇主营中高温肉制品业务，高温肉制品收入占比35%左右，毛利润占比50%。
其二是冷鲜肉业务。冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类， 2012 年国内冷鲜肉消费占比仅 13.70%，远低于美国81.31%的占比，因此市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。
其三是屠宰业务。2012 年国内定点屠宰率仅 51%，行业前三名屠宰量占比仅4.6%（美国、荷兰分别为 60%和 75%），因此市场也普遍认为这一业务可整合的空间非常大。双汇业务有着非常强劲的头均利润，很多研究也指出，双汇的肉制品加工能力超强，可以消化屠宰业务中的很多辅料来产生利润。因此，双汇的高温肉制品毛利润实际有一部分是补贴给了屠宰业务部门。
目前来看，双汇的最大问题就是——盈利大头来自高温肉制品，现在屠宰业务要靠高温肉缺口业务反哺。而目前的研究报告中都没有正面回答过这个问题，而是一味的认为双汇未来屠宰和低温肉两块业务有大量的上升空间，但高温肉业务到底能反哺多少屠宰量？是否会有极限？低温肉到底能否赚钱？这都是横在双汇头上的巨大不确定性。
虽然冷鲜肉和屠宰业务都是非常好的阳光产业，但是这两个行业都有很大的劣势，即毛利率低、品类无差异化，更倾向于农产品的零售商，而非制造商。在国外成熟市场中，没有大型肉制品公司能够依靠屠宰和冷鲜肉业务获得高净利率，一般对于这类公司的估值也都是大打折扣。
根据笔者估计，若算上高温肉业务反哺屠宰业务的利润，双汇高温肉制品的毛利可以占到整体毛利的60%，而如果考虑低温肉制品和冷鲜肉高昂的冷链建设和维护费用，那么可能实际双汇高温肉制品的净利润占比可能达到70%。也就是说，双汇的主要利润主要靠高温肉制品，换句话来说，高温肉业务的天花板决定了双汇的估值。
那高温肉的天花板真的到了么？
华泰证券研究报告称，“中国肉类消费需求仍处在稳步增长阶段，特别是农村的肉类消费市场，还有较大的增长空间。2013 年中国猪肉消费量达到5425 万吨，占世界猪肉总消费量的50.6%”，“猪肉消费中肉制品占比仅为15%，和发达国家50%相比有很大差距”。“我国目前以西式肉制品消费为主，西式肉制品占比为55%，其中又以西式高温肉制品为主，高温肉制品在西式肉制品消费中占比60%以上。”通过换算我们大概知道，高温肉制品占中国猪肉消费比例大概为4.95%（15%*55%*60%）的市场份额，而双汇就算市占率超过60%，也仅有3%左右的占比。
以这个市场份额来看，笔者认为高温肉业务远远没有到达天花板。首先，中国人均肉类消费量远低于国际均值，猪肉类消费量为同样饮食文化的香港地区的一半。其次，城镇化还有巨大的空间可以释放，农村高温肉制品的人均消费量远低于城镇，有较大的改善空间。第三，中国肉类转化率太低，目前仅为16%左右，远低于成熟市场的30-50%转化率。第四，高温肉制品目前受众面较小，主要集中在流动人口和学生上，未来通过产品组合拓展，可以增加潜在消费人群。最后，高温肉制品未来大概率向鸡肉、牛肉扩充，增加品类，将猪肉高温肉制品扩充至整个肉类高温肉制品。
目前市场的视角过度集中在需求增量上，而忘记了需求人群的结构性调整，也就是所谓的消费升级和结构升级。而现在双汇在高温肉制品上面临产品组合单一、受众面萎缩的困局。未来如何突围呢？笔者认为有如下五个方面可以提升。
一是渠道下沉，目前火腿肠等高温肉制品总产量的 60%以上消费在城镇市场，只有不足 40%消费在在农村市场，虽然渠道方面，双汇是业内第一，但其实渠道下沉进展较为缓慢。
二是渠道深耕，双汇火腿肠多年来都是处于自然销售状态下，公司根本没有运用快消品类的很多营销手段，更多类似于休闲中“刚需”的自然购买。
三是广告投入，双汇可能是目前中国消费行业中少有的低投入高产出的大型消费类公司，其2013年全年广告费用仅有2.35亿元，远低于同为消费品龙头伊利股份（600887.SH）的39.17亿元，也低于青岛啤酒（600600.SH）的6.89亿元。
四是消费升级，国内目前火腿肠的制造水平和原材料都属于粗放式，淀粉含量较高，营养水平较差，高端消费者需求没有得到满足，双汇在1998年推出王中王系列一直畅销至今，而后续再无卖座的高端产品，更多的是低端衍生化产品，造成整体品类定位过低。
五是结构升级，原有产品可以通过二次开发重新定位或者包装来进行结构升级，而持续的新品加入也可以推动产品的结构升级。双汇曾经成功推出过玉米肠、Q趣肠等新品，但从2012年以来，新品的力度和卖座程度确实有所下滑，公司未来需要注重高端衍生品的研发。
综上所述，高温肉制品的需求天花板和运营能力都有很大的提升空间，笔者对于其肉制品特别是高温肉制品的空间还是持乐观态度。
估值双面性（小标题）
双汇发展目前对应2013年静态市盈率16.31倍，2014年动态市盈率14.5倍左右， 市销率1.4倍，市净率4.3倍，股息率5%（以笔者撰写时股价28.61元为基准），由于万洲国际债务问题，可以预期双汇未来一段时间内分红率还将维持高位。
但是，由于双汇目前涉及上游业务的比例已经很高，不能像资产注入之前，将公司单纯地按食品深加工类企业来看待，它已经是一个集猪肉分割、零售、深加工为一体的公司。因此，双汇的估值中枢可能出现下滑。即向成熟市场中肉制品粗加工及零售企业靠拢，最悲观的表现就是向万洲国际靠拢。
这也恰恰体现出了双汇估值两面性，即在市场悲观的情绪下，机构完全有可能将双汇当做一个非常普通的大型肉制品粗加工及零售企业来进行估值，特别是在万洲国际上市一波三折的背景下。但是反过来看，一旦市场乐观情绪开始上升，那么市场也完全有可能将双汇当做一个具有绝对垄断品类的大型消费类公司来进行估值，特别是在肉制品增速开始恢复的时候。
另外，万洲国际上市之后的股权结构，也会导致投资者对于双汇的预期发生改变。万洲国际持有史密斯菲尔德100%股权，而仅持有双汇发展约73%的股权，在未来发生大比例关联交易的时候，投资者会担心万洲国际为了自身业绩最大化，过度侵占双汇发展的利益，而增厚史密斯菲尔德的利润，这样也间接的造成了投资者对于双汇的不信任感，导致估值下降。
但笔者认为这一模式也可能存在波动，因为史密斯菲尔德是一个类似于养殖类的猪肉厂商，其估值中枢常年维持较低位置，而且时而发生亏损，但是双汇的利润主要还是来自于深加工肉制品业务，估值中枢也较史密斯菲尔德高，因此，大股东如果为了维护市值，会根据两家的现有估值体系，决定将利润放在哪一端，从而加剧双汇估值波动的可能性。
如果不考虑估值的波动性，单纯的静态对比，双汇的业务模式、利润构成、企业规模都与美国的荷美尔食品（Hormel）较为类似。
表1：荷美尔业务构成比例 单位：%
荷美尔目前静态市盈率已经超过25倍，2013年收入约540亿元人民币，净利润约37亿元人民币，整体估值较双汇高出不少。
表2：双汇与荷美尔静态估值对比
可以看出，双汇的综合运营能力要比荷美尔强，但是产品结构较荷美尔单一，抗风险性稍差，估值确实明显较低。过去十年是荷美尔增长最为平稳的十年——收入年均增长 7.7%，利润年均增长 9.7%，而股价上涨8 倍，成为慢速增长中估值、业绩、分红三升的“三好公司”，证明公司在低速增长阶段，一样可以为投资者带来丰厚的回报。
短期来看，双汇可能是一个争议较大，估值波动幅度较大的公司，在其汇维持高分红，稳定收入、利润增长的情况下，投资者可以利用这样的预期差来进行获利。
（作者声明：本文仅代表作者个人观点）
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