作者：慧博智能投研
六、出海必要性
1.替换市场空间更大，海外需求占比较高
从消费场景来看轮胎市场主要包括整车配套和替换两个子市场，且替换市场的需求韧性相对更强。配套市场需求主要取决于新车产量的变化，替换市场需求与汽车保有量相关性较大，因而随着汽车保有量的上升替换市场的需求支撑更强且仍具增长潜力。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为1:11；在替换市场，每辆轿车每年约需替换1.5条轮胎，载重卡车、工程机械等的替换系数高于轿车，轮胎行业中75%左右的需求来源于替换市场。因而即使汽车销量出现负增长，巨大的汽车保有量依然会创造出持久的换胎需求。
全球轮胎消费以替换市场为主，国内轮胎替换市场占比仍处于相对低位。考虑到不同种类的轮胎替换系数存在差异，细分市场的消费结构也有所不同，半钢胎的替换需求占比一直维持在70%以上，2022年半钢胎整体销量为15.4亿条，其中替换市场销量为11.5亿条，占比达到75%；全钢胎具备更高的替换系数因而替换市场消费占比更高，2022年全钢胎销量为2.1亿条，其中替换市场销量为1.7亿条，占比高达80%。
配套市场需求与汽车产量关联度高，在产业链转移背景下国内需求仍具增长潜力。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019年间全球汽车产量在9000万辆左右波动，轮胎配套消费量在4.5-5亿条的区间基本同幅度震荡，两者同时在2018年开始呈现出负增长的态势。2020年在疫情影响下全球配套轮胎消费量快速回落至4.05亿条，2021-2022年随着行业生产经营的恢复需求也开始向上修复，2022年的整体需求回升至4.28亿条，考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定，未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平。从我国市场来看，过去20年汽车产业不断向国内转移，我国汽车产量占比持续提升，从2003年的7%提升至2022年的32%，成为了全球最大的汽车生产国，近两年我国汽车生产呈现出底部向上修复的趋势，2022年全年总产量达到2702万辆，同比增长4%。
我国轮胎替换市场的占比相对较低。对比全球市场来看，中国汽车和轮胎产业起步相对较晚，终端消费市场的成熟度不及欧美地区，叠加近几年的汽车工业产业链逐渐向国内转移对配套市场的需求带来支撑，这也导致中国轮胎市场在结构方面仍与欧美等国际市场存在显著差异。我国汽车保有量近5年复合增速为8%，2022年我国汽车保有量同比增长5.6%达到3.2亿辆，从人均汽车保有量来看，2022年较多欧美地区国家的人均汽车保有量均超过600辆/千人，而我国的人均汽车保有量仅为226辆/千人，因而虽然我国汽车保有量在持续增长但人均汽车保有量仍然偏低。2022年中国轮胎替换市场比重仅有53%，远低于全球平均水平的76%，除却亚洲市场外，欧美等地区轮胎市场2022年替换需求占比均已超过80%。
欧美地区仍为轮胎的主要消费市场。2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为28%和24%，合计占比超过50%，说明欧美市场仍为轮胎的核心消费区域。分产品来看，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间；半钢胎方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2022年欧洲和北美的消费占比达到55%,中国市场消费占比为16%。考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。
2.贸易政策存在不确定性，出海布局可较好规避风险
我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高。随着国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升，2022年全球轮胎消费量为17.5亿条，我国轮胎产量为7.3亿条，产量占全球轮胎销量的42%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020年期间我国轮胎的出口量基本在接近5亿条的位置徘徊，2021年开始在疫情、战争等扰动全球供应链的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明显，2022年出口量维持在5.5亿条，占我国轮胎总产量的比例高达75%。
美国为我国轮胎的重要出口市场，在“双反”政策影响下出口美国轮胎数量下滑明显。从出口市场来看，美国市场对我国轮胎企业的重要性较高，在2015年之前我国轮胎出口美国的比例维持在20%的水平，自2015年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税，征收的反倾销税从14.4%到87.9%不等，反补贴税从20.7%到100.8%不等，在高额双反税的影响下，我国对美国的轮胎出口量开始持续下滑，从2014年的9605万条下滑至2022年的4215万条，占我国轮胎出口量的比例也从之前的20%降低至7.6%。
美国市场对进口轮胎的需求仍然较高，东南亚等地区接替中国成为美国轮胎市场的核心供应来源。从美国轮胎市场的供应情况来看，对进口轮胎的依赖度较高，根据美国轮胎制造商协会（USTMA）数据显示2022年美国轮胎总出货量为3.3亿条，当年进口量为2.8亿条，同比增长3.8%，进口量占总出货量的比例为85%。从美国进口轮胎的区域来看，可以发现自2014年开始从中国进口的比例大幅下滑，从中国进口轮胎数量占总进口量的比例也从2014年的40%降低至2022年的15%。在中国轮胎被双反的过程中，国内胎企通过将产地转移至东南亚生产来规避贸易风险，这也推动了东南亚地区成为美国轮胎最大进口来源，从2022年美国乘用车胎和轻卡胎、中卡轮胎的进口地区来看，从泰国的进口量仍然遥遥领先，并且从印尼和越南等东南亚国家的进口的数量也较为靠前。
美国“双反”政策覆盖地区开始从中国延伸到东南亚地区，实现全球化布局的企业抗风险能力较强。近几年全球的贸易摩擦仍在继续，继对中国的乘用车胎和卡客车胎执行“双反”政策后，众多国内胎企在海外开始建设产能进行应对，随着东南亚地区轮胎产能的持续扩大，对美国的出口量也呈现出增长的态势。针对这一变化，2020年5月13日美国USW申请对越南，泰国，韩国及中国台湾地区进行双反调查，进一步限制输美廉价轮胎的数量，同时调查覆盖的区域相比以前也有所扩大，在6月美国商务部投票启动调查。2021年5月25日，美国商务部公布了对泰国、韩国、越南、中国台湾四地双反案的终裁结果：赛轮越南的反倾销税率为0，反补贴税率为6.23%，与初裁结果一致；玲珑泰国的反倾销税率为21.09%；森麒麟泰国的反倾销税率为17.06%。对比初审终裁结果来看，东南亚区域中柬埔寨具备0税率优势，此外越南地区税率相对较低，因而在初审终裁税率执行期间拥有柬埔寨、越南等相对低税率基地的企业产品出口优势得到凸显。
泰国基地的乘用车胎税率或将降低，利好泰国基地出口美国市场。2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查。2023年7月，根据复审初裁结果：森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年1月底之前公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。对比原审税率来看，玲珑轮胎的税率从原先的21.09%降低至4.52%，降低了16.57pct；森麒麟的税率从原先的17.06%降低至1.24%，降低了15.82pct；如果复审终裁税率和初裁结果维持一致，泰国地区的双反税率大幅降低后，在当地具备基地的企业一方面受益于产品的性价比提升对美出口销量有望增长，另一方面相关企业泰国公司的盈利能力也将得到修复。
美国对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。2023年11月7日，应美国钢铁、造纸、森工、橡胶、制造、能源以及联合工业和服务业工人国际工会以及美国钢铁工人联合会、美国劳工联合会-产业工会联合会于2023年10月17日提交的申请，美国商务部宣布对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查。美国国际贸易委员会（ITC）预计将最晚于2023年12月1日作出产业损害初裁。若美国国际贸易委员会裁定涉案产品的进口对美国国内产业构成了实质性损害或实质性损害威胁，美国商务部将继续对本案进行调查并预计于2024年3月25日作出反倾销初裁。
七、市场空间
1.轮胎需求的刚性大于传统汽车行业
在汽车行业发展初期，汽车保有量较少，轮胎需求主要受汽车产量影响。但随着汽车保有量逐步增加，轮胎替换需求超过配套需求成为影响轮胎行业的主要因素。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。在汽车保有量依然保持正增长的前提下，即使汽车销量出现负增长，依然会创造出持久的换胎需求。
过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景下，一方面汽车生产受到影响，另一方面出行需求的降低导致轮胎损耗减少，轮胎销量从之前的18亿条左右下滑至2020年的16亿条，2021年随着疫情形势趋缓，整体销量又回升至17亿条以上，2022年整体需求企稳，销量维持在17.5亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性消费，轮胎产品的需求仍将向好。从行业市场空间来看轮胎偏存量市场，2015-2019年全球销售额在1500-1700亿美元间波动，2020年受疫情影响销售额同比下滑8.6%至1439亿美元，2022年随着需求的修复整体销售额也实现了显著增长，同比提升5.3%至1868亿美元，在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求和增长潜力。
2.市场规模大，替换胎市场大有可为
2008年金融危机后，全球经济迎来复苏，09-17年全球汽车产销量保持稳定高增长，轮胎需求稳步增长。2017年后，国际轮胎市场增长趋缓，但始终维持一个规模在接近两千亿美元左右的规模。据美国《轮胎商业》统计，2022年全球轮胎市场销售额（75强总销售额）达到1868亿美元，同比增长5%。
轮胎需求来源于两方面，一是增量车轮胎配套需求，二是存量车轮胎替换需求，替换市场销量占轮胎市场70%以上，主要受益于汽车保有量提升，长期需求有支撑。据米其林年报，2023年全球轮胎销量达到1785万条，其中半钢胎配套需求417万条，替换需求1156万条；全钢胎配套需求46.8万条，替换需求164.9万条，整体已恢复至2019年水平。
分区域来看，配套需求以亚洲为主，替换需求则以欧美为主。据米其林年报，2023年全钢配套市场中亚洲占比54%，欧美（北美+欧洲）占比30%；全钢替换市场中亚洲占比40%，欧美占比35%。半钢配套市场中亚洲占比50%，欧美占比38%；半钢替换市场中亚洲占比24%，欧美占比59%。综合来看，欧美需求替换市场占比大，需求量较稳定；亚洲配套需求更大，需求波动性更高。
全钢胎的替换系数高于半钢胎。不同车型的配套胎和替换系数有所差别，就配套而言，轿车平均配套5条胎，载重车平均配套11条胎；在替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。不同类型的车辆替换周期不同，中型载重卡车的替换周期最短仅为0.7年，轿车的替换周期较长，平均为3.3年，大部分车辆投入使用2年后，开始进入替换周期。
因此，相较半钢胎，全钢胎替换需求占比更大，从而来自替换市场的需求量也更大。根据米其林历年年报统计数据，近10年以全钢胎为主的卡客车、工程机械等商用轮胎的替换/配套比率介于3.29-4.45之间，而以半钢胎为主的轿车、轻卡等乘用轮胎的替换/配套比率介于2.46-2.95之间，全钢胎的替换/配套比率高于半钢胎。
八、产业链
1. 轮胎是典型的中游行业
轮胎是典型的中游行业，全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占轮胎市场70%以上，相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量提升，长期需求有支撑。分区域看，替换需求以欧美为主，配套需求则以亚洲为主。
从产业链位置看，轮胎上有橡胶、炭黑等大宗化工品，下有汽车厂商等大客户，属于典型的中游产业。
2.上游原材料
原材料是影响胎企盈利的重要因素，国内胎企受原材料成本波动相对较大。轮胎的上游原材料包括天然与合成橡胶、化工助剂、钢丝帘线、炭黑和合成纤维等，其中橡胶是关键的原材料，成本占比在40%-50%左右，其价格的波动直接影响轮胎制造业的生产成本，对轮胎产品的销售价格有重要影响。相较于海外胎企，中国胎企营业成本构成中原材料占比更大。梳理米其林及国内胎企的成本拆分，2022年米其林的营业构成中人工成本的占比最高，达33%，其次原材料占比32%；倍耐力原材料成本约占营业成本38%，人工成本占18%。与之相比，国内企业，赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、森麒麟及通用股份原材料成本占比分别约80.0%、74.4%、79.4%、72.8%和71.2%，人工成本占比分别为6.53%、7.21%、4.26%、3.37%和6.3%。
外资巨头布局原材料进行成本管控。米其林重视原材料的供应安全，其在巴西巴伊亚州拥有两个天然橡胶加工厂和一块4578公顷的土地。22年6月米其林收购Royal Lestari Utama（RLU）51%股份，加上原本持有49%股份，米其林获得其完全控制权，RLU项目启动于2015年(制造生产天然橡胶)，近6年来橡胶树种植面积超过2.3万公顷，丰富的原材料储备也给予米其林抵抗原材料价格波动的能力。
3. 下游市场
轮胎下游市场可分为配套市场和替换市场，其中配套市场客户是下游汽车制造商，对应直销模式；替换市场客户以轮胎经销商为主，对应间接销售模式。在配套市场中，轮胎厂作为供应商参与汽车制造商的生产供应体系，有竞争力的价格和可靠的供应能力是更为重要的指标。在替换市场中，轮胎通过经销商直接满足个人消费者换胎需求，因此品牌知名度、产品质量可靠性、创新及快速反应能力以及完善的经销与销售渠道及售后服务体系对替换轮胎供应商更为重要。
应用于配套市场的轮胎类似于工业品，更具有周期属性，而应用于替换市场的轮胎更具有消费属性。
九、相关公司
1.赛轮轮胎
公司在较短时间内快速完成了全面的产品布局，细分产品需求覆盖广泛。公司成立于2002年，对比同业成立时间较晚且发展历史较短，2003年12月第一条轮胎下线后公司逐渐进入产业化生产阶段，随着2006年公司第一条全钢工程胎试制成功和半钢子午胎进入到生产实践阶段，公司在成立后4年内完成了对轮胎行业主要产品的布局，形成了较为完善的产品体系。在细分品类方面，2009年第一条全钢子午巨胎试制成功让公司在非公路轮胎领域的布局实现了进一步深化，全面且丰富的产品布局也让公司能够覆盖更多的客户需求。
全球轮胎整体需求相对稳定，半钢胎的销量规模更大。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求和乘用车保有量以及出行情况关联度较高，2013-2017年期间全球半钢胎的每年维持了3%左右的增长，在达到15.8亿条/年的销量规模后开始企稳，进入2020年后考虑到出行需求阶段性下滑，当年全球半钢胎销量同比下滑11%至13.9亿条，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自2015年以来需求基本稳定在2.2亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2023年半钢胎销量为15.7亿条，全钢胎销量为2.1亿条，半钢胎的销量占比为88%。从应用端来看，全钢胎的工具属性更强，半钢胎的消费属性更强，相对海外品牌国产轮胎的性价比优势明显，因而在全钢胎方面的进口替代更加顺畅，对于更注重品牌效应的半钢胎而言进口替代的速度相对更慢，但未来可替代的空间也更大。
公司产销结构和行业需求分布一致，整体销量稳步增长。公司轮胎总销量从2019年的3971万条提升至2022年的4390万条，其中半钢胎销量为3393万条，占总销量的77%；全钢胎销量为966万条，占总销量的22%；非公路轮胎销量为31万条。从收入表现来看，2022年营业总收入突破200亿达到219亿，成为国内上市胎企中收入规模最大的企业，其中半钢胎收入为80.5亿元，占轮胎产品收入的比例从2019年51%下滑至2022年的40%，全钢胎收入为94.5亿元，占轮胎产品收入的比例从2019年41%提升至2022年的47%。从终端应用来看，半钢胎配套乘用车，和人们日常出行需求的关联度较高；全钢胎配套商用车，与运输和基建的需求相关；非公路轮胎下游相对广泛，和建筑、农业以及采矿业等领域需求相关；考虑到终端需求在不同时期景气度有所分化，因而实现了多产品全面布局的企业能够保持较好的业绩稳定性。
公司半钢胎收入稳步增长，盈利能力较为领先。全球乘用车胎需求自2016年以来基本维持在15亿条以上，仅在2020年阶段性下滑至13.9亿条，公司半钢胎销量在2019-2021年期间持续增长，从3362万条提升至3500万条，全球市占率在2020年时提升到2.5%，2022年在国内开工受限和海外去库存的背景下公司半钢胎销量有所下滑，但单胎价格和盈利能力仍然表现较好，半钢销售毛利率和森麒麟较为接近。2023年下半年开始半钢胎行业开工持续向好，超过了过去几年最高开工水平，随着行业回暖公司销量预计持续增长。
海外市场盈利能力更好，公司依托全面的产品规划和前瞻性的海外布局实现了整体盈利能力提高。对比我国上市胎企的国内外盈利能力可以发现，国内市场毛利率在行业竞争激烈的背景下大部分都呈现出震荡下滑的趋势；海外盈利方面，除了贵州轮胎近两年因为工程胎盈利能力较强因而对毛利率具备支撑以外，率先布局了海外基地的赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎的海外毛利率仍然较为领先。同时随着海外产能占比的逐渐提升，公司的海外收入也持续领先同业，2023年上半年海外收入占比提升至74%，国内企业中仅次于森麒麟，盈利方面随着海外高毛利市场占比的继续提升，公司的整体毛利率也实现了快速回升，2023年上半年销售毛利率达到了24%，显著领先其他轮胎企业。
2.玲珑轮胎
公司为深耕轮胎领域近四十载的国内轮胎巨头。玲珑轮胎前身为招远制修厂，1995年正式成立山东玲珑橡胶集团公司，是一家专业化、规模化胎企。自2001年第一条半钢子午线轮胎下线，2002年第一条全钢子午线轮胎下线，玲珑进入子午胎生产新阶段。2012年泰国工厂奠基、2018年与塞尔维亚签署投资战略框架协议。2016年7月6日在上交所主板上市，并进入大众全球供应商体系。四十多年稳步发展，现如今稳居我国轮胎行业龙头位置，2023公司营收202亿元，同比+18.6%，归母净利润13.9亿元，同比+374.7%。
公司主要产品分为乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用车、商用车以及工程机械车辆等。品牌端：实行多元化品牌战略，面向全球市场进行差异化营销，主要品牌有玲珑、利奥、ATLAS、EVOLUXX、GREENMAX、CROSSWIND等；客户端：玲珑为大众、奥迪、宝马、通用、红旗、比亚迪、吉利、奇瑞、斯堪尼亚、曼恩辆等全球60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，实现对中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系配套（累计超2亿条）；产能端：公司实行“7+5”战略布局（国内7个、海外5个工厂），实现对于车企最佳运输半径内配套服务。
实际控股人为王氏家族，股权结构稳定。王氏家族成员包括王希成、张光英、王锋、王琳，其中张光英系王希成之妻，王锋、王琳系王希成和张光英之子，王锋系王琳之兄。截至2023年三季度，玲珑集团有限公司为公司控股股东，持有股份比例为39.05%，家族控股、股权稳定，利于治理理念（坚定配套）的持续和执行。
公司2023年营业收入稳步增长，利润迎来释放拐点。据公司业绩快报公告，2023年公司营收201.65亿元，同比+18.65%，归母净利润13.86亿元，同比+374.66%。2023年受益于国内经济活动持续恢复以及海外市场需求提升，叠加原材料价格和海运费回落，公司紧抓市场机遇，积极开拓市场，产品销量实现较大增长，23年累计实现销量同比+26.10%，其中毛利较高的乘用车胎同比增长28.34%。同时公司持续推进降本增效，并在配套市场持续开展结构调整，盈利能力实现显著提升。
公司持续重视研发。公司管理费用率自2018年以来维持较低态势，销售费用率与财务费用率逐渐降低，同时公司重视研发，研发投入逐年增加。玲珑以国家级技术中心、国家级工业设计中心、国家认可实验室为依托，先后在北京、美国、烟台、上海、德国、济南成立研究分院，形成“三国七地”全球化开放式研发创新体系，构建覆盖全球的一体化研发格局，控股股东玲珑集团投资和西班牙IDIADA合作运营中国首家、世界一流综合性大型轮胎试验场—中亚轮胎试验场。
3.贵州轮胎
公司专注商用车胎的研发和生产，历经多年发展实现了规模的稳步扩大和产品种类的完善。1958年化工部批准新建贵州橡胶厂，设计规模为年产各种小型规格轮胎150万套、力车胎50万套，同年公司试制出第一条汽车轮胎，结束了贵州不能生产轮胎的历史，开创了贵州轮胎生产新纪元。回溯公司的发展历史，可以划分为艰苦创业（1958-1978年）、改革开放（1978-1996年）、改制上市（1996-2017年）、国际化发展（2017年至今）这4个阶段。在艰苦创业阶段公司从无到有，达到年产30万套轮胎，翻新胎2.4万条的生产规模，并且建成了生产规模为6000套/年的工程胎车间，揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕；改革开放阶段公司在完善产品种类的同时扩大自身规模，1994年产能扩大到120万套，全国工程胎产量跃升到第一位，且出口量、配套量居全国首位；改制上市阶段公司在1996年实现上市，然后开始对工程胎细分品类持续完善，重点推进巨胎的研发工作，并且推动国内产能的异地搬迁和技改；国际化发展阶段，公司一方面技改优化和扩建国内基地产能，另一方面通过建设越南基地实现全球化布局。
公司从技改优化产能阶段进入到扩产放量阶段，规模优势将得到强化。从公司过去的产能规模变化情况来看，2012年底公司各种轮胎产能已经达到680万条以上，其中全钢载重子午线轮胎年生产能力达到400万条，在细分市场中处于行业前列，2012-2015年期间公司产能没有变化，直到2016年随着异地搬迁项目的推进，产能才小幅增长至730万条以上，在2016-2021年期间公司持续推进国内产能的搬迁和海外基地的布局，但受到疫情影响产能建设进度有所延后，因而期间总产能一直维持在700万条左右波动，随着扎佐三期搬迁项目的达产和越南一期项目的投产，截至2022年底公司总产能提升至920万条。2022年底在建的越南二期和扎佐四期项目在2023年第三季度批量试产，随着国内外新增产能的陆续放量，公司总产能进一步提升。
公司聚焦于商用轮胎领域，销量稳步增长且产品种类全面丰富。随着公司产能扩张和产能利用率的提升，过去5年产品销量呈现持续增长的趋势，从2017年的506万条增长至2022年的713万条，CAGR为7%。产品种类方面，公司根据市场需求持续开发一系列国内独有的技术和产品。目前公司主要产品有以“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”五大品牌为核心的卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，规格品种多达3000多个，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。
全钢胎为公司的核心收入来源，工程胎盈利能力相对更强。从公司分产品的收入结构来看，70%左右的收入来源于全钢胎，接近30%的收入来源于斜交胎。从产品盈利情况来看，受行业景气度影响，2020-2022年期间公司各产品毛利率均有下滑，全钢载重胎毛利率从2020年的20%下滑至2022年的11%，工程胎毛利率从2020年的40%下滑至2022年的28%，从不同产品的盈利能力差异可以看出，由于工程胎主要用于工程机械、农业机械等领域，应用市场领域相对更为细分所以产品的盈利能力相对更好。
公司配套业务收入占比较为稳定，海外销售占比逐渐提升。从销售收入结构来看，公司20%左右的收入来源于配套业务，80%左右的收入来源于经销和其他模式，近几年公司大力开发整车配套市场，配套客户的销售金额稳步增长，临工集团、三一集团、中国重汽、山东临工、同力重工、杭叉集团等配套客户已逐渐成为公司主要客户；替换市场的客户群体则相对分散。同时公司产品在海外销售也实现了快速增长，2022年公司出口收入同比增加40.8%达到28亿元，占公司总收入比例为33.5%，相比2020年时不足20%的出口收入占比提升较为显著。
4.森麒麟
青岛森麒麟轮胎股份有限公司成立于2007年，2020年于深交所上市，是一家定位于中高端市场的中国轮胎企业。自设立之初，公司即专注于子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产与销售；经过十余年的发展，公司已围绕半钢胎、全钢胎和航空胎打造了全面的产品体系，形成了全球化的产能布局。目前，公司拥有中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产工厂；其中青岛工厂具备1,200万条半钢胎的设计产能，泰国工厂具备1,600万条半钢胎和200万条全钢胎设计产能。
生产规模不断扩张，现有设计产能达到3,000万条/年。2009年公司第一条半钢子午线轮胎下线，产能达到300万条/年，随后公司不断扩大产能规模。通过外部收购、产能扩建、智能化升级改造等方式，公司将青岛工厂设计产能提升至1,200万条/年。借助国内工厂智能制造的成功实践经验，公司积极布局海外，于2014年在泰国投资建设年产1,000万条半钢胎智能制造生产基地，于2022年完成泰国二期600万条半钢胎和200万条全钢胎的产能扩建，是中国较早迈出全球化步伐的轮胎企业之一。
“833plus”长期战略，推动公司全球化。公司制定了“833Plus”战略，即计划用10年时间在全球布局8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各1座）、3座全球用户体验中心，“Plus”即择机并购一家全球知名轮胎制造商。目前公司产能主要位于青岛及泰国，但客户已经分布全球主要市场；西班牙与摩洛哥基地均是公司实行833Plus战略规划的重要步骤。833Plus战略有助于公司通过产能的国际化布局进一步贴近客户，夯实公司参与全球化竞争的能力。
选址摩洛哥和西班牙，海外大规模拟在建产能。为提升品牌力、扩大全球销售，公司持续推进全球化产能布局。除泰国工厂外，2021年12月公司公告选址西班牙为第二个境外生产基地，投建年产1,200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目；2022年12月公司公告在摩洛哥建设年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目；2023年10月公司公告加码摩洛哥，新增600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。摩洛哥和西班牙两个基地均主要面向北美和欧洲市场进行销售。公司目前总体产能规划达到5,400万条，其中在建产能2,400万条，拟在建产能规模大，产能和收入扩张预期快。
以出口为主，欧美为公司核心销售区域。从销售结构来看，海外市场是公司主要的收入和盈利来源。1-3Q23公司海外销售收入占比达88%，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等150多个国家和地区；其中北美和欧洲地区轮胎消费能力更强，产品主要为售价较高的大尺寸轮胎，同类型产品销售均价较其他地区高30%左右，因此有更强的盈利能力，是公司的核心销售区域。
以高性能乘用车胎为业务重心，产品体系丰富。公司自成立以来主要围绕半钢子午线轮胎进行布局，目前在全钢胎、航空胎和赛车胎等方面也取得了进展。截至1H23，公司在半钢胎领域拥有覆盖13-32寸逾17,000个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，其中高性能及17寸以上大尺寸半钢胎为公司的主打产品，被广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾700个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力。
重视自主品牌建设，“一流”品牌定位不断开拓市场。公司高度重视自主品牌建设，旗下森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE）三大轮胎品牌均具有清晰的市场定位和产品优势；其中森麒麟具有航空科技属性，以航空技术为核心，面向高端理性消费人群；路航具有赛车运动驾控特点，以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群；德林特具有全面均衡的性能表现，面向时尚年轻的消费人群。公司持续打造“世界一流轮胎品牌”形象，依托成熟高端的生产技术，通过性能优势带动品牌影响力与竞争力的提升。以德林特品牌为例，其已连续多年在美国超高性能轮胎市场为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际品牌竞争力与市场影响力。
具有航空胎生产能力，目前已实现正式供货。航空轮胎为轮胎制造领域尖端产品，拥有较高的技术壁垒，目前主要被外资品牌占据主要份额，全球仅普利司通、米其林、固特异、锦湖等前二十企业具有航空胎产能。公司自2010年起正式启动航空胎研发工作，历经十余年持续研发投入，目前成为国际少数具备航空胎产品设计、研发、制造及销售能力的轮胎制造企业之一。公司可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，目前公司开发的适配于某支线客机的航空轮胎已成功向中国商飞正式供货。在航空轮胎产线建设方面，公司正加快推进年产8万条航空轮胎产线建设，目前已具备小批量生产制造及销售能力。航空轮胎的研发和产线建设一方面能够提升公司品牌力与竞争力，提高参与国际高端轮胎市场竞争的能力；同时能够借助航空轮胎领域的技术积累推动高端子午线轮胎的研发，形成协同效应。
公司海外拟建产能充裕，2025-2026年有望实现高增长。2022年泰国二期项目建成投产，2023年公司即开启海外第二、第三基地的布局。根据公司公告，摩洛哥一期600万条半钢胎项目已于2023年10月开工建设，计划于2024年底建成并开始爬坡；摩洛哥二期目前正在进行前期审批，公司计划和一期同步建设；西班牙工厂作为公司战略标志性的欧洲基地，目前环评已获，公司计划于2025年底建成。根据公司的投产计划，我们预计公司2025-2026年有望实现高增长。
十、相关机遇
1.新能源汽车增长带来国内胎企弯道超车的机会
我国传统汽车历史上整体落后于海外发达国家，近年来随国内“双碳”的推进和催化，叠加国内企业的创新与积累，我国逐渐形成全新的商业模式、完备的三电系统、灵活响应的车企管理机制，新能源汽车市场放量提速，2023年中国新能源汽车销量949.5万辆，同比+37.9%，渗透率31.6%，同比+5.9pct，占全球新能源车销量比超60%。1）电动汽车整体重量往往高于燃油车，对于轮胎承重力、抗压力和耐磨性提出更高要求；2）电动车扭矩更大，加速更快，要求轮胎有更强抓地力；3）新能源车没有发动机，轮胎噪音能很清晰的传到车内，对轮胎静音性提出更高要求；4）新能源车要提高续航，就需要轮胎的滚阻更低，而且更轻量化。国内企业业也陆续推出新能源汽车专用轮胎/品牌，如中策橡胶乘用车胎1号EVPRO系列、玲珑等均发布针对新能源市场推出的专用轮胎、赛轮液体黄金轮胎、贵州EV系列重卡轮胎、双钱推出“回力wondergy EV”系列等。
2.国内落后产能出清带来国内头部企业提升份额机遇
2023年8月，山东发布《高端轮胎铸造项目发展指导目录》，要求有关部门严把项目关，制止低端轮胎项目开建，针对轮胎新建产能的产能规模、产品品类、工艺设备、能效水平、环保水平以及数字化水平等维度做出要求，目标在2025年4月底前完成改造提升。前段时间国家发改委等部门也发布关于《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》，规定轮胎生产能效标准。随国家环保政策的持续推进，落后轮胎产能出清已成为全国化趋势，据不完全统计，在过去4年山东轮胎至少淘汰4432万条产能。行业的出清也带来国内集中度的提升空间。
十一、参考研报
国金证券-基础化工行业深度研究：万亿市场空间广阔，国产轮胎出海开启“全球替代”
弘则研究-汽车轮胎行业：后疫情时代，中国轮胎的加速扩张
国联证券-轮胎行业深度：中国轮胎加速出海，性价比开启“全球替代”
申万宏源-轮胎行业深度报告三：行业恢复常态，中国轮胎长期份额提升逻辑不变
长江证券-轮胎与橡胶行业非公路轮胎行业深度：细分赛道，大有可为
东海证券-轮胎行业月报（2024年3月）：3月轮胎供需两旺，4月有望持续高景气
信达证券-轮胎行业专题报告（2024年3月）：需求稳健，3月下旬原材料价格回落
信达证券-轮胎行业专题报告（2024年2月）：USTMA预计2024年美国轮胎总出货量同比增长1.1%，国内市场受到春节假期短暂影响
信达证券-轮胎行业专题报告（2024年1月）：轮胎上市公司2023年度业绩预告喜报频出
华鑫证券-轮胎行业：高性价比+全球化，中国轮胎竞争力持续提升，推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟和三角轮胎
国海证券-轮胎行业深度报告之八：国产轮胎扩产加速，轮胎设备景气上行
国信证券-玲珑轮胎-601966-从国际领先胎企视角展望玲珑轮胎长期成长性
国金证券-赛轮轮胎-601058-行稳致远，寻求创新突破的轮胎龙头
国金证券-贵州轮胎-000589-老树新芽，商用车胎龙头焕发新机
中金公司-森麒麟-002984-高端引领，出口驱动的中国轮胎先锋企业
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