今夜再出发
一条主线：由建造商向开发商的华丽升级。盈信控股1976年起在香港从事建造业务，于2000年9月香港主板上市。服务对象主要为香港工务局、房屋委员会等公共事业机构及私营机构。公司于2000年9月在香港主板上市（0015.HK）后，建造业务“从小到大”，建造合约工程收入从2001年的3.5亿元增长至2015年26.4亿元；物业开发“从无到有”，从零起步，持有投资物业、持有作发展之物业及发展中物业帐面值从2005年的2.7亿元增加至2015年的21.8亿元。
两重催化：分拆壳股的连续套现+待价而沽的贵重物业。盈信控股2013年12月和2014年10月相继分拆怡益控股（1372.HK）和雅骏控股（1462.HK）在香港主板上市。已于2015年6月成功出售怡益控股全部股权，套现4.85亿元；本月再度公告洽商出售持有的雅骏控股三成股权，按现价计市值约2.5亿元。同时，历时十年之久的旺角通菜街酒店项目已于2014年底投入运营，而历时8年之久的薄扶林92a-92c号豪宅重建项目也已基本落成，有望于2016年上半年入市，仅上述两大贵重物业货值在15亿元以上。
三大窗口：静待价值回归。2015年11月26日中报确认出售怡益控股股权巨额收益；2015年12月-2016年1月公告出售雅骏控股股权结果；2016年上半年薄扶林豪宅项目入市。
风险提示：1.薄扶林豪宅项目推迟入市；2.香港物业市场大幅放缓；3.与潜在买家洽谈出售雅骏控股股权失败。
市场先生怎么看？
开篇看看情绪波动的市场先生在盈信控股上是如何大喜大悲的轮回。2000年9月上市之初，盈信控股市帐率达为3.44，2003年3月底市帐率更是高见4.31，市场先生处于极度乐观中。只可惜乐极生悲，此后两年估值旋即呈现断崖式下跌，2006年3月破净，市帐率跌至0.71；2008年市帐率才随外围大市回复至1.2-1.7之间；好景不长，2012年后市帐率再度破净，且折让幅度不断加深，并屡创新低，至2015年一季度末市帐率为0.42。由于成功出售怡益控股（1372.HK）股权的巨额现金入帐，2015年三季度末市帐率约为0.4。若考虑进一步出售所持雅骏控股（1462.HK）股权的或有收益以及新落成的旺角酒店物业、即将落成的薄扶林豪宅项目的保守帐面估值，现时实际市帐率应不足三成。由于盈信控股所持资产以现金及变现能力较强的物业为主，大股东以往并无明显侵害小股东利益的行为，且公司于上一年度开始实施积极派息政策。估值如此低残令人发指，市场先生的悲观情绪已无可复加，钟摆至此，能入场否？
对比2002年以来恒生指数（HSI）和盈信控股每股净资产（NAV）累计增长可以发现，由于盈信控股上市后坚持用经营现金盈余外加股权融资，在相对低位持续进行收购并开发物业、囤积待开发物业，上市初期净资产增长缓慢加上股权摊薄，2002年以来盈信控股NAV的累计增幅一直明显低于恒生指数，这严重打击了市场先生的情绪，市帐率呈现惯性下跌。但与此相反，随着香港物业市场的显著回升，盈信控股NAV增速2009年触底回升，至2011年盈信控股NAV的累计增速为1.78倍首次超越恒生指数1.75倍，此后盈信控股NAV累计增速较恒生指数的优势稳定扩大。鉴于盈信控股前期发展的项目已陆续进行价值释放期，预计盈信NAV累计增速将持续走高。盈信NAV累计增速持续走高与其市帐率惯性走低形成了鲜明的反差，两者偏差率的“喇叭口”仍在发散。但相信在多重催化剂的推动下，市场偏差率越大，迸发出的纠错力量也将越为强烈。
一、建造与物业开发业务双轮驱动 两翼齐飞
（一）建造业务“从小到大”、“做大做强”。作为香港老牌建造商，拥有逾39年经营历史，持有政府五个公共工程类别中持有三个最高级别的C牌，以总承建商身份为港府的建筑署、水务署等公营机构及私营部门提供土木工程建造服务。其建造工程合约收入从2001年的3.5亿元增长至2015年26.4亿元，年均增速达15.5%。截至2015年3月底，公司之重大手头合约总值超过100亿元，达112.43亿元。2011-2015年建造合约工程的毛利润稳定在1.6亿元-1.9亿元，净利润在1亿元以上，现时港股建造业PE均值为10.5，因此该分部正常估值在10亿元左右。盈信控股现时9.8亿元的市值，基本只反映了建造分部的价值。
（二）物业开发“从无到有”，向开发商华丽升级中。盈信控股上市后用其建造业的经营现金流和股权融资(新股融资加2001-2007年间三次配股累计融资1.5亿元)支持其物业开发，在香港物业市场恢复初期开始购置物业、囤积重建项目，现时持有各类物业帐面值从2005年的2.7亿元增加至2015年的21.8亿元，上述物业的市价应当在25亿元以上，相当于已再造了两个半“盈信控股”市值。
目前公司持有各类物业中，除已落成旺角通菜街酒店项目和即将落成薄扶林豪宅项目外，还不乏已于2015年下半年启动相关建造工程的九龙何文田巴芬道9号（提供总楼面1,465平方米住宅，预计项目将在2016年落成）；太平山顶顶级豪宅重建项目用地——卢吉道28号，地盘面积1728平方米；湾仔活道1号及1A号27个单位以及元朗锦田等物业，参照公司以往物业开发进度，上述用地已足以满足公司未来5年的开发需求。由于公司拥有足够的建造经验、资金、人力资源和充足的待发展物业，公司已完成从“建造商”向“开发商”的华丽升级。
（三）市值的狗儿何时赶上跑远了的双主业？从2001年起，盈信控股建造工程合约收入高峰期增长了10倍（现时增长7.5倍），从2005年开始购置和开发物业，现时持有各类物业21.8亿元，较2005年增长了8.1倍；而市值较2001年仅增长了约3倍。结果盈信控股的市销率（PS）从2001年的0.88跌至2015年的0.34,市帐率（PB）从2001年的3.44跌至2015年0.42。总之，主人已走远，狗儿该奋起直追了。
二、卖壳套现 卖楼套现 重重催化不信东风唤不回
（一）一份即将入帐的巨额收益
2013年12月成功分拆子公司怡益控股(HK:01372)在香港主板上市，2015年4月20日公告接洽出售怡益控股全部股权（距分拆上市一年零四个月），不足两个月已成事，2015年6月5日成功出售全部股权。盈信控股获得4.85亿元现金收入，为现时盈信控股9.79亿元市值的49.6%，并将于2015年11月下旬公布的中报里确认逾2.9亿元收益。消息公布之初，公司股价曾随港股大时代炒起，但随大市起落“打回原形”，回到了起点。
（二）一个免费赠送的看涨期权
2014年10月16日分拆附属公司雅骏控股(HK:01462)在香港主板上市，2015年11月5日即公告接洽出售股权。盈信控股持有雅骏控股三成股权，现时雅骏控股市为8.4亿元，预计上述潜在交易有望再为盈信控股带来2亿至2.5亿元的现金收入。但是消息公告后，盈信控股短暂冲高后即回落，现价并未反映上述交易的潜在成功可能。
从之前快速出售怡益控股股权情况看，此次出售雅骏控股股权的成事机会应在六成以上。原因有四：一是有上次成功卖壳经验，盈信在进行再“造壳”、再“卖壳”的交易可谓轻车熟路。二是按照上市规则，新上市公司于上市一年内不得转换控股权，而雅骏控股上市仅1年零20天即宣告卖壳，可见盈信套现离场态度之坚决。三是雅骏控股早已货源归边，排名前五的席位持仓6747万股，占流通股的67.5%，其中：中投证券等4个强势加仓的席位持仓4733万股。四是雅骏控股确实是个靓壳，净资产2.4亿元，资产以现金、应收帐款和物业为主，且上市仅一年，尽职调查应无难度。
（三）一栋待价而沽的贵重物业
薄扶林道92A-E的豪宅，时任执董麦汉权曾在2010年中期业绩发布会上表示：“按照目前楼价水平项目价值9亿港元，而资金成本仅为3亿港元”。现时项目已近落成，而2014年年报“发展中物业”的帐面值仅为5.4亿元，待价而沽了。
（四）一座有价有市的酒店物业
2005年购入作重建安排的通菜街123-127号项目，十年一剑，于2014年底从在建工程转入持有物业，该物业已转入持有物业，由运营方以“A酒店”的品牌投入营运。作为自营酒店投入营运。该项目地处港岛商业旺区，距旺角地铁站出口仅50米，地理位置优越，将增加公司本年物业租金收入、增厚公司业绩。现时通菜街物业帐面价值4.59亿元，可持有亦可出售，进一步提升公司财务灵活性。
三、公司估值
考虑到公司除建造业务外，持有资产多为可变现能力较强的物业和金融资产，因此采用简单的分部估值法：
（一）建造业务8亿元。按照年度净利润1亿元、8倍PE计，估值8亿元；
（二）对附属及合营公司投资估值7亿元。出售怡益控股股权套现4.85亿元，雅骏控股股权估值2.15亿元。
（三）即将入市薄扶林豪宅项目估值10亿元。香港豪宅市场依旧稳定，对该项目估值10亿元。
（四）持有物业按2015年年报估值为9.2亿元。含旺角通菜街酒店项目、九龙塘窝打老道155号和157号总部办公用房、新界荃湾富华中心1楼5、6号铺位等。
（五）除薄扶林项目以外的等其他待发展物业估值8亿元。具体包括:13年5月以2.99亿元购入的顶级豪宅重建项目——卢吉道28号；2004年6月购入九龙何文田巴芬道9号，账面价格1.1亿元；2011年1月以2.41亿元购入的湾仔活道1号及1A号27个单位；2013年12月以0.7亿元购入的元朗锦田的二处物业。
以上5项合计41.2亿元（对应每股净资产2.35元），与截至2015年11月20日盈信控股9.78亿元的市值相比，实际折让达76.3%。
四、兼听则明
Google盈信控股，有价值的信息并不多，仅有国信证券和安信国际两家中资券商在数年前有研报覆盖，此外还有一些财经评论有所研究，稍微整理了一下，各家的观点还基本一致，低估、值博，不作赘述。如：国信证券2011年1月的报告给出的目标价是1.6元；安信国际2013年1月的报告未给目标价，仅给出了估值偏低的结论。香港知名财经评论员胡孟青在2011年2月把盈信控股作为了“兔年之选”，称守株待兔拣盈信，有点意思，只是事后诸葛来说是守得有点早、兔子来得有点迟。伟哥投资手札，现在的雪球大咖，提到2013年1月曾有买一注，伟哥的粉丝有没有？
总体而言，盈信控股这个果子已基本熟透，只要不烂在树上，总会落下砸中树下呆着的傻子们的！
声明：本人持有0015盈信控股。
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