目录
1. 基本信息
1.1 筹划实控人变更公告
1.2 战略整合各相关方简介
2. 战略整合事项的初步分析
2.1 重药控股与中国医药的同业竞争问题
2.2 同业竞争的疑问与猜想
即便不考虑国企改革未来给公司带来的发展空间，仅考虑公司过往和当前的业务模式、业绩表现、市值规模，公司当前的估值水平也处于低估状态，当前的市值具有一定安全边际。
假如未来公司并入通用技术集团，从地区性国企转变为央企，公司业务规模、营收将有确定性增长空间，同时利润水平有望大幅提升。医药商业的业务模式本身就是高收入、低利润率，重药控股过去短期借款规模过大，借款利率、财务费用率过高，对标已经在通用技术集团旗下的同行中国医药，未来在财务费用率上有较大改善空间，有望给公司带来超过10亿利润增量，如果市场对此有所认知或未来业绩落地，有望给公司带来100亿市值增量。
3.1 重药控股自身的财务状况与估值
3.2 公司整合进通用技术集团后的业绩想象
3.3 国企改革的安全边际与想象空间
4. 近期与战略整合相关的动向
1. 基本信息
1.1 筹划实控人变更公告
2024年2月5日，重药控股收到控股股东重庆医药健康产业有限公司（以下简称“重庆医药“）告知函，间接控股股东重庆化医控股（集团）公司（以下简称”重庆化医“）正在与中国通用技术（集团）控股有限责任公司（以下简称”通用技术集团“）开展重庆医药战略整合事宜。此事宜还涉及到另一家上市公司，中国医药健康产业股份有限公司（以下简称”中国医药“）。当时各关联方的股权关联大致如下：
实线是公告中的直接持股关系，虚线是根据公告推算的间接持股关系，不一定准确。
重药控股在公告中表示“本次整合或将导致重庆医药健康产业有限公司的控股股东和实际控制人发生变更，进而可能导致公司的实际控制人发生变更。“说明通用技术集团希望取得重庆医药控股权，从而取代重庆化医成为重药控股间接控股股东。
1.2 战略整合各相关方简介
1）重庆化医：成立于2000年，是重庆市政府出资组建的一家集研发、生产、营销为一体的国有独资大型控股集团公司，拥有重药控股、渝三峡两家上市公司，全资及控股企业266户，职工2.9万余人。2023年，位列中国企业500强第277位、中国制造业500强第137位，重庆企业100强第4位、重庆制造业企业100强第3位。集团涉及化工新材料、医药健康、新服务业、内部金融服务和资产管理等五大业务板块。
2）重庆医药： 重庆化医集团核心成员，前身是成立于1950年的中国医药公司西南区公司。重药控股股份有限公司是重庆医药的上市公司载体，与重庆医药的关系是“一套班子，两块牌子”。
公司是服务于医药全产业链的现代医药服务产业集团，同时从事医药研发（MAH）、医疗器械生产，并投资参与医药工业；公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；重药集团拥有全级次分、子公司200余家，员工近14000人，布局在全国30省市自治区；位列2023年中国企业500强第340位,《财富》中国上市公司500强第202位，是重庆最大的国有控股上市公司，企业规模、市场覆盖居中国同行业第一阵营第五位。
公司“十四五”收入目标将超1000亿元。公司正在从传统的配送商业企业向“互联网+医药”融合型现代医药商业的高质量发展提档、升级，培育了较强的可持续竞争能力。立足医药健康产业发展的重大机遇，坚持创新发展，致力于打造国内一流、国际知名的医药健康产业集团。
3）通用技术集团：成立于1998年，是中央直接管理的国有重要骨干企业（国务院100%控股），2018年12月获批成为国有资本投资公司试点企业，拥有沈阳机床、环球医疗、中国医药、中纺标4家上市公司。近年来，通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，持续优化布局结构，不断强化创新驱动，着力推动高质量发展，在中央企业经营业绩考核中连续12年获得A级，7次入围《财富》世界500强。
在医药医疗健康领域，集团积极服务健康中国战略和积极应对人口老龄化国家战略，加快构建以健康为目标引领、以医疗服务为支撑、以全业态全方位服务为保障的大健康生态体系，为人民群众提供集预防、治疗、康复、养老于一体的全方位全周期医疗健康产品和服务。在全国30个省市拥有医药商业分支机构92家，位列2022第八届中国最具影响力医药企业百强榜第2位；拥有医疗机构403家，分布于全国27个省市，开放床位数5.2万张，建成“小通诊所”518家，服务覆盖超过1000万人，发展成为床位数量领先、网络覆盖全、全产业链特征明显的央企医疗集团，在保障国家重要行业和关键领域卫生健康安全、保障疫情防控和防汛救灾、保障药品和医疗器械应急供应等方面发挥了重要作用；集团所属5家医疗平台共有125家医疗机构开展健康体检、健康管理业务，服务覆盖25个省份；在全国16个省市运营40家各类型健康养老机构6000余张养老床位，同时还积极参与国家党政机关和国有企事业单位培训疗养机构改革，转型发展普惠养老，已累计承接全国各地56家培训疗养机构，储备养老床位近万张。
4）中国医药：前身为1983年成立的中国医药保健品进出口总公司，1999年加入通用技术集团，现已成为集团旗下唯一的医药及医疗器械生产经营平台。
公司致力于医药产业发展和人类健康事业，努力打造中国医药健康产业领域的旗舰企业。近年来，公司初步建立了以医药及医疗器械商业为引擎，以医药工业为支撑的贸工技服一体化产业格局，产业形态涉及种植加工、研发、生产、销售、物流、进出口贸易、学术推广、技术服务等全产业链条，聚焦服务“健康中国”建设、服务人民美好生活，着力打造成为值得信赖的世界一流医药及医疗器械综合服务商。
5）重药控股：服务于医药全产业链的现代医药服务产业集团，同时从事医药研发、医疗器械生产并投资参与医药工业。
主营业务医药商业板块涵盖药品、医疗器械、中药饮片、保健产品的医院纯销、商业批发、零售连锁、终端配送、仓储物流及供应链增值服务，营销网络覆盖全国31个省（市、自治区）。公司构建中国医药商业领先的“医药+互联网”平台，开展B2B、B2C、O2O等医药电商业务，通过互联网、物联网、人工智能、大数据应用及移动终端等信息技术支撑，开展慢病管理、电子处方流转、院外药事管理、远程诊疗等辅助医疗服务。公司旗下全国知名品牌“和平药房”、“新健康药房”拥有分布川渝黔等十六个省市自治区的门店800多家。拥有和平药房网上商城，同时开展院内自费药房、DTP特药直送、医院输注中心等业务。公司拥有国内领先的现代医药物流配送中心，在国内设立多个分配送中心，仓储面积达49.2万余平方米，并利用院内智能物流技术手段，与大型综合医院开展合作，实现库房前移，与中小型医院及区域医疗中心优势互补，构建中央库房，实现集中配送。
医药研发方面，坚持以创新为发展理念，建立符合公司战略规划的完善的新药研发体系。采用国际化标准，投资、筛选、培育、申报一批附加值高的符合公司发展领域的化学药、中药、生物制品和医疗器械产品，同时充分利用公司现有医药商业流通渠道及零售网络、医疗机构优势，带动新产品的营销推广，实现产业协同发展。
2. 战略整合事项的初步分析
由重药控股的公告可知，通用技术集团希望取得重庆医药的控股权、重药控股的间接控股权。
如果实现，重庆化医将剥离医药健康业务，保留化工新材料（渝三峡为上市平台）等其他业务。
通用技术集团本身已经有医药健康业务，取得重庆医药、重药控股控股权后，将扩大医药健康业务的规模，并且有可能对医药健康业务进行战略整合。
下面我们分几个关键点来讨论战略整合事项：
2.1 重药控股与中国医药的同业竞争问题
重药控股发布筹划实控人变更公告的当日，中国医药也发了一则公告：
里面提到：“本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。通用技术集团持有重庆医药22%股权，公司持有重庆医药27%股权，作为公司重要参股公司，如通用技术集团取得对重庆医药的控制权，由此可能会带来与公司的同业竞争。”
之所以构成同业竞争，因为中国医药与重药控股的业务高度重叠，中国医药的主要业务包括医药工业、医药商业、国际贸易，重药控股的主要业务包括医药商业、仓储物流、医药工业与研发。两家公司的医药商业业务都是营收的大头（主要是药品和医疗器械的销售），中国医药2023年医药商业业务收入292亿，贡献毛利约23.2亿（毛利率7.93%）:
重药控股2023年医药批发和零售合计收入约798亿，贡献毛利约62.6亿（综合毛利率约7.84%）：
两家公司的不同点在于，重药控股的医药商业业务占比极高（收入占比99.67%），其他业务占比较少，仓储物流业务可以看成是配合公司的医药商业业务，医药工业与研发业务主要通过参股公司重庆药友进行，参股比例38.67%，不并表。
而中国医药除了医药商业业务（收入占比75%，毛利占比53%）以外，医药工业（收入占比8.5%，毛利占比29%）等业务也并表，且贡献毛利较多。
因此，重药控股和中国医药主要在医药商业业务上构成同业竞争，但是重药控股的医药商业业务收入体量更大，占比更高。
下面我们再次回顾一下战略整合前各家公司之间的关系和概况：
如果通用技术集团顺利取得重庆医药控股权，大致关系变更为如下：
2.2 同业竞争的疑问与猜想
由于重庆医药、中国医药的主要业务都有医药商业，因此构成同业竞争。那么问题来了：为什么通用技术集团不让中国医药收了重庆医药，使得重药控股成为中国医药的间接控股子公司，从而避免同业竞争问题？
下面是我的三种猜想，按可能性从大到小如下：
1）由于重药控股、中国医药的公告都没有披露战略整合细节，有可能是我们对中国医药公告提到的“可能会带来与公司的同业竞争”进行了过分解读，实际上后续会由中国医药取得重庆医药控股权，从而规避同业竞争问题。
2）重药控股医药商业业务规模比中国医药更大，由中国医药将其纳为子公司不合适，后续为解决同业竞争问题，可能由重药控股来吸收中国医药的医药商业业务，中国医药不再从事医药商业业务。
3）通用技术集团对于医药健康的产业规划可能有其他安排，比如直接让重药控股、中国医药进行合并。
3.1 重药控股自身的财务状况与估值
重药控股主要从事医药商业业务，虽然说不上多性感，但是近年来营收规模也在稳定增长，2019-2013年营收从338亿增长至801亿，CAGR24%：
虽然营收增长，但公司的利润增长相对缓慢，甚至在2023年出现增收不增利：
增收不增利的主要原因是近年来毛利率逐年降低，但毛利润仍能保持增长：
公司的费用率总体平稳，近两年还是下降的：
但是公司每年都有不小的计提减值，尤其2023年计提了4.7亿减值损失，是造成净利润下滑的主要原因：
公司的计提减值主要来自应收账款和票据，2023年虽然有所增加，但是幅度低于减值损失的增长幅度：
公司的计提规则近几年也没有变化：
推测2023年计提减值大幅增加的原因是有部分应收账龄较长。当然，回顾过往一些国企改革案例，改革前公司计提额度增加也是常见现象，我们对此不展开讨论。
公司的商业模式尚可，近五年经营活动现金流净额基本围绕净利润上下波动，均为正数。
公司最近一次增发是2017年10月，近五年没有增发且除2020年疫情影响以外，均有派息：
按照2023年报，公司收入801亿，净利润6.55亿，净资产112.5亿。按2024年5月17日收盘价，公司总市值为102.66亿，对应PE为15.7倍，PS为0.13倍，PB为0.913倍。
综合公司过去的业绩表现、财务情况，当前公司的静态估值是合理偏低的。首先我们当然应承认公司不算高科技企业，业务模式也说不上性感，但是仅考虑公司过去的业绩表现和当前的静态估值水平（主要是PE和PB），公司在较低的估值水位区间内也还是处在低估状态。
从PE角度看，2023年公司因较大幅度的计提减值而导致增收不增利，考虑到公司经营模式较为稳健，应当不存在较大的财务风险，未来计提减值率有望降低，随着公司业务规模的增长（并且重庆医药集团的规划是十四五期间营收达到1000亿以上），恢复之前的净利率水平并提升净利润是大概率事件，假如未来公司净利润回到2021年的10亿净利润（2021年业绩并不受益于疫情影响，公司在2019年净利润就达到7.88亿，疫情期间公司的医院业务实际上受到影响），则当前市值对应的PE仅10倍出头。
从PB角度看，公司作为重庆市政府旗下大型国企（未来可能被纳入国务院旗下成为央企），资产质量是过硬的。公司虽然业务不算性感，但是也不是夕阳产业，而且在未来仍有成长空间，医药商业虽然利润率低，但也是医药健康领域必不可少的环节。综合来看，公司当前破净的估值水平是明确的低估。
3.2 公司整合进通用技术集团后的业绩想象
在2.2我提到了公司整合进的通用技术集团的3种可能猜想，这里我们不纠结到底是哪种可能性，单纯分析公司从地方国企转变为通用技术集团旗下央企后潜在的业绩改善空间。
首先，公司未来在并入通用技术集团后，一定会加快内生发展和外延并购步伐，扩大业务和营收规模。公司近年来营收本就不断增长，而且十四五期间实现千亿营收是公司、重庆医药集团在多个场合反复提到的目标，考虑到当前我国对央国企发展的重视、公司进行战略整合的决心，我们认为这个营收目标大概率能在2025年实现。
其次，公司未来的净利润率、净利润水平有较大改善空间。从毛利率角度，公司与通用技术集团旗下的中国医药毛利率水平相近，可能并入通用技术集团后提升空间不大。但从费用率角度，公司未来有较大改善空间，尤其是财务费用率。
2023年，中国医药营收388.2亿，财务费用1.12亿，财务费用率为0.29%。重药控股营收801.2亿，财务费用13.02亿，财务费用率为1.63%！
从资产负债表看，2023年中国医药有短期借款22.5亿，长期借款25.08亿，共47.58亿，财务费用对应借款规模的比例为2.35%。而2023年重药控股有短期借款138.7亿、长期借款28.48亿，共167.18亿，财务费用对应借款规模的比例为7.79%！
从结构上看，中国医药长期借款多于短期借款，而重药控股短期借款过高，远高于长期借款，这可能是导致借款利率较高、财务费用高的原因。
假如未来重药控股成为通用技术集团旗下央企，我们认为公司有望改善其借款结构，增加长期借款、减少短期借款，降低借款利率，未来财务费用率有望向中国医药看齐。假设公司财务费用率达到中国医药0.29%的水平，对应2023年801亿的收入规模则相当于挤出10.7亿利润！对应公司未来规划的1000亿收入规模则相当于挤出13.4亿利润！这部分利润假如给8x估值，也相当于100亿市值增量。
3.3 国企改革的安全边际与想象空间
综上所述，即便不考虑国企改革未来给公司带来的发展空间，仅考虑公司过往和当前的业务模式、业绩表现、市值规模，公司当前的估值水平也处于低估状态，当前的市值具有一定安全边际。
假如未来公司并入通用技术集团，从地区性国企转变为央企，公司业务规模、营收将有确定性增长空间，同时利润水平有望大幅提升。医药商业的业务模式本身就是高收入、低利润率，重药控股过去短期借款规模过大，借款利率、财务费用率过高，对标已经在通用技术集团旗下的同行中国医药，未来在财务费用率上有较大改善空间，有望给公司带来超过10亿利润增量，如果市场对此有所认知或未来业绩落地，有望给公司带来100亿市值增量。
4. 近期与战略整合相关的动向
5个相关事件按关联性排序。
4.1 2024年5月18日重药控股股东大会
重药控股董事长袁泉在股东大会上回应股东提问时表示，公司将继续通过“外延式并购”和“内生式高质量发展”两条腿走路，来实现千亿元营收的目标。
谈及公司正在进行的实控人拟变更事项，袁泉介绍：不到临门一脚，变更能否完成暂时还说不清楚，但是各方的分歧已越来越少，而一旦完成实控人变更，有望为重药控股在业务、融资、品牌等多方面带来积极影响。
4.2 2024年2月5日通用技术集团与重庆市签署战略合作框架协议
4.3 2024年5月15日中国医药董事长、副董事长辞职
4.4 2024年3月1日重庆化医以7.13亿底价挂牌转让中盐西南盐业49%股权
4.5 2024年3月1日渝三峡公告挂牌转让全资子公司成都渝三峡油漆有限公司100%股权
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