公司主营业务为农药产品的研发、生产和销售。原药品种70个，涵盖杀虫剂、 除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。（后续部分内容参考了国联证券研报）
杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀。大田用药主要用于蔬菜、茶叶、果树等作物的害虫防治。
除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种。杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。植物生长调节剂有抗倒酯。
公司销售分为原药销售和制剂销售，原药销售主要针对下游制剂企业，制剂销售主要针对终端渠道和用户。公司目前原药销售比重较大，农药产品作为农作物刚性需求，具有较强的季节性，上半年是公司销售旺季，第三季度收入将呈现季节性回落。
公司的业绩变动情况：
公司的业绩增长飞快，由于统计口径原因，只看公司核心收入的话，自2015年至2021年公司收入复合增长率为12.42%，其中销量增长率为7.72%，收入增长的大头还是看销量。
公司历史上销量增长的原因是：
05年至08年末，公司抓住有机磷等高毒农药禁用机遇，开始上市后的首次大规模资本开支，投资优士两期基地，利润中枢从千万提升至亿级。
09至12年末，全球需求疲软，产能过剩，资本开支低迷。
13年至15年，行业需求复苏，公司开启新一轮大规模资本开支，建设优嘉一期，利润中枢提升至4.5亿元。
16至20年的机遇更多来自供给端的出清，供给侧改革深化叠加响水321事件催化行业落后产能出清，公司稳步推进优嘉二、三期弥补市场需求，利润中枢提升至12亿元。2020年后疫情和俄乌冲突扰动全球粮食供应格局，公司把握机遇推进优嘉四期，至22年利润中枢提升至近18亿元，23年受贸易保护抬头和海外高库存影响，行业短期需求下滑
可以看出以前公司销量的增长主要受益于出口，16-20年主要是供给端产能受限，不少小厂商受环保压力退出，行业愈发集中。 目前再进一步靠出清产能提供销量较为困难。
公司的核心竞争力： 有产业链完整优势，公司是目前菊酯农药行业国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用。与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。同时，扬农股份建成了高标准三废处理装置，在农化行业中率先实现了化学品全生命周期管理。 这个是他的优势， 这个确实保证比同行业公司毛利率和roe好，但我不认为是核心竞争力。
他的核心竞争力是稳定的客户关系和产业链综合起来是他的核心优势。 从稳定的客户关系来看，从14年开始公司虽然没有看到前五大客户，但是从应收账款前五大占比在50%以上可以看出，公司的客户是比较集中的，并且历年账龄大部分都是1年以内，其次应收的收现比很好，这就保证了公司稳定的客源，最终保证了公司的应收和存货周转较快。历史10年公司的应收和存货周转天数在60天左右，可以说是比较快了。当然也与农药的质保期有关。其次叠加全产业链的因素，毛利比较稳定，综合起来导致公司roe水平较高。
其他核心优势还有自主研发优势，工程转化优势品牌，优势健全的企业管理体系，这些是优点，并不是护城河。
那未来公司销量还能不能持续增长。从行业来看
草甘膦2014至2019年，全球草甘膦使用总量均保持在近70万吨水平，2019年全球草甘膦使用量达73万吨。行业的增速已经很低了。并且公司市占率并不高。
盈利主要靠价格驱动，短期看我国草甘膦弱势下行主基调贯穿。2023年上半年，国际市场渠道库存高企，客户多处于去库存阶段，购买意愿趋于谨慎；国内市场产能陆续释放，农药市场供需关系日趋宽松，市场竞争激烈，产品缺乏长期价格支撑，产品价格持续走低，市场整体景气回落。三季度夏季高温检修及南美需求复苏，原药价格逆势翻盘。四季度刚需淡季，冬储预期不明，新单量冷清预期或将持续至春节前后。
结论：草甘膦市场空间增长有限，市场竞争激烈，并且公司市占率较低，盈利能力随供需关系波动。 目前草甘膦的价格仍处于中枢偏高的位置。
麦草畏
麦草畏行业集中度较高，行业暂无新增产能，供给格局较为稳定。截至2022年底，全球麦草畏产能约5.5万吨，其中扬农化工拥有2万吨/年，全球占比约37%，是全球麦草畏行业龙头。并且麦草畏查阅资料可知，价格的下降主要还是以前产能扩张较快，其次是由于漂移问题尚未解决，美国限制其发展。目前麦草畏价格处于历史低位。自2019年6月以来，麦草畏价格持续下跌，据百川盈孚，截至8月17日，麦草畏市场价格为6.7万元/吨。
结论：目前公司产能利用率50%，市场空间不大，还是处于供过于求的状态，即使21-22年特殊年份价格也未能上涨。 因此保守预计价格维持现状或下降。
拟除虫菊酯类杀虫剂问世以来一直是杀虫剂领域的支柱之一，相比于新烟碱类和有机磷类杀虫剂，拟除虫菊酯类杀虫剂优势突出。拟除虫菊酯高效、低毒，单亩用量极低，同等药效下用量是非菊酯类杀虫剂的1/10-1/100。由于用量较小，使用浓度较低，对人畜较为安全。同时，菊酯类产品易于生物降解，对环境的污染较小。但其缺点主要是对鱼毒性高,对天敌不友好。 同时极易产生抗药性。 但目前来看，相比其他品种不会受到很大的限制。根据智研咨询数据，2018年全球拟除虫菊酯类杀虫剂销售额为31.0亿美元，预计2024年将达到38亿美元左右。另外一个拟除虫菊酯生产大国为印度，迄今为止，印度仍然是全球最大的氯氰菊酯和溴氰菊酯生产国。
国内涉足菊酯产业的企业不少，如功夫菊酯业内除扬农外，长青股份、春江农化、江安安隆有千吨以上的有效产能，联苯菊酯业内联化科技、广东立威也有千吨级产能。菊酯行业整体产能易受环保和安全事件扰动，中小产能问题尤甚，行业经常出现供给收紧情形。但是，国内配齐贲亭酸甲酯和醚醛两个关键中间体的菊酯类企业寥寥，上游中间体贲亭酸甲酯、醚醛等依赖从印度进口。扬农是国内菊酯产能龙头，而且也是国内唯一一家从基础原料开始，合成关键中间体，并进一步生产拟除虫菊酯的企业。
结论：这一块是个缓慢增长的态势，已经过了高速增长期。农药制造在中国是一个过剩产业，也就是说生产能力远远超出需求；中国的农药制造，占据世界农药生产量的60%～70%。还要小心现有厂家产能的扩建。比如公司担忧其他厂家产能扩张：最近两年农化市场投资比较激进，主要有两方面原因，一是民营农化企业快速证券化，资金充裕后增加了投资冲动，二是沿海发达省份加强安全环保监管，导致中小化工企业恐慌性搬迁。
因此可以判断未来公司销量可能呈缓慢增长态势，但是盈利能力随供需关系波动。因此后续按照周期股的方法进行估值。
从近期毛利分析来看，目前毛利率呈走低的态势，目前处于一个低谷，整体看未来可能还会持续走低。
毛利率的波动受宏观影响比较大。尤其是23年公司产品价格下降不少。
根据披露，从需求端看，国内外市场需求不足，市场端采购观望、延迟采购及去库存，加剧了阶段性的供应过剩，导致农药价格整体持续下行。从供给端看， 行业竞争持续加剧。近年来农药品种进入新一轮产能扩张，热点产品规划投建产能大幅增长，企 业竞争更趋激烈。目前看来，估计还得继续延续下去。
再看公司的资本运作。
公司原实际控制人为中国中化集团有限公司，江苏扬农集团持有公司36.17%的股份，是公司的原控股股东。
20年11月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以102.2亿元的价格出售其直接持有的扬农化工36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏扬农集团39.88%的股权。此次交易完成后，江苏扬农集团不再持有公司股份，先正达集团直接持有公司35.86%股权。与此同时，中国“两化”合并顺利推进，中国中化控股有限责任公司成为公司新的实际控制人，其通过子公司中国化工集团有限公司间接持有先正达集团100%的权益，并间接控制公司35.86%的股份。
可以看到19年之前的高管基本都是原来或者中化的高管，目前的高管或是兼职先正达的职务，或者是有先正达的经历，与先正达关系密切，短期说目前傍上了好大腿。
再看公司高管的股权激励。
这个股权激励，短期内是有好处的。 原因是公司的核心优势是有稳定的客户关系，目前先正达已经成为公司第一大客户，并且关联交易额不断扩大。 公司高管为了完成业绩，不排除将先正达当成仓库，积压货物。 但是长期看，由于大股东持股比例一般，是不是会转移利润不好说。 目前看短期是好事，长期不好判断。
二是收购了中化作物。扬农全资子公司中化作物主要从事用于作物保护的制剂产品加工、销售和分销，除传统农药原药仿制药生产外，还涉足国内外制剂的生产、销售和贸易业务。自收购以来，中化作物业绩表现亮眼，2019-2021年，中化作物实现扣非归母净利润1.6/3.0/2.7亿元，远超业绩承诺的0.8/1.0/1.2亿元。先正达制剂业务有望与扬农充分联动，强化扬农制剂业务，增强农药产业链各环节的竞争力。其中22年净利润是1.91亿元，23年上半年是2.4亿元。收购价格当时是8亿元，PE在4之间，可以说是相当便宜了。
财务方面
整体来看资产负债率稳定，目前在39%，预计还可以增加8亿左右的负债（借款）。 负债主要是经营性质的负债。
资产质量，流动资产主要是应收和存货。 应收第一大客户是先正达，回款应该没有问题。 其他客户比较分散，年报披露也是长期稳定的客户。 并且先正达也按照5%计提了坏账，整体账龄在1年以内，因此应收账款问题不大。22年计提坏账较大，本年冲回，还是有报表调整的嫌疑。
存货这块，目前也回落至历史平均水平，因此整体存货减值风险可控。
费用这块比较简单，整体比较稳定，趁着去年业绩好计提了一笔大额资产减值损失。 汇率这块，公司有相关期货，可以对冲，因此还好。
现金流这块，公司目前有45亿的现金。公司未来两年还需要40亿的固定资产开支，考虑到负债，目前来看，现金流比较紧张。有人问：公司未来几年公司将进入北方基地投资建设的高峰期，应该有较大的资金需求，是否有融资需求。公司回复扬农最近一次融资还是在2009年，我们利用资本市场的融资功能发挥地不好，现在公司有新的项目，公司将根据资本投资计划来积极考虑和推进我们的融资计划，加强与资本市场的对接，同时也通过资本市场推动扬农的高质量发展。 这个比较担心，希望公司能够紧一紧，不要增发资金，还是靠自生增长较好。
综上，公司管理层为先正达员工，进入后通过组织改革和激励，目前公司业绩稳步发展。但是受限于行业景气度，目前处于景气低估期。公司的收入增长靠销量，销量靠产能扩建，带来的利润需要再投入，因此产生的现金流会打折扣。公司的核心优势是稳定的客户和全产业优势，目前这一优势仍在加强。先正达可以预见未来会持续稳定发展，作为先正达的供应商预期也会有基本盘的稳定。 考虑到以上因素，预计23至26年净利润约15.1亿、16.46亿、17.78亿和19.2亿。原因是23年15.1亿按照股权激励完成测试，目前看业绩完成难度不大，之后年度考虑到公司历史销量增长（7%）和价格变动情况，按照8%左右复合增长公司净利润。 按照周期股方法进行估值，结果自己留存，不放出来“坑人”了。 目前来看，扬农化工属于一般行业、好公司、估值稍便宜的阶段（求上车）。后续持续跟踪。 $扬农化工(SH600486)$