很多研报都在推依依股份，宠物赛道龙头！乍一看公司好像不错，对此简要分析下。公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售。公司收入来源主要是宠物用品，个人护理用品占比低，这个也不是公司的优势，未来可能还会压缩。
公司财务状况
1、现金储备多但募投项目延期
2022年3季报公司货币资金和交易性金融资产合计6.70亿元，占资产比例33.16%.现金储备充足。并且没有有息负债，资产负债率11.54%，无偿债压力。
由于公司现金储备较多，带来公司利润表投资收益迅速增长。但是反过来看，公司公告募投项目卫生护理材料项目即无纺布项目生产延期，该项目正常建设周期是2年，延期原因主要是疫情影响。这样导致公司资金未能充分利用，现金储备多。
从年报披露来看，无纺布2020年-2022年半年报收入分别为1.09亿元，0.42亿元和0.19亿元，毛利分别为0.57亿元，0.01亿元和-0.006亿元。收入和毛利大幅下滑，原因一方面是因为原材料价格持续上涨导致，另一方面是河北厂区产品调试阶段，相关成本较高。可以推断疫情影响是次要原因，主要还是无纺布项目目前不赚钱，上的越快亏的越多。国内无纺布产能由于下游口罩的需求，整体上的比较快。由于目前口罩下游价格回落上游成本上升，毛利率偏低。也间接导致公司无纺布项目生产停滞，毕竟这个项目除了自用也是需要对外销售一部分。 这个项目整体影响公司3.7亿元的增量收入、4千万的净利润。
2、应收账款坏账风险提高
2020年至2022年三季报应收账款分别为2.05亿元，2.81亿元和3.23亿元，应收账款增长很快。周转天数从52天上升至72天。公司客户主要是境外的知名客户，知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主，客户质量高、信誉好、资金实力雄厚并且历史未发生过实际违约，因此总体坏账风险可控。 但是周转天数的提高也说明了公司对客户议价能力不强。 虽然产品的价格今年有所上升，但是信用期拉长，牺牲了公司的经营效率和资金周转能力。
3、存货减值压力大
2020年至2022年三季报存货分别为1.08亿元，1.73亿元和2.09亿元，存货余额翻倍增长。周转天数从38天上升至52天。存货主要是原材料和库存商品上升。
以前公司主要实行“以销定产”的生产模式，储备的存货大部分均对应明确的销售订单，部分原材料存在提前备货的情形。募资前产能宠物垫26亿片，宠物尿裤1.86亿片。产销率接近100%。但是一年之内，产能接近翻倍：公司募投项目宠物尿垫的建设产能为22.50亿片，根据目前设备配置按标准产品计算建设完成可达24-25亿片左右，目前已投产14亿片。新厂区宠物尿垫和宠物尿裤项目预计在四季度末会全部建设完成，建设完成后，公司核心产品宠物尿垫年产可达50亿片，宠物尿裤年产可达2亿片。产能有了，需求未及时跟上。公司每年收入增长率15%-20%，目前增长尚不能覆盖产能增长。 也间接导致了存货的上升。未来存货有较大的减值风险。
由于存货和应收周转率下滑，公司经营现金流近几年并不是很好，经营资金都被上下游占用，周转资金压力大。近几年扩产的产能主要靠募集的资金。
公司产能提升，在建工程也陆续转入固定资产。考虑到折旧等因素，宠物垫项目预计年均新增销售收入约85,000 万元，增加净利润8,000万元。宠物尿裤预计年均新增销售收入约 12,000 万元，增加净利润约 2,700万元。 公司2021年净利润是1.14亿元，三个项目同时达产的话净利润是2.5亿元。延期了一个项目，净利润是2.1亿元。这个也是公司未来利润的天花板。
4、毛利持续承压
2020年至2022年三季报毛利率分别为15.67%、8.71%和11.12%，下降原因主要是产品结构改变，无纺布从高毛利到不赚钱。 其次是公司传统业务成本上升较快，里面主要材料包括绒毛浆、卫生纸、流延膜等，目前采购价格仍维持高位。
但毛利反应的更是公司竞争力差。公司21年底是1438人，生产人员占比72.22%。技术人员仅52人，人均薪酬7万元，属于传统的人力密集型公司。靠人工低成本进一步压缩总体成本。公司具体的核心竞争力包括：1、客户资源优势。 在境外销售中，国外宠物销售链已经很成熟，从事境外销售都是这些客户，包括竞争对手。这个可以说确实是进入壁垒，但是对现有竞争对手来说优势不强。 2、创新研发优势。2021年公司研发投入仅898万，占收入比0.69%。研发投入不高。并且该行业更看重渠道和成本，对研发投入相比不是很重要。3、规模化优势和成本控制优势。 公司成本构成主要是原材料，对于原材料公司也是随行就市，没有很好的定价权，对下游也同理。因此公司核心竞争力并不突出。
以上就导致了公司成长性一般。目前公司境外销售在国内总出口份额38%，为历年最高。再继续提高困难较大。因此业绩的增长主要依赖境外宠物用品的增长，但是增长率一般。国内市场公司虽然也在积极布局，未来市场肯定也是扩大的，但是需要很长时间的培育，短时间内可能不会带来很大的业绩增长。因此不会给很高的增长预期。
5、小节
但是公司总体上财务尚可，假设2022年公司净利润1.6亿，扣除汇兑损益、投资收益、理财和权益等非经常性损益，考虑到存货减值损失，净利润约1亿，25倍PE的话25亿市值还是比较适合入手。 未来博一个毛利翻转，或者预计25年扣非归母净利润达到2亿元，赚一个长期业绩增长的钱。$依依股份(SZ001206)$