第159期：森麒麟---中国轮胎行业的劳斯莱斯，轮胎出海的领头羊

青岛森麒麟轮胎股份有限公司的主营业务为子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产和销售。公司主要产品有半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和航空轮胎。

公司以智能制造实践成果入选“2017年智能制造试点示范项目”,“2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2022年公司又获得国家工信部“2022年度智能制造示范工厂”荣誉，成为唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。

2023年全球轮胎市场规模1.5万亿，中国四强中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟市场份额8%左右，和白色家电领域（美的集团、格力电器、海尔智家为代表）中国70%的市场份额比起来，中国轮胎行业的规模还非常的小，成长空间非常大。从这个榜单来看，中国轮胎企业还有机会，传统制造业是中国企业的强项，尤其是中国新能源汽车出口过百万辆以后，中国的汽车配套企业大概率会崛起！

为什么轮胎企业大部分是山东的，三轮轮胎是山东的，森麒麟也是山东的，因为山东的石化企业很多，尤其是东营。$赛轮轮胎(SH601058)$ $森麒麟(SZ002984)$被誉为中国轮胎企业的新势力，尤其是森麒麟，主要做航空飞机的轮胎，被誉为轮胎中的战斗机！

本文对森麒麟从公司业务、产品矩阵、收入结构、战略布局、营业收入、盈利能力、运营能力、研发与产能扩张、公司股权结构、资本运作，董监高增减持情况、竞争对手分析、公司估值进行深度基本面分析，研判公司投资价值。

1、公司业务

森麒麟专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，智能制造水平在行业内位居领先示范地位，公司实际控制人自 1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。

2007年，公司注册成立。2009年，青岛工厂第一条半钢子午线轮胎下线。2010年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作。

2011年,公司收购森泰达集团半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，整合实际控制人所控制轮胎产能。

2013-2016年，公司开始实践智能制造在轮胎产业中的运用，先后建成青岛工厂第二条生产线、泰国工厂(一期);公司适配于新一代波音737机型的航空轮胎装机试飞成功。

2019年，公司启动泰国工厂(二期)项目。

2021年，公司公告投资建设西班牙工厂项目。

2022年，公司公告投资建设摩洛哥工厂项目;泰国工厂(二期)基本建成。

2023年，公司公告投资建设摩洛哥工厂(二期)项目。

公司拥有森麒麟(Sentury)、路航(Landsail)、德林特(Delinte)等三大轮胎品牌。

森麒麟(Sentury)定位“航空科技属性”，以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品。

路航(Landsail)定位“赛车运动驾控特点”，以赛车轮胎技术为核心,面向专业和中间消费人群,追求可靠技术出众性能的优秀产品。

德林特( Delinte)定位“全面均衡性能表现”，以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品。

2、公司的收入结构

公司2019年还披露各种轮胎收入的结构，2020年后不再公布各种轮胎的收入结构，统一披露为轮胎。

从收入结构来看，乘用轮胎是主要收入来源，但现在特殊轮胎的收入在逐年增加。

从境内外的销售规模来看，森麒麟主要是在海外销售，海外销售规模68亿，国内只有10亿规模，能够在海外站稳脚，说明公司的市场竞争力还是很强大！

从公司的海外市场份额来看，森麒麟的海外市场份额在快速提升。据《2021年北美轮胎市场概况》数据显示，2021年北美地区(美国和加拿大)乘用车原配胎品牌市场份额超过1%的有 15 个品牌，均为外资品牌，合计占据 99.7%市场份额，包括固特异(22.6%)、米其林(18.7%)、大陆(14.5%)普利司通(13.3%)、韩泰(7.5%)等。

轿车替换胎市场，赛轮、森麒麟市场份额分别由 2013 年的不足 1%提升至 2021 年的 1.5%和 1.5%；轻卡替换胎市场，赛轮市场份额由 2013 年的不足 1%提升至 2021 年的 1.5%;中重卡替换市场，赛轮、双钱市场份额由 2013 年的 1.5%、4.0%分别提升至 2021 年的 2.5%、5.5%。

2014-2021 年在美国竞争激烈的超高性能轮胎(UHP)市场，公司旗下 “德林特 Delinte”品牌轮胎已连续8年保持2.5%的市场份额，且为惟一榜上有名的中国品牌，而且2021年，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约达4.5%、在欧洲替换市场的占有率也超过4%。

从图来看，目前森麒麟的市场份额基本和赛轮轮胎持平，并有超越赛轮轮胎的趋势，成为中国轮胎出口最大的企业。

从这个市场份额还可以看出，森麒麟还有很大的市场份额提升空间。

3、公司营收与利润情况

从公司最近10年的营收来看，营业收入从20亿增长到78亿，增长3.9倍，而归母净利润从1亿增长到14亿，增长14倍，说明公司的盈利能力在持续提高。

按照单季度的营收和利润来看，2024年大概率站稳90亿，有机会冲刺100亿大关，利润大概率突破20亿大关。

4、公司盈利能力

公司的盈利能力稳步提升，从曾经的7%的净利润率提高至目前的17%，2024年第一季度提高至24%，毛利率维持在25%以上，2024年一季度提高至31%，毛利率和净利润率稳中有升。

2021年产能扩张后，应该是为了去产能去库存，毛利率和净利率有下降，经过两年的产能去化，毛利率和净利率均有提升。

从总资产收益率和净资产收益率，也符合以上的推测，ROE在2015-2020年稳步提升，2020-2021年下滑，一方面的产能扩张导致的收益率下滑，另一方面轮胎的周期性还是存在的。

从费率控制来看，公司的费率控制非常好，营销费率和管理费率呈现逐年下降趋势，即使2022-2023年也没有增加，说明公司的产品畅销。

5、公司运营能力

公司的存货和应收账款控制较好，即使2021年的产能扩张后，存货水平依然快速下降，应收账款有稳步上升的态势，这个非常值得关注。

当前的存货水平属于历史平均数低位，只有营业收入的19%，均值超过22%，当然2019-2020年两年的存货水平只有营收17%，这样理解为什么2021年实现了产能扩张。

6、公司的研发情况

2023 年，公司继续坚持高端技术平台思维，持续投入，搭建高端科研平台，构建适应企业及行业发展的科技创新产业新生态。国家级企业技术中心、国家高新技术企业、国家认可实验室、国家级航空轮胎智能制造示范工厂、国家工业设计中心、国家级知识产权优势企业、山东省企业技术中心、山东省航空轮胎技术创新中心、山东省工程研究中心、山东省工业设计中心、青岛市全纤维子午线航空轮胎专家工作站等行业领先的技术平台，助力公司以高端技术平台思维加速公司产品研发创新步伐。

2023 年度，公司继续坚持以“自主研发、持续创新、技术领先、着眼未来”为研发理念，在研发工作中坚持聚焦、高效、领先的原则，购置尖端研发设备、打造高端研发团队、重点攻坚前沿项目。公司超低滚阻、高抗湿滑的高性能绿色汽车轮胎获得市场高度认可；石墨烯导静电轮胎，湿地制动距离缩短 1.8 米，抗湿滑性能提升 6%，轮胎行驶里程提升1.5-1.8 倍，打破轮胎性能传统的“魔鬼三角”定律（高耐磨、高抗湿滑、低滚阻不可兼得）；扁平比 20 系列子午线轮胎和 F4 方程式赛车胎，填补国内研发空白；航空轮胎设计、工艺、制造核心技术持续深耕。

2023 年，公司与华南理工大学、青岛科技大学成立联合实验室，持续聚焦新材料领域。同时公司与中国科学院青岛能源所、青岛科技大学、清华大学等高校的战略合作持续深入，全方位推进科研合作，展开技术攻关。

2023 年，公司产品自主研发创新能力持续提升，已成功开发并掌握：超低滚阻轮胎，缠绕式挤出防刺扎防爆轮胎，高续航里程、超低噪声、超低滚阻的专用新能源电动汽车轮胎，超长里程防爆安全轮胎，石墨烯导静电低滚阻高抗湿滑轮胎，高性能运动轮胎，静音棉轮胎等前沿轮胎研发技术。

2023 年公司新增专利330 项，其中发明专利4 项，实用新型专利99 项、外观设计专利227 项；截至本报告期末，公司累计获得专利450 项，其中发明专利23 项、实用新型专利136 项、外观设计专利291 项。截至 2023 年末，累计参与制定或修订已发布的国家标准36 项、行业标准10 项。

7、公司的产能扩张情况

2020年公司实现了大规模的产能扩张，随后两年产能扩张较小，2023年产能扩张约为15%，与营业收入的增长维持平衡状态，应收账款和存货水平可能会随着降低。

从披露数据看，主要是泰国、西班牙和摩洛哥三个项目在进行产能扩张，泰国项目（600万条轮胎）已投入资金28亿，2024年应该可以投产；

西班牙项目（1200万条轮胎）已投入1700万，进度只有0.48%，2024年不会投产。

摩洛哥项目（600万条轮胎）已经投入3.5亿，进度只有16%，2024年大概率不能投产。

另外公司披露的非股权投资项目，应收款重组部分，可能是给下游企业供应轮胎导致，分别是力帆汽车和众泰汽车。

8、公司成长性分析

公司最近两年的营业收入增长率分别为22%和25%，营业利润增长率分别为19%和70%，2024年第一季度的营收增长率为28%，营业利润增长103%，可以理解为行业的周期性到来，2019-2021年都是低迷期，2022年行业复苏，2023-2024年高速增长，参考2016-2018年的行业繁荣期。

如果把赛轮轮胎与森麒麟做个对比，会发现森麒麟虽然规模小于赛轮轮胎，从最初的5倍业绩差距缩小到现在的3倍，赛轮轮胎从100亿增长至260亿增长2.6倍，森麒麟从20亿增长至78亿增长3.9倍，森麒麟的增速明显高于赛轮轮胎。

从海外市场规模来看，两个公司不相上下，赛轮轮胎从17亿增长至59亿，增长3倍多，森麒麟从32亿增长至68亿，增长只有2倍，赛轮轮胎也在发力海外市场。

9、公司股权结构与股东增减持

按照首发上市的公司股权结构，后面的8大股东合计股权比例约30%都会减持，这部分股权减持会压制公司股价。

我们可以看到前十大股东除实控人以外，已经减持了一半以上，看股权比例还有10%的减持空间。

十大股东的减持直接压制了股价的上涨，大概率要等十大股东减持完毕，股价才有可能起飞，机构很难主动去接盘，公司最近4年股价都没有怎么涨过。

最近森宝林、森伟林、森忠林、森玲林四名股东计划自本公告披露之日起 15 个交易日后的三个月内（即 2024 年 6 月 3 日-2024 年 9 月 2 日）以集中竞价交易或大宗交易方式合计减持公司股份 532.784 万股，占公司当前股份总数的 0.52%。其中，通过集中竞价交易方式减持股份的，合计不超过公司股份总数的 1%；通过大宗交易方式减持股份的，合计不超过公司股份总数的 2%。

按照每次500万股的减持速度，还有5-6次减持才能够减持完毕，预计未来1年内会减持完毕。

最近股东快速增加，与股东的减持应该有很大的关系，新疆鑫石创盈股权投资合伙企业每个季度都在减持套现。

2023年8月的定向增发28亿，定向增发价格30元/股，按照6个月的锁定期，2024年2月解禁，目前已过解禁期。

10、公司估值

按照单季度营业收入和利润预测值，2024年营业收入预计90亿，按照22%的净利润率，净利润超过20亿，2025-2026年分别增长20%、15%，归母净利润分别为24亿和28亿。

公司合理估值420亿，安全市值340亿，当前市值260亿，主要得益于2024年一季度的高增长，快速提高了公司估值。

但鉴于公司作为周期性行业的特性，用PB的分位数估值更为可靠，从2020年以来，公司的PB分位数处于20%分位数，当前的PB为2.24倍，而参考赛轮轮胎的3倍PB估值看，公司当前的PB值偏低状态，如果按照3倍的PB值计算，合理市值应该是360亿，与当前的260亿还是有100亿的估值空间。

综上所述：

1、赛道：轮胎本质是汽车行业里面的快消品，汽车行驶数万公里就要换轮胎，这个行业本质类似食品饮料行业都是刚需；另外行业不会被淘汰，只会在企业间转移市场份额，中国企业的制造能力和研发能力快速进步，尤其是中国新能源汽车出海，轮胎行业会配合中国新能源汽车的崛起而崛起；

2、公司：公司从2015-2023年呈现了良好的增长态势，即使2020-2023年疫情的扰动，公司的营业收入也保持增长态势；由于上游企业是石化行业、橡胶行业和半钢产业，原材料呈现很大的波动，所以公司的盈利呈现了小幅度波动，即使营收增长也会出现利润下滑的情况；公司净利润率整体呈现上涨态势、费率控制下降态势，存货和应收账款处于合理范围，运营能力良好；

从营业收入来看，公司的成长性良好，西班牙1200万条轮胎项目陆续建设，为进军欧洲市场垫底基础；公司快速进军高端轮胎，品牌影响力和产品性价比均可媲美欧美品牌，市场占有率逐年提高，从市占率来看，公司的还有至少1-2倍的成长空间。

3、估值：从绝对估值来看，公司合理估值420亿，安全市值340亿，当前市值260亿，有80亿的估值空间，相当于潜在回报率30%；从相对估值来看，目前2.2倍的PB比赛轮轮胎低，也是历史分位数低点，只有13%，如果回到行业水平3倍的PB，合理估值为360亿，还有100亿的估值空间，相当于40%的回报率；

4、周期：从行业周期看，当前轮胎行业度过了2020-2023年低迷期，公司的存货快速下降，盈利增速和营收增速再次提升，行业再次进入景气度上升期，尤其是2024年一季度归母净利润增长100%以上，为公司的股价上涨打开空间；

5、时机：公司当前基本面支撑公司估值，唯一对股价造成挤压的因素是股东减持，预计十大股东减持量超过1000万股，减持规模超过3亿，会对股价造成冲击，如果行业景气度上扬，可以掩盖这个问题。另外公司5年股价没有大变动，但这5年公司的利润已经上涨超过1倍，营收上涨1倍，2023年还定向增发27亿，定向增发价格29元/股，与当前的价格接近，算上利息，比机构还低，也算不错的价格。 $玲珑轮胎(SH601966)$

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