看了一下2023年报和2024一季报，感觉收入增长明显乏力，结合竞争对手业绩看，乏力的原因显然不是因为竞争力下降。那主要是什么原因呢？我想一是大家资产普遍缩水，消费整体乏力；二是高线市场液奶空间可能快到顶了，而低线市场的渗透又受消费实力和第一点制约。现在，还无法明确得出当前哪一点影响更大。只是在这个背景下，伊利今后的增长，还得看经济复苏、低线市场渗透、高利润产品收入占比提升、以及奶粉和冷饮等业务发力了。
看到很多人提及大存大贷问题，我试着简单分析一下。
之前 @长安今在 在网页链接 中分析过伊利这几年有息负债增加的钱主要去了货币资金和大额存单，小额贷等供应链金融产生的净利润不是公司财务费用为负（利息收入大于利息费用）的主要原因。我试着将问题再推进一步。
2023年398亿短期借款中，有247亿票据贴现借款（见年报P188），这247亿，其实可以理解为应收票据，只是伊利为了提前获得现金将其向银行申请贴现了。如果将这247亿视作应收票据，公司短期借款+长期借款就变成了268亿（=398+117-247），公司负债变为696亿，资产负债率就是46%，而不是61%那样显得有点高了。只是这样的话，货币资金就得由现在的433亿变为186亿（=433-247），应收票据及应收账款就由现在的33亿变为280亿（=33+247）了，那样的话，手头现金就显得没现在那么充足了，应收就显得有点多了。按上面“复原”后再看的话，268亿的有息负债对年收入1300亿级这么大体量的公司来说就不显得高了，再对应186亿的货币资金周转，相信大存大贷的质疑也就没那么多了。从报表看，24Q1短期借款又增加了102亿，大概率这102亿主要又是票据贴现借款，对应货币资金也增加了121亿。
再进一步看变化轨迹。在2021年之前，没人质疑伊利股份大存大贷。自2020年到2023年，伊利短期借款从70亿一年上一个台阶到398亿，其中票据贴现借款从20亿一年上一个台阶到247亿。从这一点看，侧面说明伊利这几年稍微放宽了对大型经销商的收款政策，之前先款后货以现金方式为主，现在虽然还是货款二清，但收到的钱中很大部分是承兑汇票。好在承兑汇票都是有背书、随时可以贴现、几乎等同于现金，如果不贴现的话，由此增加的应收和传统意义带账期、需要催收的应收还是有本质区别的，汇票坏账的可能性极小。
至于伊利为何不惜花成本将承兑汇票贴现，估计和公司资金周转需求量大、财报上应收项目显得好看点、以及为下面要提及的资金使用周期错配。
很多人担心大存大贷，主要是有康美药业那样的先例。康美的坑，根源在于其很多业务都是虚构的，二者还是有显著区别的。伊利的业务在生活中随处可见，业务的真实性是完全有保障的，再加上牛奶属于快消品，现在伊利稍微放宽应收政策，将应收票据贴现成短期借款，也是可以理解的正常商业操作。对于这样一门高周转生意，真有个别经销商出现资金兑付困难，公司作为供应商就会及时停止供货，单个经销商对应的应收占公司收入比例很低、影响也是很小的。
至于伊利为何要短债滚动，在每个季度初发债，在季度末还债，以及怎么做到利息收入大于利息费用的，我也说不准，觉得除非每个季度发的这400亿超短期融资债券能够在以2%利率拿进来的情况下能获得3%甚至更高的利息，这样的话，每年由此多赚2、3亿利息差倒是可能的，而这些操作过程在财报上不会留下任何痕迹，只会呈现利息收入这个结果。按照伊利强劲的现金流，基于这400亿债券款和票据贴现而来的数百亿短期借款，从中错配出一二百亿长期存单也不是不可能。从财报看，伊利的其他非流动资产从2021年的35亿一年上一个台阶到2023年变成197亿了，越堆越高，而其中176亿（年报P187）是期限超过一年的大额存单，在2020、2021年的时候，大额存单还是0元，2022年增加到了62亿（但还是少于长期借款），2023年增加到了176亿（开始大幅高于长期借款了）。可以想象，若没有400亿债券款和票据贴现而来的247亿短期借款充分保障日常周转所需，估计伊利是绝不敢存176亿长期存款的。在2022年之前，公司利息收入和利息费用基本持平，但2022、2023年，利息收入超过利息费用都是3亿元左右。我想，由于伊利的短期借款以票据贴现为主，由于有背书，贴现率势必极其低，货币资金和400亿债券款产生的利息在足以抵消贴现费用的基础上还会有盈余，而长期存单金额又远大于长期借款金额，利息差就出来了。从伊利财务有限公司2023年净利润2.9亿元（2021年0.98亿、2022年0.93亿）看，也对上述分析提供了一些佐证。至于很多人说的供应链金融，的确也带来了一些利息收入，是一个造成财务费用为负的重要影响因素之一，但不是造成利息收入大于利息费用的主要原因，2023年惠商保理和惠商小额贷二家子公司合计净利润才0.86亿（见年报P30）。这部分分析存在一些猜测，还无法很好的量化确认，也就不确定伊利是否真是这么做的，所以这个疑问还有待更多信息确认。