随着挖矿股们一个一个暴涨，我又觉得有必要整理下2024年大饼矿工的投资思路了，大饼矿工风云榜，重出江湖！
首先还明确一点，大饼挖矿这个行业因为总体产出总和是固定的（奖励+交易费），每四年奖励又减半，挖矿公司都是在内卷，资本支出高，经营杠杆高，再加大饼本身风险高，风险是高上加高。如果寻求稳定的对大饼的exposure的话，建议直接买大饼，或者加一点择时还有一个更好的策略，熊市买大饼，牛市买COIN和MSTR。
因此投资大饼矿工必须择时+选股，不然不如持有大饼。择时方面，大家也都看到，有时候大饼暴涨矿工在跌，而最近这段大饼微涨，矿工在暴涨。所以，要把握矿工股票涨跌规律，除了看币价以外，你还得看挖矿行业的capex周期，大饼的交易费，美股市场和货币政策对小盘股的估值影响等等很多因素。选股方面，你得知道怎么衡量一个挖矿公司的估值，看着远期算力计算高估低估的时代已经过去了（上一波牛市）。这次我写这个风云榜也希望在这方面进行一些有益的思考和探索。只提供一些分析框架，不提供买卖建议。
放眼所有的挖矿公司，我现在大体把他们分为三类。
一、Nonorganic Growth Firms，指主要通过兼并收购进行非有机增长的公司。代表企业为$Marathon Digital(MARA)$和$Hut 8(HUT)$。要成为这种企业首先你得要有足够的现金加持币，然后需要有广泛的华尔街/业界人脉，以及对金融交易了解的人才，不能是一个只懂挖矿的公司。这个几乎就排除掉其他所有的公司，只剩这两家了。通过兼并收购的增长的好处是增长速度快，因为你可以直接收购别人花了一两年时间建好的矿场，但问题就是收购来以后可能会有整合方面的一系列问题。
对这样的公司进行估值，必须充分考虑到他们手上流动资产所有能产生的价值。我简单算下，现在最先进的矿机1E的算力只卖1500W美金，矿场的话MARA最近4580W买100MW的矿场，100MW基本上能house4.5E-5E的新矿机，这么算下来1E的算力所需要收购的固定资产就是2500W。而现在1E的现有算力在市场上估值是多少？对龙头公司来说可能是在1个亿附近。所以这个就是4倍的Tobin Q！换句话说，MARA如果用他手上的13000个币和近3个亿美金的流动资产来做收购，market value要翻四倍，也就是35个亿！这么算下来MARA还贵吗？一点也不贵了。同样来说HUT的9000多个币，翻四倍，也就是15亿美金，都超过现在11亿的市值了……但HUT的问题是，他有可能拿这些钱去搞managed service，而这些业务对大饼的弹性目前还未知，但肯定低于50%，那么这个Tobin Q就要大打折扣了。
总结一下，MARA和HUT的估值，必须考虑到在高Tobin Q的环境下使用流动资产进行并购能够带来的巨额市值提升。其中，MARA属于确定性高，质量好，价格不贵但也不算便宜。HUT属于确定性和质量都一般（主要是不确定性太大），但价格比较便宜。
二、Organic Growth Firms，指主要通过自建矿场自购矿机进行有机增长的公司中的优质公司。这个名单里有RIOT CLSK CIFR IREN BITF 。这些公司往往来说有建设和运营矿场方面不错的track record，而且挖矿效率很不错（对RIOT来说是考虑他们赚的electricity credit后）。但问题是，这类公司增长依赖股权稀释，市场很不喜欢。而且，从零开始自建矿场一般需要1.5-2年，增长的速度太慢了。对这类公司估值主要是看他们的现有算力和远期算力。我认为对减半前能落地的算力可以按照1亿美金1E来计算（在当前市场情况下一线龙头得到的算力定价），而对于减半之后才能落地的算力（落地主要指的是矿机能到位+矿场能够建好），最起码要打个对折。因此比如你看CLSK，他们20E的算力在减半前能够落地，就值20亿美金，当然他们还有一些持币和增长机会，总体来说和目前的市值非常接近。同样来算，对RIOT的估值也和市值很接近。但RIOT其实手里还有不少的持币，他们如果改变心意开始收购的话，他们其实可以被归到第一类里面，那样的话估值还有不小的提升空间。
这类公司的投资就是按照我上面的估值方法，看看是不是有些公司会有显著低估，可以进行一些换仓的操作。但实际操作过程中还要考虑很多因素，比如非美国的公司你给多少折价（我是打八折的），大公司你给多少溢价（小公司他们内生增长的track record不够长，还没有完全证明自己，未来增长的风险会比较大），挖矿效率和电费成本上面的差距如何影响估值等等。比如你看IREN和BITF便宜，但你考虑到他们不是美国公司，算力增长的记录也没有其他那几家好（这两家公司在熊市里都有断尾求生的黑暗时刻，也是今年刚从第三类公司变成第二类的），上面两个因素你打两个八折上去，他们也没显得特别低估了。
三、Distressed Reverse Firms，主要指在上个熊市里面遭遇增长停滞甚至破产危机，现在随着币价上涨又能支棱起来的那些困境反转的公司。其实挖矿公司里面除了我上面那七家公司，其他所有的公司都可以归到这一类（BTDR可能是个例外，毕竟新上市的，但我不确定能不能把BTDR放到第二类里面去）。投资这些公司的逻辑就是，原来市场定价反映了破产风险，给了白菜价，现在破产风险解除，炒一波这个困境反转的逻辑。但这些公司的一个普遍问题就是，太小了，你不知道他缓过来以后能不能继续扩张把公司做大做强，毕竟这个行业都是内卷，卷不过就没有投资价值了，未来就是等着慢性死亡或者被大公司收购兼并。这一类公司，牛市后期可以搞，现在减半前我决定不参与，除了$CORE SCNTFC ORD(CORZQ)$ Core Scientific，因为对这家公司我完全不担心他的扩张增长能力，只要他破产重组顺利完成，最后的stock dilution在合理范围内，这只股票是有投机价值的。当然，更稳妥的办法还是等一月份重组完成后，看情况再介入比较好。
总体来说这三类公司，我认为在一个牛市的环境下，第一类公司能得到比较高的估值，而且我认为我讲的这个4倍Tobin Q的逻辑并没有被市场完全price in，因为MARA和HUT的收购是这个月才开始的。第二类公司会给你比较稳定的exposure to 大饼，这一波上涨过程中第二类公司大放异彩，未来随着公司层面的一些利好事件可以作相应的配置。第三类公司总体来说风险收益比不高，但个别股票在特定时间可能会给你非常可观的涨幅。
在这个逻辑下，我认为持有第一类股票加一些现金可能是比较好的策略。目前我是50%的HUT，35%的MARA，2%的CORZQ，剩下的是现金。主要感谢一下CLSK和BITF，CLSK属于挨打了半年，我是4-5块钱开始买，最低在2块钱以下都买过，其中苦楚只有我们左侧做多的人才能体会；BITF是十一月底出利好后果断出手换仓，一个月不到1.2到3，纯踩狗屎运。HUT和MARA都是我上周和这周慢慢换过来的，HUT成本9块钱（买在低位，心理优势非常大，未来一段时间的重点），MARA成本18块钱（买的有点高了，可能这周就会获利了结一些）。短期仓位调整会比较频繁，因为行业涨起来以后，各个公司相对估值的变动非常大，很多都是非理性的，我要是不根据我的估值体系进行短线调仓的话，那就枉费我花这么多时间研究了，努力做到知行合一。