结论
（1）2024年一季度末，口子窖的总资产为130亿元，同比增长10%，主要由于负债增加，而负债增加主要由于其他应付款增加（具体应付款不详）；2023年同比增长9%，2023年对比九年前增长242%，年复合增长15%，均主要由于股东权益增加，而股东权益增加主要由于留存收益持续积累。在过去九年，口子窖的资产增长速度在2017年到顶之后逐步回落，与同省竞争对手迎驾贡酒的走势截然相反，主要由于经营周期或节奏不同，和因此导致留存收益积累快慢不同。2020年以来，口子窖明显在蓄力发起新一轮销售攻势，重新使资产加速扩张，有望再次迎来业绩高光周期。
（2）口子窖的负债率为21%，同比上升1个百分点，主要由于由于其他应付款增加（具体应付款不详）；2023年对比九年前减少16个百分点，并且长期略低于行业平均水平，主要由于口子窖持续留存收益，大规模扩建产能。由于负债率很低，并且有息负债为零，口子窖的财务风险极低。
（3）2024年一季度，口子窖的净资产收益率为17%，同比持平；2023年对比九年前减少1个百分点，且与行业均值的差距日渐加大，主要由于总资产周转率和负债率均降低；但依然跑赢80%A股公司，得益于在商业模式上的诸多优势。
（4）口子窖的总资产周转率为47%，同比上升1个百分点，属正常波动；2023年对比九年前下降14个百分点，自从2018年低于行业平均水平且差距日渐变大，是由于营业收入持续跑输行业。
（5）2024年一季度末，口子窖的货币资金为9亿元，资产占比为7%，同比下降1个百分点，属正常波动；在过去十年基本维持在12%左右，较正常合理。口子窖不差钱，并把盈利用于产能扩建或用作分红，不像茅五洋汾那样堆积大量冗余货币资金，这是难得之处。
（6）口子窖的交易性金融资产为10亿元，为理财产品，占总资产的7%，自从2019年被逐步减持变现，以筹备扩建。
（7）口子窖的应收账款仅为0.13亿元，非常少，但应付账款高达5亿元。少应收账款少信用减值，且多应付账款多无息负债，是口子窖在商业模式上的优势。白酒企多如此。
（8）口子窖的应收票据为8亿元，资产占比为7%，同比上升3个百分点，有突增之势，可能与渠道受通缩的影响资金压力增大相关，待观察，但问题不大，因为应收票据信用度较高，可贴现或背书转让，不用计提信用减值。
（9）口子窖的存货为52亿元，存货周转率仅为8%，同比持平，但长期低于行业平均水平且差距日渐变大，主要由于销售不振且随着扩建逐渐落成，储藏的基酒持续增多。目前口子窖基酒已达30万千升，远多于同级别竞争对手，是口子窖的优势。基酒贮存的时间越，并且老酒勾兑比例越多，酒质越好，因而基酒不贬值还增值，是所有白酒企在商业模式上的优势。
（10）口子窖的其他流动资产为3万元，可忽略不计，在2019年突降是由于其中的理财投资被剥离出来作交易性金融资产。
（11）口子窖的固定资产为32亿元，资产占比为24%，同比上升1个百分点，远高于行业平均水平，自从2019年持续攀升，主要由于在建工程陆续完工转入。多固定资产多折旧，势必减少净利润，是最近几年口子窖业绩不起色的原因之一。口子窖的设计产能已高达8万千升，产能利用率仅为47%，当前规模已满足未来五到十年的发展需要，因而口子窖只待提振销售并将受益于规模效应带来的业绩提升。其实，无价且没入表的固定资产是口子窖所在的山水和微生物菌落群及被列作全国文物的诸多古窖池。这些天然条件和遗产历经历史长河的洗礼和沉淀，逐步凝炼成口子窖酒的精髓。因而口子窖具备独特性、不可复制性和口味依赖性，以及文化传承性，不是靠资本就能砸出来的，也不会因某些时期管理欠佳而熄灭、消失。其他知名白酒亦如此。
（12）口子窖的在建工程为10亿元，资产占比为8%，同比下降3个百分点，在快速下降。口子窖这一轮兴建始于十年前，在2022年到达顶峰，目前已到了逐步收工阶段。口子窖产能已再上一个台阶，再次蓄势待发。口子窖酒属浓香型，未来潜力归根取决于产能，因为高端白酒产量依赖于老龄窖池，而老龄窖池需经过十几年、甚至几十年老化和沉积，因而产能扩建永远不会过多过早，只要资金足够支撑。相比竞争对手，口子窖的产能扩建领先五到十年，将形成未来十年或更远的巨大优势，同时口子窖不差钱，多做产能扩建远比做理财投资好，并且是本分的事儿，也是打造百年老店的必要措施。
（13）口子窖的无形资产为5亿元，主要是土地使用权，资产占比为4%，远高于行业平均水平，是由于口子窖地处淮北市市区，地价较高。该无形资产按成本法计量并逐年摊销，是被严重低估的财产。2021年口子窖曾处置四分厂所在区域土地及资产，相关账面价值为5315万元，所得的资产处置款为2.91亿元，资产处置收益比为4.48倍。按此计算，口子窖的5亿无形资产隐藏了22亿元资产处置收益，收益非常可观。
（14）口子窖的递延所得税资产为0.02亿元，非常少，比递延所得税负债少1.9亿元，得益于很少资产和信用减值，并且这些减值，包括折旧比税务局确认的少。
（15）口子窖的其他非流动资产为2亿元，占总资产的2%，突增于2019年，主要系按照淮北市关于口子窖退城进郊的总体规划，口子窖处置四分厂所在区域土地及资产所得款，实为应收款。
（16）口子窖的合同负债为4亿元，为总资产的3%，比例同比下降1个百分点；2023年的同比下降2个百分点；自从2019年至今持续降低（在2019年及之前被记为预收款项），均与口子窖的市场策略逐渐从预售制转向销售返利有关。销售返利是一种打鸡血型激进制度，即经销商卖得越多，获得的折扣越大，并且必须持续多卖才能获得折扣。这样，口子窖既可以调动经销商的积极性，又可以按需销售、避免向渠道压货。销售返利相关折扣已被列入其他应付款合计科目，将以实物产品作支付，与合同负债是截然不同的两种操作。因而，口子窖的合同负债持续下降是市场策略改变导致，实属正常。
（17）口子窖的其他应付款为8亿元，为总资产的6%，主要为促销费，快速增加于2020年，主要由于口子窖采用销售返利市场策略，详见合同负债分析。
（18）口子窖的资本公积为10亿元，在2023年以来略有减少，是由于实施限制性股票激励计划。该股权激励的授予价是35.16元，与本季度口子窖的最低股价仅少1.49元，不算太低，并且授予的股数很少，对股权的稀释有限。
（19）口子窖的未分配利润已高达85亿元，远多于迎驾贡酒，并且还在积累增长中，来自历年的留存收益（约49%归母净利润），占归母股东权益的83%。口子窖具有极强的内生持续盈利能力，并且家底远比迎驾贡酒厚。
（20）2024年一季度和2023年，口子窖的营业收入分别为18亿元、60亿元，分别同比增长11%、16%，其中2023年继2021年之后再次跑赢行业，得益于2020年以来采用销售返利策略并大力投放销售费用；但 2023年对比九年前增长164%，年复合增长11%，长期跑输行业，主要由于2019~2020年持续疲软，并且2022年增长未站稳。整体看，口子窖在蛰伏多年之后，在重新发力销售，并且初战告捷，未来可期。
（21）2024年一季度，口子窖的成本率为24%，同比上升1个百分点，属正常经营波动；长期呈走低趋势，主要由于产品向高端转型。白酒企普遍低成本率，能抵御通胀。
（22）2024年一季度和2023年，口子窖的研发费用分别为0.03亿元、0.34亿元，均非常少。口子窖是兼香型（浓香型派生）白酒的代表，有2700历史，获国家工业遗产和国家非物质文化遗产双称号，几乎不必研发更新。其他名酒企也一样，都有经过几百年、甚至上千年沉淀的独特酿酒工艺，并且有深厚的文化底蕴，均无需过多研发类资本再投入。这是白酒企在商业模式上的优势。
（23）2024年一季度，口子窖的税金及附加为2亿元，大部分是消费税，税金及附加税率14%，与行业均值基本相当。白酒行业在重税之下仍然很赚钱，是真正的黄金赛道。
（24）2024年一季度和2023年，口子窖的销售费用分别为2亿元、8亿元，销售费用率分别为12%、14%，均大于行业平均，突增于2020年。自从2020年，口子窖改用销售返利的策略在销售费用上持续发力，销售费用率从低于变为高于迎驾贡酒，营业收入已得到明显提振。该销售返利以实物支付返利，实质上等于多送酒。口子窖目前有足够多存酒和足够大的产能来配合销售返利，从这里可以看到口子窖率先大规模扩建是多么明智，或者是早有预谋。即使大幅度提升，口子窖的销售费用率也远低于舍得酒业和水井坊，得益于较高的品牌价值。2023年，口子窖以506亿元品牌价值，位居华樽杯白酒上市公司品牌价值榜第11位。
（25）2024年一季度和2023年，口子窖的管理费用分别为0.94亿元、4亿元，管理费用率分别为5%、7%，在2023年明显上升，是由于人工薪酬、办公差旅及招待费、资产折旧及摊销等均大幅增加，以及股权激励实施；长期约在5%左右，低于行业平均水平。口子窖在管理上呈现积极进取的面貌，并且管理效率还算不错，但董事长徐进的年薪为364万元，领跑行业，若不能带领口子窖腾飞，将无法股东交代，并且作为控股股东，有先中饱私囊之嫌。这也是让投资者担忧、甚至反感的地方。
（26）2024年一季度和2023年，口子窖的财务费用分别-0.01亿元、-0.12亿元，主要为货币资金的银行存款利息收入，因而为负值，相应的年化利率不到1%，非常低，但口子窖没有过多货币资金，损失甚微。
（27）2024年一季度，口子窖的信用减值损失分别为-11万元，向来很少，得益于应收账款和其他应收款均很少。白酒企普遍如此。
（28）2024年一季度和2023年，口子窖的投资收益分别为0.01亿元、0.20亿元，来自交易性金融资产，对应的理财投资收益率约为3.8%，不算差。由于持续扩建，口子窖已大幅变现了交易性金融资产，受投资收益影响不大。
（29）2024年一季度，口子窖的所得税费用为2亿元，所得税率一直为25%，即口子窖执行全国最高的基准企业所得税率。白酒企业多如此。
（30）2024年一季度和2023年，口子窖的净利润分别为6亿元、17亿元，分别同比增长10%、11%，均低于营业收入增长，受累于净利率下降。
（31）2024年一季度和2023年，口子窖的净利率分别为33%、29%，均同比下降1个百分点，前者主要由于成本率和所得所率上升，后者主要由于管理费用率上升；属正常经营波动，并且是受销售返利、管理转向积极进取等利好因素影响。
（32）2022年以来，口子窖的非经常性损益与归属于母公司股东的净利润的比例小于1%，说明口子窖的盈利持续性有较大提升，得益于交易性金融资产被持续减持变现。
（33）2024年一季度和2023年，口子窖的销售商品、提供劳务收到的现金分别为14亿元、58亿元，分别为营业收入的79%、97%（理论上应高出13%，即增值税率），比例均较低，主要由于市场策略转向销售返利，合同负债因此减少，即合同负债释放为营业收入，但该过程没有现金流入。
（34）过去十年，口子窖支付的各种税费累计高达141亿元，主要为消费税、所得税和代缴的增值税，为营业收入的35%，比例与行业均值基本相当，证明口子窖的利润属实，不存在会计操纵。
（35）最近三年，口子窖的经营活动产生的现金流量净额波动较大，主要由于合同负债的影响，但长期看过去十年，累计值为净利润的94%（正常应为100%），偏小是由于存货增加。
（36）2024年一季度和2023年，口子窖的购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金分别为0.41亿元、3亿元，分别为营业收入的2%、5%，自从2021年快速减少，印证口子窖的这一轮兴建已进入尾声。
（37）近几年，口子窖的投资活动产生的现金流量净额为正流入，印证口子窖在收回各项金融投资以用于扩建。
（38）口子窖的筹资活动产生的现金流量长期净流出，是持续分红导致，是现金牛的特征。
（39）2023年，口子窖的分红为9亿元（待发）,分红率为52%，同比降低6个百分点，是由于为扩建和日常经营预留足够的资金；过去十年平均分红率为51%，长期呈走高趋势。未来五年，口子窖的扩建需求不多，并且盈利能力较稳健，自由现金流将明显增加，加上还有10亿元交易性金融资产冗余资金，分红利率完全可以高至并长期保持100%。
（40）2023年，口子窖的股息率已高达3.3%，过去十年平均股息率约为3%，均主要得益于较高的分红率和低市盈率。
（41）口子窖于在2015年发行6千万股，同比增加11%，等效于每股收益减少10%，除此之外，过去九年，口子窖的股份维持不变，整体上年复合投资收益率减少1.2%。
（42）过去九年，口子窖的归属于母公司股东的净利润累计增长308%，年复合增长17%，非常不错，但增长主要来自2019年之前，之后跑输行业。最近这几年，口子窖被同省竞争对手迎驾贡酒疯狂地超越，一方面体现了行业激烈的竞争，另一方面揭示了白酒企有自己的经营周期。这个周期与某个时期的产品结构、储藏的基酒量，尤其是老酒的量强相关。迎驾贡酒也是浓香型白酒，长期业绩取决于产量，而产量受限于老窖池的数量和老酒储存量，这些老窖池和老酒需要几十年的沉淀积累，因而出现某些年卖得多、卖得好，之后就得蛰伏几年，否则没酒卖或以次充好卖假酒，反之亦然。口子窖和迎驾贡酒就是两个典型例子，在2019年之前，口子窖卖得好，而迎驾贡酒在蛰伏；2019年之后，两者刚好反过来。这也解释了口子窖为什么要在过去十年大力扩建。未来十年，全国中、高端白酒产量在总产量的比例不会超过20%，而人们将趋向“少喝酒、喝好酒”，对好酒的需求永无止境，因而立足于中端并步入高端的口子窖就有足够的基础支撑，市场空间广阔。眼下，口子窖蛰伏已久，未来五年将再次迎来自己的业绩高光周期，归属于股东的净利润年复合增长率大概率能保持10%以上。
（43）过去九年，口子窖的市值累计增长240%，年复合增长15%。算上3%的股息率和股份增长导致的复合投资收益率减少1.2%，投资者的长期年化投资收益率为16.8%，不算差。
（44）由于市值增长慢于归属于母公司股东的净利润增长，口子窖的市盈率从2014年的19倍降至2024年一季度末14倍。未来五年，口子窖完全可以不再留存收益，使分红率提高到100%并保持，若市盈率维持14倍不变，并且分红都免税（需持有口子窖1年以上），口子窖的年复合投资收益率将为市盈率的倒数，即7%；或者不分红，用当年全部归属于母公司股东的净利润去回购并注销股份，股东因此获得的年复合投资收益率也是7%，并且统一无分红税。7%的年复合投资收益率是保底的，再加预估的归母净利润增长率10%，合计17%，即股东将获得17%的年复利收益。
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