结论
（1）2023年，恒瑞的总资产为438亿元，同比增长3%，对比九年前增长382%，年复合增长19%。这些增长绝大部分源自股东权益积累，而股东权益积累大部分源自留存收益。基于内生盈利能力，恒瑞的资产持续呈现壮大姿势，但2021年以来势能明显不足，是盈利下降从而留存收益减少导致，而盈利下降主要受累于仿制药集采、创新药竞争激烈对收入和净利率的双重打击。
（2）恒瑞的负债率仅6%，为行业最低，并且呈降低趋势。恒瑞的财务风险极低。
（3）恒瑞的净资产收益率为10%，同比持平，但对比2020年下降10个百分点，是由于净利率、总资产周转率、负债率均下降。
（4）恒瑞的货币资金资产占比为47%，同比上升11个百分点，对比2019年大幅上升29个百分点，主要由于银行理财产品及银行结构性存款减少并转入货币资产导致。这些交易性金融资产被减持，使恒瑞避开金融市场的干扰，是明智之举。眼下，恒瑞手持大量现金，无借款，少负债，有足够能力保障国内外创新药物管线按计划推进，不愧为大A最有实力的药企。
（5）恒瑞的应收票据为3亿元，应收款项融资为6亿元，合占总资产的2%，较少，占比与行业平均水平差不多。
（6）恒瑞的应收账款为52亿元，应收账款周转率为439%，同比上升78个百分点，但在2022年急降198个百分点，分别由于营业收入增长、大幅下滑。
（7）恒瑞的预付款项为12亿元，占总资产的3%，猛增于2021年，可见恒瑞在三年前已大规模推进创新研发。
（8）恒瑞的其他应收款为4亿元，较少，主要为关联方往来款和押金、保证金及备用金。
（9）恒瑞的存货为23亿元，存货周转率为152%，同比上升10个百分点，得益于营业收入触底反弹，但长期呈下降趋势，同时远低于行业平均水平。恒瑞的存货日渐积压，亟需营业收入持续增长以去库存，而存货周转率低于行业水平并非恒瑞的劣势，与恒瑞没有批发配送等商业板块业务有关。
（10）恒瑞的其他流动资产为3亿元，占总资产1%，主要是待抵扣进项税额和预交的税费，资产占比从2018年的32%降为1%，是其中的理财产品被划分到交易性金融资产所致。
（11）最近两年，恒瑞明显加大医药相关联营公司的长期股权投资，使之资产占比从0%升高到2%。这会否是恒瑞改变坚持已久的内生发展模式的转折点，需观察。
（12）恒瑞的固定资产资产占比为12%，同比减少1个百分点，但对比2020年上升3个百分点，是由于在建工程转入。可见恒瑞已升级规模，蓄势待发。
（13）恒瑞的在建工程为11亿元，资产占比为3%，对比2019年下降3个百分点，是在建工程逐步转入固定资产导致。
（14）恒瑞的其他非流动金融资产为8亿元，占总资产的2%，主要是医药相关的合伙投资，曾在2020年大幅增加，又在2021年大幅减少。如何处理合伙投资，恒瑞好像犹豫不决。
（15）恒瑞的无形资产为9亿元，占总资产的2%，主要是土地使用权和专利权（根本不同阶段从开发开支中转过来），占比远小于行业平均水平，是由于恒瑞以往研发投入大部分已被费用化处理。
（16）恒瑞的开发支出为25亿元，突增于2022年，是研发投入按会计准则资本化所致。2021之前，由于发展顺风顺水，业绩耀眼，恒瑞无视研发投入完全费用化对业绩的影响。
（17）恒瑞的长期待摊费用为3亿元，主要是子公司的装修费用，未见异常。
（18）恒瑞的递延所得税资产为3亿元，远大于递延所得税负债，可见恒瑞隐藏了些已交税但未入利润表的盈利。
（19）恒瑞的应付账款为13亿元，比应收账款少39亿元，等于恒瑞为下游无息提供39亿元资金。恒瑞对下游处弱势地位，其他药企多如此。
（20）恒瑞的合同负债为2亿元，很少，可见恒瑞在产业链的地位并无优势。其他药企也如此。
（21）恒瑞的应交税费为70亿元，为总资产的3%，表现正常。
（22）过去九年，恒瑞的资本公积增加较多，主要是股权激励导致。
（23）恒瑞的累计其他综合收益为0亿元。可见恒瑞没有隐藏未交税且未计入利润表的亏损或盈利。
（24）恒瑞的库存股为11亿元，是为股权激励而回购的股份。
（25）过去九年，恒瑞的盈余公积增加较多，主要由于持续拆股导致注册资本，即实收资本增加，而法定盈余公积累计额须达到注册资本的50%，恒瑞须持续从净利润提取法定盈余公积。
（26）恒瑞的未分配利润已高达288亿元，并且还在积累增长中，来自历年的留存收益（约84%归母净利润），占归母股东权益的80%，尽显恒瑞超强的内生持续盈利能力。
（27）2023年，恒瑞的营业收入为228亿元，同比增长7%，一举扭转2021年同比减少7%、2022年同比再减少18%的颓势，得益于创新药收入持续大增22%并且营收占比提升到47%；对比九年前增长206%，年复合增长13%，长期看也不差，只是前期太顺了。目前，恒瑞已在国内获批上市15款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域，继续夯实医药行业领先地位，未来依然潜力无限。
（28）恒瑞的成本率为15%，同比下降1个百分点，得益于高毛利率的抗肿瘤、镇痛麻醉药营收占比提升；长期看，保持在16%以下，比行业平均水平低34个百分点，得益于持续聚焦创新药、高端仿制药的产品结构。凭借超低的成本率，恒瑞为研发费用、销售费用、管理费用提供了运转自如的操作空间。
（29）恒瑞的研发费用为50亿元（不含资本化的12亿元），为营业收入的22%，比例比行业平均水平高13个百分点，是恒瑞保持领先的保障。高研发投入是药企行业的特点，是恒瑞成为优质成长股的牵引力，但也是双刃剑，因为业务发展须依赖资本再投入和领导者的眼光，一旦行差踏错有可能万劫不复。
（30）恒瑞的税金及附加为2亿元，为营业收入1%，较少。药企普遍享受较低的税金及附加税率。
（31）恒瑞的销售费用高达76亿元，销售费用率为33%，同比下降2个百分点，首先得益于仿制药集采、医保谈判带来的销售费用节省，其次可见恒瑞的资源整合、降本增效等举措行之有效。从恒瑞的员工数同比减少1025人，同比减少5%可见一斑。长期看，恒瑞的销售费用率在持续降低，但仍高于行业平均水平10个百分点，与恒瑞创新药多、学术推广费用高、销售网络大强相关。这也是恒瑞成本率低的对冲策略。
（32）恒瑞的管理费用为24亿元，管理费用率为11%，高于行业平均水平4个百分点，是股权激励导致。2016年及之前管理费用率在20%以上，是由于包含了研发费用，之后研发费用已被剥离作独立科目。
（33）恒瑞的财务费用为-5亿元，主要为货币资金的银行存款利息收入，因而为负值，而行业平均为正值。恒瑞是少有的无借款，相反有巨额存款和利息收入的药企。
（34）恒瑞的信用减值损失为0.17亿元，为正值，说明坏账准备转回金额大于计提。由于恒瑞的应收账款和其他应收款较少，信用减值损失很小。
（35）恒瑞的投资收益为-0.49亿元，同比减少4.36亿元，是由于处置交易性金融资产取得的投资收益大幅减少，并且比同期少了处置长期股权投资产生的投资收益、丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产生的利得。
（36）恒瑞的其他收益为5亿元，为营业收入的2%，不算少，主要为政府补助。
（37）恒瑞的营业外支出为2.5亿元，主要为对外捐赠。
（38）恒瑞的所得税费用为261亿元，所得税率为8%，很低，并且比行业平均水平还低7个百分点，得益于高新企业可享受的特惠法定税率和研发费用加计扣除带来的减免。
（39）恒瑞的净利润为43亿元，同比增长12%，彻底走出过去两年持续大幅减少的阴霾，主要受收入带动。
（40）恒瑞的净利率为19%，同比上升1个百分点，得益于营业收入重回增长带来的规模效应，但对比2020年下降4个百分点，主要是仿制药集采、创新药激烈竞争导致。长期看，即使在研发费用率、销售费用率、管理费用率均远高于行业平均的情况下，恒瑞的净利率依然高于行业平均9~15个百分点，是由于恒瑞专注创新药、高端仿制药和因此带来的低成本率、低所得税率。对比其他药企，恒瑞已不是在某些方面的存在优势，而是在商业模式上存在量级优势，独领一档。
（41）恒瑞的非经常性损益为1.61亿元，占归母净利润的4%，占比同比下降9个百分点，波动较大，主要由于处置长期股权投资和交易性金融资产取得的投资收益减少和金融资产的公允价值变动从盈利变为亏损。为了避免受金融市场波动影响，恒瑞有意处置大部分金融资产并使之转为货币资金，相关非经常性损益将减少，并被替换为银行存款利息收入，整体看盈利受影响不大，因而恒瑞的盈利持续性良好。
（42）恒瑞的其他综合收益的税后净额为0.18亿元，主要是外币财务报表折算差额导致，非常小可忽略。其他综合收益的税后额为未缴税且暂时不计入净利润的盈亏，可见恒瑞隐藏的相关盈亏较少。
（43）2023年恒瑞的销售商品、提供劳务收到的现金为241亿元，为营业收入的106%（理论上应高出13%，即增值税率，但应收账款、应收票据、应付账款、合同负债等的影响），回归正常表现。
（44）恒瑞的支付给职工以及为职工支付的现金与营业收入的比例为25%，同比降低4个百分点。面对经济下行，恒瑞快速“精兵简政”，这很正常，同时可见坊间相传的裁员潮并非空穴来风。
（45）恒瑞支付的各种税费高达16亿元，为营业收入的7%，主要为税金及附加税、企业所得税和代缴的增值税，证明恒瑞的利润属实，不存在会计操纵。
（46）近两年以来，恒瑞的经营活动产生的现金流量净额存在较大波动，主要由于收入增长，并受应收账款、应收款项融资、应付账款跨年度影响，长期呈稳健向上。
（47）过去十年，恒瑞的经营现金净利润比（经营活动产生的现金流量净额 vs 净利润）为85%，小于1，表现较差，主要由于应收账款和预付款项较多、存货积压增加，另外与恒瑞处于高速发展阶段也相关。
（48）恒瑞的购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金为15亿元，为营业收入的7%。该比例在2021之前长期为2%~4%，印证恒瑞在近几年又开始大力扩建。
（49）恒瑞的筹资活动产生的现金流长期净流出，但量不大，是每年分红导致。
（50）恒瑞的分红为13亿元，待发，分红率为30%，呈走高趋势。由于对发展的信心较足，并且盈利重回增长，恒瑞有意提升分红率，回馈股东。过去九年，恒瑞的平均分红仅为归母净利润的16%，非常低，然而恒瑞靠积累的306亿元留存收益，推动市值增长2322亿元。在留存收益利用上，恒瑞没有愧对股东。
（51）由于市盈率一直较高，而分红率较低，恒瑞的股息率从未大于0.5%。恒瑞作为超级成长股，需留存大部分盈利以谋求高速发展，股息率低纯属正常。
（52）过去九年，恒瑞的总股本增长324%，是持续拆股导致，另外，恒瑞使用回购股份进行股权激励，几乎不增发股份。因而恒瑞的股份实际上没有被稀释。
（53）过去九年，恒瑞的归属于母公司股东的净利润增长184%，年复合增长12%。
（54）过去九年，恒瑞的市值增长412%，年复合增长20%。若长期持有恒瑞，过去九年复利收益就是20%，与投资茅台不分伯仲。
（55）过去九年，由于市值增长快于归属于母公司股东的净利润增长，恒瑞的市盈率从37倍上升到67倍，非常高。若减少研发投入，恒瑞的市盈率可降一半到30倍左右，但仍然很高。这是成长股的典型特征，投资者看好恒瑞的长远未来，根据未来现金流折现法，确实可推算得当前较高的估值。这并没有错，正常情况下，在10年后，恒瑞的营业收入大概率能增长5倍过千亿，否则在偌大的中国出不了一家千亿营收的创新药企，岂不是笑话？恒瑞是否恶意拖累我国持续稳中向好的经济，将如何面对江东父老？
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