本文较长，全文读完大概需45分钟。
全文大概要点如下。1.全球范围内有很多人吸传统香烟，很多国家也用重税或严格管控加以限制，虽然电子烟对戒烟有帮助，但还是有可能会因对烟草限制的矫枉过正而错杀。思摩尔由于在电子烟领域有大量的前瞻性研究，这就使得未来电子烟如果整个行业发展得好，思摩尔受益将首当其冲，但如果未来电子烟整个行业发展不好，思摩尔也会显著受损。因为目前整个电子烟市场前景还是有些不明朗，各国或地区监管有反复。比如FDA对英美烟草主力电子产品的MDO禁令，以及海外逐渐兴起的限制一次性电子烟风潮。电子烟行业监管风波尘埃落定还需要一些时间。2.预计2024年公司换弹式稳定已算不错（我们认为可以更乐观一点，因为一次性电子烟在海外的监管力度逐渐在加大，使得部分需求回流至换弹式），增长点主要在一次性产品、大麻雾化、APV，进而带动2024年营收、利润同比双位数增长。3.2023年Q4国内电子烟零售环比可能增速显著放缓甚至可能环比略降，因Q4受制于国标自身产品、口味限制，以及海外进口果味、国内不合规产品冲击。4.维持思摩尔2023年营收、利润预测，维持估值不变。由于近几年遭受一次性对换弹式的冲击、国内电子烟政策冲击、近期FDA对公司客户主力产品MDO，公司市值持续下滑，目前距离我们给其的估值较远，我们认为大幅低估，可以乐观，作为进攻性配置。
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总体而言。电子烟都属于快消品，且有一定的成瘾性。思摩尔本身处于电子烟行业，未来的前景是十分广阔的，前几年增长也令人瞠目结舌（2017年思摩尔营收从15.65亿元，爆发式增长至2021年的137.55亿元）。我们一直认为电子烟，尤其是国内电子烟的空间还有数倍甚至十倍。而思摩尔国际是目前全球最大的电子烟代工厂，具备独特的陶瓷芯研发技术和制造工艺，积累深厚。因为是代工厂，资产相较雾芯科技这种品牌商更重一些，但财务依然比较稳健。下游和国内外市场主要玩家深度绑定（和品牌商绑定合建专有工厂），在国内，绑定大客户悦刻；在海外，绑定大客户英美烟草等。如今布局加热不燃烧，也和中烟、海外烟草巨头有合作的预期。上游除了和电池环节的亿纬锂能深度绑定外，其他原材料环节供应商都比较分散。因此，在整个产业链上下游环节中，思摩尔还是处于一个相对比较强势的地位。从净现金上看，思摩尔国际净现金约140亿元，虽然对超400多亿元市值的支撑赶雾芯科技要差一些，但还是会好于大多数的上市公司。对于这样一家处于新型消费品行业的公司，其成长性是毋庸置疑的。刚刚起步的行业、较小的市值，也往往意味着未来更大的空间。因此，对于价值投资者而言，思摩尔国际是一家值得考虑的公司，可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。思摩尔近几年股价低迷（前复权看，从2021年最高89.16港元，暴跌至目前的约5-6港元），一方面是整体宏观大环境不好，另一方面主要是国内电子烟受到了超乎想象的监管而大幅萎缩，导致利润下滑较多且波动大。因此，思摩尔的潜在风险也还是要注意一下，比如国内的恢复弱于预期、美国的换弹式薄荷醇口味未过审、海外一次性监管收紧而增速大幅放缓、电子烟代工潜在的竞争格局恶化等等。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩充我们的股票池和覆盖范围。
前言
思摩尔的商业模式。思摩尔是一家怎样的公司呢？简单来说，思摩尔国际属于电子烟产业链中的代工厂，不过却具备独特的陶瓷芯研发技术和制造工艺，积累深厚。因为是代工厂，资产相较雾芯科技这种品牌商更重一些，但财务依然比较稳健。下游和国内外市场主要玩家深度绑定，在国内，绑定大客户悦刻；在海外，绑定大客户英美烟草等。如今布局加热不燃烧，也和中烟、海外烟草巨头有合作的预期。上游除了和电池环节的亿纬锂能深度绑定外，其他原材料环节供应商都比较分散。因此，在整个产业链上下游环节中，思摩尔还是处于一个相对比较强势的地位。
与竞争对手相比，思摩尔国际具备明显的规模优势、先发优势、客户优势。由于深耕这个行业多年，思摩尔无论是在产能规模、技术水平方面，还是在响应客户需求方面，都远超竞争对手。而且国内悦刻、英美烟草VUSE等电子烟核心玩家都是和思摩尔深度绑定，几乎可以说是共同成长。在此期间，思摩尔凭借其多孔陶瓷、口味研究，让客户产生了依赖心理，更使得客户更换供应商成本极高。在陶瓷雾化领域，思摩尔国际掌握核心技术，专利壁垒极高，竞争对手难以超越。尤其是多孔陶瓷的制备方面，思摩尔国际凭借其多项核心专利和大规模生产中掌握的实操工艺，在孔隙率、孔径、陶瓷强度等关键指标上做到了最佳平衡，从而实现最佳的雾化、口感效果。这是一个know-how的过程。如今思摩尔国际更是经过多次迭代，竞争对手追赶较难。除了陶瓷外，公司在全球领域积累的口感口味数据库已成为非常重要的资产。陶瓷雾化领域除了在电子烟外，在医疗、美容等领域还大有可为。陶瓷雾化的空间非常广阔。不仅能用于新型烟草，雾化在健康医疗、美容领域也在发展。
思摩尔国际的风险性。从股价上看，思摩尔国际股价近期还在创新低。从历史估值上看，思摩尔国际历史最低市盈率（TTM）为9.91，而目前约15-16（以2023年经调整动态市盈率为基础），估值已接近历史最低。从净现金上看，思摩尔国际净现金约140亿元，虽然对市值的支撑赶雾芯科技要差一些，但还是会好于大多数的上市公司。综合来看，思摩尔国际目前股价在持续创新低，市盈率也处于历史底部，虽然净现金约140亿元对目前400多亿元的市值支撑没有雾芯科技高，但考虑到思摩尔国际未来可能持续受益于电子烟行业的发展，我们认为思摩尔国际合理估值在15港元以上。
思摩尔国际的机会性。长期来看，我们认为思摩尔国际作为陶瓷雾化龙头，未来将持续受益于全球范围内电子烟渗透率的提升。此外，思摩尔的陶瓷雾化技术不仅能用于电子烟，还能用于医疗等领域，还是有想象空间的。
结论
1.维持思摩尔国际原有估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持思摩尔国际合理市值。
预计2023-2027思摩尔国际自由现金流年均复合高速增长。理由如下：1.2022年基数较低，仅为6.64亿元。因2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情、FDA过审等不确定因素，对大客户产生了负面影响，一定程度上降低其采购需求，再叠加对海外大客户下调出货价、欧洲一次性电子烟冲击换弹式电子烟超预期、研发投入力度的加大，导致全年利润不乐观（同时2022年资本开支较多，超20亿元）。2023年大概率将延续2022年的情况，虽然英美烟草作为核心增长动力，在美国市场将受益于JUUL的退出，在欧洲将持续快速开拓，但悦刻受限于口味调整、税收政策等因素，仍暂无法贡献增量。国内业务对公司整体而言甚至有所拖累。2.如果剔除2022、2023的特殊情况，我们预计2024-2027思摩尔国际自由现金流年均复合同样高速增长。因为我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段，思摩尔国际核心受益国内悦刻和海外英美烟草的共同驱动。预计从2024年开始，悦刻将逐渐开始发力，而英美烟草增速将开始放缓（但也只是相较悦刻而言，其本身增速还是很高，预计能维持约10-20%的增速）。
预计思摩尔国际自由现金流永续增长7%。理由如下：1.目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数去年最高峰的时候约200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。2.国外方面，随着雾化电子烟渗透率的逐渐提升，整体市场越发成熟，相应的增速也将逐渐放缓。英美烟草经过抢占JUUL退出的市场份额后，整体基数也在抬高，增速也将有所放缓。不过虽然放缓，电子烟的增速相较其他消费品还会比较可观，因为电子烟在全球很多国家和地区都方兴未艾。
回顾2023年，虽然思摩尔国际大陆业务会面临比较明显的萎缩，但好在美国持续恢复，欧洲等地区将继续保持高增，故预计全年思摩尔营收同比变化不大，不过因为Q3美国、欧洲换弹式产品受一次性冲击还是超预期，且一次性放量节奏有些低于预期，故维持小幅下调后的全年营收预测；利润方面，由于一次性产品占比提升，同时高利润率换弹式产品受一次性冲击超预期，利润率下滑，叠加研发费用等支出维持高位，出于保守审慎起见，且考虑到Q3不及预期，我们维持下调后的全年利润预测。
展望2024年营业收入，预计2024年思摩尔国际营业收入同比约+10%。理由如下：1.美国换弹式产品既有利空也有利多，预计2024年同比持平。利空表现在FDA给大客户英美烟草的Vuse Alto发布了MDO营销禁令，虽然目前联邦巡回法院已针对该禁令发布暂缓执行令，但是英美烟草由于将和FDA在司法上可能纠纷较长一段时间，且结果还不确定，因此可能会影响相关经销商信心，影响真实发货量。利多表现在FDA已开始逐渐加大对不合规电子烟的监管力度，期待消费者能从不合规电子烟部分回流至合规电子烟。2.欧洲及其他地区（不含大陆）换弹式同样也是既有利空也有利多，预计2024年同比持平。利空表现在2024年换弹式电子烟仍将一定程度上受到来自一次性电子烟的挤占，只不过力度已边际减小；利多则表现在欧洲及其他地区已开始加强对一次性电子烟的监管。2023年全球一次性电子烟销售额增速已显著放缓。3.国内大陆换弹式产品预计将同比复苏，只不过复苏速度不会很快，且基数较低，对公司换弹式产品整体影响不大；预计2024年同比翻倍，但还是只有几亿元。4.一次性产品前景也不明朗，如前所述，因监管逐渐加强（英国在考虑禁止一次性电子烟、法国2025年前禁止销售一次性电子烟的《一次性电子烟法案》在投票中、澳大利亚从2024年开始禁止进口一次性电子烟等），不过思摩尔自己认为其一次性产品仍将是2024年的主要增长点之一；故预计2024年同比+15%。5.公司大麻雾化产品2023年Q3已开始同比环比恢复性增长，因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来，预计2024年将是主要增长点之一；故预计2024年同比+15%。6.公司APV产品2023年增长不错，Q3甚至开始加速（同比增40-50%），预计2024年将是主要增长点之一；故预计2024年同比+20%。
展望2024年净利润，预计2024年思摩尔国际经调整净利润同比约+20%，主要是一次性产品、大麻雾化、APV产品贡献，换弹式预计以稳为主。1.换弹式毛利率和净利率较高，2024年公司换弹式业务同比稳定。2.一次性产品毛利率预计约20%，净利率约10%；预计2024年公司一次性产品同比+15%。3.大麻雾化产品净利率超20%；预计2024年公司大麻雾化产品同比+15%。4.APV产品毛利率约40%，净利率约20-30%；预计2024年公司APV产品同比+20%。
2.预计2024年公司换弹式稳定已算不错，增长点主要在一次性产品、大麻雾化、APV
根据与公司的交流，2023年全年来看，海外换弹式预计价稳量降，因受到海外一次性产品影响；国内换弹式Q4预计还会是会按照50-60%的增速环比增长（Q3环比增50-60%），但还未看到具体数据，不太好说；一次性产品力争做到全年40亿元的指引，但可能有些压力（2023年H1营收15亿元，Q3约8-9亿元），不过Q3陶瓷芯占一次性产品已接近50%，将整体一次性产品毛利率拉升至约20%（陶瓷芯产品毛利率高于棉芯产品）。
2023年Q3大麻雾化、APV表现均非常不错，2023年H1公司大麻雾化业务是下降的，但Q3同比环比增长，因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来；2023年Q3公司APV产品增长令人惊喜，同比增40-50%，而2023年H1同比约+20%，因H1推出的一些APV新品开始慢慢发力。
展望2024年。保守来看，2024年公司换弹式产品整体趋势还是和2023年差不多，还是会或多或少受到一次性产品挤压（此外，由于FDA对薄荷醇发出MDO，虽然申请了暂缓执行，双方将进行较长时间的拉扯，但保守来看，可能还是会有些影响，但估计不会很大）；一次性产品在海外还会是一个较重要的增长点；大麻雾化、APV方面，2024年有机会做得比2023年要好。整体来看，2024年大麻雾化业务、APV、一次性产品将是公司重要的增长点。
3.重申看好思摩尔国际的理由如下：
1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。思摩尔国际的陶瓷芯减害效果更是远超行业竞争对手，新一代超薄电子物化解决方案在电子烟减害基础上还能将金属、醛酮类物质含量再降低70-80%。我们相信，无论FDA还是对国内监管层，面对着这种减害效果，出于降低公众吸引伤害的考虑，都将会积极拥抱这一技术的。
2.长期来看，因和市场主要玩家深度绑定，思摩尔国际将受到国内和海外电子烟高速发展双驱动。在国内，大客户悦刻在未来大概率将继续引领国内电子烟发展，尽享未来低渗透率下的高增长红利；在海外，英美烟草等核心客户也将继续在全球范围内将电子烟行业做大做强，思摩尔和这些客户深度绑定，将持续受益。
3.与竞争对手相比，思摩尔国际具备明显的规模优势、先发优势、客户优势。由于深耕这个行业多年，思摩尔无论是在产能规模、技术水平方面，还是在响应客户需求方面，都远超竞争对手。而且国内悦刻、英美烟草VUSE等电子烟核心玩家都是和思摩尔深度绑定，几乎可以说是共同成长。在此期间，思摩尔凭借其多孔陶瓷、口味研究，让客户产生了依赖心理，更使得客户更换供应商成本极高。
4.在陶瓷雾化领域，思摩尔国际掌握核心技术，专利壁垒极高，竞争对手难以超越。尤其是多孔陶瓷的制备方面，思摩尔国际凭借其多项核心专利和大规模生产中掌握的实操工艺，在孔隙率、孔径、陶瓷强度等关键指标上做到了最佳平衡，从而实现最佳的雾化、口感效果。这是一个know-how的过程。如今思摩尔国际更是经过多次迭代，竞争对手追赶较难。
5.除了陶瓷外，公司在全球领域积累的口感口味数据库已成为非常重要的资产。根据股东大会与思摩尔的交流，现在思摩尔能建立全球口感模型。公司相关团队对人类的口感形成机制（分子层面）研究得非常透。以后还会对口味做更多探索，比如设计什么样的发热体，和什么样的烟油去结合，能产生什么样的体验。比如，国内现在必须是烟草口味为主基调的，怎么去加有限的物质提升消费者口感。这样就使得思摩尔以前一些觉得用不上的底层研究，现在可以派上用场。此外，思摩尔和客户每个月（运营团队是每周）开会，然后客户每个月会反馈大量数据。这个数据是海量的。远好于一些厂家一个个去试（烟油的调配等等）。
6.陶瓷雾化领域除了在电子烟外，在医疗、美容等领域还大有可为。陶瓷雾化的空间非常广阔。不仅能用于新型烟草，雾化在健康医疗、美容领域也在发展。根据管理层，目前思摩尔的雾化在医疗和美容领域都还在进行开拓。雾化在医疗的定位现在看主要解决哮喘等呼吸系统难治病。美容有几个方案和产品，用超声雾化技术，但尚未商业化。
7.陶瓷雾化路线、加热不燃烧、棉芯领域多路并举，思摩尔国际在各个业务方面一直在低调地积极布局。谈到未来雾化和加热不燃烧的发展谁更有前景时，根据管理层的说法主要还是看技术。目前加热不燃烧和雾化都存在技术不足，未来谁走得最远取决于技术。不过思摩尔两边都在布局。加热不燃烧领域，思摩尔的加热不燃烧销售占比小，但研发占比不小。
8.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。
风险提示：1.国内口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局，使得国内大客户悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；4.海外英美烟草等核心大客户FDA过审失败，对公司的订单萎缩；5.核心大客户积极寻找第2供应商，降低公司在客户中的采购比例；6.竞争对手在多孔陶瓷等领域技术突破，追赶上公司，使得公司面临的竞争超预期激烈；
正文
一、行业、公司基本面
1.雾化电子烟行业
美国竞争格局方面，根据尼尔森，截止2023年12月初近4周，Vuse美国市占率环比稳定，Juul延续下滑。截止2023.12月初近4周在美国电子烟领域，Vuse、Juul、Njoy、blu eCigs分别市占42%、24.2%、2.6%、1.2%。
美国电子烟市场Vuse与Juul市占率
来源：尼尔森四周便利店数据
国内电子烟零售方面，2023年Q3国内电子烟零售持续环比显著增长，但增幅不及预期，主要还是不合规产品的冲击。根据与雾芯科技的交流，不合规产品仍在持续严重地冲击整个市场（目前新国标需求相较3月对不合规产品的监管打击前要高，但打击行动结束后，整个行业继续面临不合规产品的冲击，且不合规产品销售更为隐秘（在年初时，零售商会在货架上公开展示不合规产品，目前则只销售给熟悉的用户））。新政策目前对消费者需求影响在变小，自3月打击行动后过去几个月零售店动销稳定。不过大多数消费者仍未意识到新政策带来的变化。上海交通大学做的一份调查显示，40%的消费者目前主要使用新国标产品（这部分消费者知道零售商只能销售烟草口味产品），但还有17%的消费者从未尝试过新国标产品。消费者对新规意识的欠缺拖累了向新国标产品过渡的转化，也导致不合规口味产品能轻松购买到。对消费者进行新政策教育、说明新国标产品优势、不合规产品危害对行业恢复很关键，但需要时间。
2023年Q4国内电子烟零售环比可能增速显著放缓甚至可能环比略降。根据国盛证券，预计2023Q4国内电子烟市场规模环比略有下降，因Q4受制于国标自身产品、口味限制，以及海外进口果味冲击。3月起中烟加大对非法产品打击力度，合规市场底部复苏，规模达5-6亿元。Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续增长，整体规模增至约7亿元。
展望2023全年国内电子烟零售，虽然环比在持续复苏，但预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。雾芯科技的营收同比增速可见一斑（Q1、Q2、Q3分别同比-88.98%、-83.07%、-59.01%）。
国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到2022年悦刻的心智市占率虽然同比有所下滑，但仍然远超第2名，基本维持“一超多弱”格局（并且我们能看到除了悦刻以外，其余品牌的市占不仅小而且波动大）；当然，铂德作为万年老二，心智市占的提升还是比较明显。根据数字品牌榜DB Rank，2022年悦刻在国内电子烟领域的心智市占率为73.61%，同比-6.66个百分点。
国内电子烟心智市占率
来源：数字品牌榜DB Rank
2.思摩尔国际调研交流
12月我们参加了思摩尔国际调研交流。要点如下。
12月月结还在做，也在开集团层面的战略会，更详细的指引会在战略会后再交流。
2.2023一次性展望。2023全年40亿元营收有压力，但会力争。H1营收为15亿元，Q3为8-9亿元。
2023换弹式展望。全年来看会是价稳量降，毛利率稳定。美国MDO被暂缓执行，2023换弹式受此影响会小，但2024年可能受影响，但不会很大。
2024展望。2024换弹式仍会受到一次性影响、MDO影响（但受MDO影响不会很大）；一次性产品、大麻雾化、APV将是2024主要增长点。
一次性产品情况。结构已优化，Q3一次性陶瓷芯占比约50%，也导入海外大客户。Q3整体一次性毛利率约20%，主要就是陶瓷芯占比提升（棉芯毛利率不到20%）。陶瓷芯毛利率更高，一方面是出厂价格略高于棉芯，另一方面是陶瓷芯成本控制更好（因自动化程度更高）。
换弹式情况。口味。公司对美国换弹式中烟草口味、薄荷醇口味各占50%，欧洲换弹式口味有水果味（欧洲等地对一次性口味无要求，烟草口味很少）。后续MDO情况。后续法院会针对FDA的MDO监管过程审查是否程序正义，1-2年才能出结果。出结果后，还能再上诉。因此针对MDO，烟草公司和FDA还会博弈很久。
大麻雾化情况。H1营收下降，Q3营收同比环比增长，主要是公司从产品、渠道做了调整。产品从2022H2开始将只做高端变为同时做高端（拆出高端产品）、中端（对老品进行降价）、低端（推出便宜低价产品）；渠道则从3大经销商开始变为找中小经销商。中长期看，公司大麻雾化产品将从目前仅为油类产品向花类、膏类产品扩张（整个美国大麻雾化市场20%是油类，30-40%是花类，30-40%是膏类），后续也将向一次性产品持续布局（当然公司目前也有小部分一次性产品）。
APV情况。Q3营收同比增40-50%，有加速。会加强和经销商合作，公司再欧洲市占提升很多，在很多国家也是市占前2。
公司给悦刻海外的换弹、一次性都有供货。
3.行业其他重要资讯
2023.12.04法国国民议会（下议院）以104票对0票通过了《一次性电子烟法案》，以禁止一次性电子烟。该法案现在将提交法国参议院，预计也将获得通过，然后提交给马克龙总统签署成为法律。据英国广播公司报道，该法律还需要得到欧盟委员会的批准，预计可能会在2024年9月生效。一次性电子烟禁令是法国政府减少烟草使用新计划的一部分。该计划于去年11月底正式宣布，但一整年都在公开讨论。法国政府还希望强制要求电子烟产品采用平装包装。近期其他国家也在考虑制定有关电子烟的法律，包括英国、德国和爱尔兰等。英国关于电子烟法规的公众咨询于12月6日结束，英国政府已就各种电子烟问题征求公众意见，不排除可能禁止使用一次性电子烟。对此，英国电子烟行业协会已发起一项全国性的请愿活动，敦促政府不要颁布禁令。
截止2023.12.05，根据微信公众号“电子烟”，英国电子烟行业协会(UKVIA)呼吁吸烟者、电子烟使用者和更广泛的行业团结起来，发起一项全国性的请愿活动，敦促政府不要禁止一次性电子烟和香精。该请愿书是在有关青少年电子烟的咨询正在进行之际提出的，该咨询将于12月6日结束 ，并揭示了“过度且适得其反的立法”对公共健康的潜在影响，这些立法降低了电子烟作为戒烟工具的有效性。请愿书警告说，超过一半希望戒烟的吸烟者依赖一次性电子烟，阻止吸烟者获取电子烟可能会阻碍他们戒掉卷烟。One Poll公司最近的一项研究发现，多达三分之一的电子烟使用者担心，禁止调味电子烟会让他们重新吸烟——仅在英国，每天就有250人因吸烟而死亡。为了鼓励消费者承诺他们的支持，UKVIA直接与自己的会员WeVape等倡导团体以及会员总数超过10万名成年电子烟爱好者的在线社区直接接触。UKVIA总干事约翰·邓恩说:“作为正在进行的政府磋商的一部分，对一次性电子烟或电子烟口味进行严格限制或禁止的前景可能是本世纪最大的健康倒退，有可能破坏多年来的无烟进展。”“在任何情况下，这些产品都不应该落入未成年人手中，毫无疑问，防止青少年接触电子烟是至关重要的，但这不能通过牺牲成年吸烟者戒烟的方式来实现。”在政府的磋商中，电子烟用户的声音基本上被忽视，但他们可能成为任何惩罚措施的受害者。“因此，我们发起了这份请愿书，为数百万在一次性调味电子烟帮助下戒烟的成年电子烟用户提供了一个平台——至关重要的是，全国的电子烟用户现在必须团结起来，共同警告英国政府不要制定禁止性和有害的立法。”邓恩补充说，禁止使用香料或一次性电子烟可能会导致黑市销售的增长，让钱落入犯罪分子的口袋，并导致不受监管和潜在危险的非法产品增加，正如澳大利亚等其他国家那样。
2023.12.06英美烟草更新2023财年销售情况，新型烟草业务将基本实现盈亏平衡，比预期提前两年。英美烟草在2023财年的财务更新中表示，由于Vuse和Velo的强劲表现，新型烟草业务预计2023年将基本实现盈亏平衡，比最初预期提前两年。CEOTadeu Marroco表示公司对雾化电子烟、加热不燃烧、口含烟产品的信心日益提高，目标2035年前实现无烟产品营收占比50%，2023财年预计收入增长3%-5%。
近期爱奇迹旗下品牌ELFBAR、LOST MARY在菲律宾推出3款搭载QUAQ技术新品，分别为ELFA PRO，ELFBAR BC10000和LOST MARY MO10000，一款换弹式加上两款大口数产品，持续加码东南亚市场。
2023.12.19美国电子烟公司Juul Labs宣布，正在寻求FDA批准该公司的新型薄荷醇口味烟弹。新一代Juul2烟弹需要年龄验证，与新一代Juul2电子烟设备一起使用，该设备目前正在接受FDA审查。Juul新款薄荷醇口味的烟弹尼古丁浓度为18毫克/毫升，是Juul向FDA提交的最新上市前烟草产品申请（PMTA）。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
维持下调后的2023思摩尔国际营业收入预测。理由如下：1.维持下调后的2023美国ODM营业收入预测，因Q3美国地区营业收入不及预期（同比跌20-30%，环比跌幅小一些），因英美烟草调节库存。2.维持2023中国大陆ODM营业收入预测，虽H1营收恢复不及预期，不过考虑到上半年的环比恢复趋势，预计H2环比恢复趋势大概率将延续，Q3也如期环比增长。3.维持下调后的2023其他国家和地区ODM营业收入预测，主要是H1欧洲等地换弹式电子烟产品受一次性冲击影响超预期，预计H2换弹式受一次性影响将延续，不过Q3换弹式营收恢复超预期（同比已持平，环比微降）。4.维持下调后的2023APV营业收入预测，Q3同比增速开始超预期提升（同比增速高于H1）。
思摩尔国际2023年前3季营业收入拆分
来源：知常容整理
思摩尔国际营业收入预测
2.对利润的预测
维持2023年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.预计2023年思摩尔国际一次性产品将同比大增，而一次性产品毛利率较低（根据与公司的交流，2022不到20%，2023可能小幅提升至20%或以上），故拉低了整体毛利率。2.H1毛利率为36.2%，Q3毛利率开始环比提升。
维持下调后的2023年思摩尔国际经调整归母净利润率预测。理由如下：1.同比下滑主要还是一次性产品放量所致。随着一次性产品占比越来越高，公司的经调整净利润率难以避免地下滑。根据与公司的交流，公司一次性产品的净利润率超10%。2.此外，下调是因高利润率换弹式受到一次性冲击有点超预期。
3.自由现金流及估值
预计2023-2027思摩尔国际自由现金流年均复合高速增长。理由如下：1.思摩尔国际和所处的电子烟行业目前处于成长期，未来年均复合增速会很快，主要是因电子烟作为新型烟草，还处于对传统烟草替代的早期，渗透率也较低。根据Euromonitor，预计2023年全球新型烟草（无言烟草+雾化电子烟+加热烟草+无烟口服尼古丁）市场规模为821亿美元，同比+12.11%；其中雾化电子烟为193.4亿美元，同比+2.6%。2.不过电子烟行业虽然还处于成长早期，但不确定性也很大。比如近几年受到全球范围内的政策打压，行业规模出现剧烈波动。
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