金发科技按业务板块估值浅析

$金发科技(SH600143)$ 周三晚发布季报，前三季度净利润37.94，同比增长301.76%，单季利润13.82亿，比我8月预计的还略好一些。周四股价却大跌5.91%，除了部分资金可能本就打算借季报出货，同日公告的手套项目也是造成股价下杀的重要因素。很多人包括我都不确定两年后（才投产）手套的价格是否还能维持在高位，供需关系又会如何变化，由此产生了较大的不确定性。初步看了下，由于丁腈手套产线的投入成本较高、投产时间较长，疫情后产能并未随需求大幅增长，这也是导致价格暴涨的原因。但两年后会怎么样呢？对金发科技的估值又会产生什么影响？我下面简单分享一下我的估值方法。（仅代表个人观点，不对任何人形成投资建议）

我是按业务板块给金发科技估值的。盈利情况和发展前景比较确定的板块（改性、可降解、特种塑料）按PE进行估值；不确定性较大的板块（口罩、手套、丙烯）参照同类上市公司进行估值。

改性板块

改性塑料2018年毛利27.8亿，2019年32亿，2020年前三季度41亿。2季度熔喷料价格飙升造成利润失真，3季度已基本恢复到正常水平，改性的单季毛利仍有11亿。2019年改性的产能利用率仅69%，短期内（其实应该还会持续挺长一段时间）熔喷料的需求有助于提高产能利用率，长期看整体利用率的提升必然会进一步增加利润。同时，汽车轻量化以及新能源车替换的需求也将为后续增长提供动力。2021年，改性板块在帮助其他板块覆盖整体管理和研发费用的基础上，应该还能贡献15亿左右的利润，给予20倍PE等于300亿估值。

可降解板块

可降解目前产能为7.1万吨，2021年将提升至16.1万吨，平均每吨毛利超过8000元。从三季度产量（单季2.7万吨）可以看出，实际产能利用率可能达到130%以上。按2021年投产后实际年产量20万吨计算，每吨利润扣除销售费用、税费算6000元，给予30倍PE等于360亿估值。如果加上环评披露的产能24万吨PBAT和10万吨PLA，考虑到不确定性和进一步增长空间有限，给予20倍PE则等于600亿估值。

特种工程塑料

特种工程塑料主要包括LCP（5G天线材料）和高温尼龙。2019年产能1.2万吨，毛利接近一亿。2021年产能将达到3万吨，结合利润率的提升（LCP薄膜投产、5G规模化应用），有望实现3-5亿的利润，取中值扣除销售费用、税费，给予35倍PE等于112亿估值。

口罩板块

口罩板块包括口罩和熔喷布，2季度单季贡献毛利13.5亿。如前面提到，由于不确定性较强，口罩板块的估值将参照同类上市公司。以振德医疗为例：当前市值164亿，日产能900万只。金发科技口罩日产能4000万只，考虑到产能利用率、销售价格和利润率的差距，以产能对标振德后打2折（4000/900*165*0.2）等于146亿估值。（熔喷布都没算哦）

手套板块

手套可参照英科医疗来计算估值。英科医疗当前市值384亿，手套产能190亿只（PVC+丁腈）。金发科技规划丁腈手套产能400亿只，但由于2年后才能投产，应与两年后的英科医疗产能（720亿只）作比较（将英科的产能都算作丁腈方便比较，丁腈附加值更高，也符合审慎原则）。同时，投入的50亿相当于负债，在折算时，先用英科医疗的市值加上英科的负债，以产能折算估值后再减去金发科技将投入的50亿，考虑到可能存在的销售渠道和价格差距，估值打5折（400/720*(384+17.38)*0.5-50）等于61.5亿。金发科技占70%股权，相当于新增的手套业务（对标英科医疗）可以增加43亿估值。

丙烯板块

丙烯板块包括现有的60万吨PDH产能和规划的120万吨PTPE（需额外资本投入62亿）。以卫星石化对标，按丙烯业务占其估值的25%计算（180/90*(225+88)*0.25-103）等于53.7亿。金发科技占宁波金发73%股权，相当于39亿估值。

最终，整体估值 = 300+360+146+112+43+39 = 1000亿（所谓千亿金发，也就是这么算出来的）