我们在上一篇（网页链接）分享了《炒掉你的股票分析师》这本书提供的价值投资流程的前三步，今天继续介绍余下的步骤，以及卖出规则和总结。
第四步：行业分析
与成长投资策略不同，价值投资不是选择热门行业中最强大的参与者而是主要关注候选股，而不是其行业。即便如此，行业分析的某些方面也需要价值投资者关注。
1. 行业增长
根据MSN Money的盈利增长率报告，沛齐处于计算机服务行业。分析师预测，该行业2009年4月的年盈利增长率为16%。预计当行业盈利增长率达到预期的30%，平均年收入增长率为11%时，它是价值型投资者的最佳选择。
较高的预期行业增长预测，比如15%，意味着高预期，会对价值投资者产生困扰。然而，高预期行业增长并不是一个不合格的因素。唯一不合格的行业增长因素是增长太慢，即不到3%。
2. 行业集中度
集中度反映了同一行业中竞争公司的数量。集中行业，主要竞争者较少；零散行业，竞争者众多。集中行业的公司通常比零散行业的公司更有利可图。
在查看雅虎的业务摘要（简介）报告、路透社的公司简介及沛齐自己网站上的信息后，我发现沛齐主要为小企业提供代发工资和员工福利外包服务。虽然其他公司提供类似服务，但沛齐是唯一一家针对小型企业的全国性公司。除了有针对性的客户群体外，只有少数竞争者提供代发工资服务。因此，沛齐所处的行业被归为集中。
3. 行业评价
调查贸易出版物网站和新闻网站，查看沛齐有无重大负面消息。
第五步：商业计划分析
利用商业模式分析评估可能影响公司成功的公司商业计划特征。使用商业计划计分卡记下每个类别（如下详述）对应的分数。按1、-1和0对每个类别进行评分，分别对应于商业计划优势、劣势和不适用。第8章介绍了如何进行商业计划分析。
1. 品牌识别
沛齐是唯一专注于小型公司的薪酬服务提供商，在其目标客户群中众所周知。但是，小型公司对价格非常敏感。沛齐的品牌可能不足以应对当地资源的价格竞争。因此，沛齐没有品牌识别优势，不加分。
2. 其他进入壁垒
沛齐在全国设有100多个办事处，对于试图进入市场的新竞争者来说，它是一个强大的竞争对手。我认为进入门槛很高，沛齐加1分。
3. 分销模型/分销渠道
沛齐使用自己的销售团队直接向潜在的小型公司客户推销。分销不是问题，不减分。
4. 产品使用寿命/产品价格
产品使用寿命与服务提供商无关，不加分。
5. 供应渠道/供应商数量
对于大多数服务提供商而言，获取所需的产品和材料不是问题，不减分。
6. 可预测的收入流
除非出现问题，否则小型公司不太可能更换工资代发服务提供商。沛齐的收入来源是可预测的，加1分。
7. 客户数量
沛齐为超过50万家小型公司提供代发工资服务，加1分。
8. 产品周期
产品周期与大多数服务提供商无关，不加分。
9. 产品与市场多样化
理论上，沛齐的代发工资和福利外包服务是单一产品。然而，其市场包括许多不同的业务部门，因此它符合多样化要求，加1分。
10. 原生增长与收购增长
沛齐通过原生增长和收购实现了增长，不减分。
商业模式分数：
沛齐的商业模式得分为4分，这很好。商业模式分数最适合用于在竞争价值候选股之间做出选择。
第六步：评估管理质量
1. 核心高管和董事会质量
乔纳森·贾奇自2004年以来一直担任沛齐的首席执行官。在此之前，他曾担任信息管理软件公司的首席执行官。董事会主席托马斯·戈利萨诺于1971年创立了沛齐。大多数外部董事会成员都是投资经理，而不在与沛齐运营相关的业务部门工作。总的来说，我认为沛齐的管理质量是可以接受的。
2. 清洁会计/收益增长稳定性
清洁会计测试加总了公司年度利润表中的一次性费用和非经常性费用，并将该总额与年销售收入进行比较。如果非经常性费用占销售收入百分比在过去5年平均低于3%，则该测试判断公司的会计是清洁的。
非经常性费用在路透社和MSN Money收入报表中标注为“异常费用（收入）”。非经常性费用占销售收入百分比为4%或更高，虽然不算危险信号，但值得注意。
沛齐在其利润表中没有显示任何一次性或非经常性费用，其会计是清洁的。
盈利增长稳定性测试需要检查公司的季度收益历史，以计算收益波动性。如果你将EPS录入到类似表1中，则更容易评估收益波动。
表1 沛齐季度收益历史（EPS）
在2008年和2009年全球经济面临冲击的背景下，沛齐的季度盈利增长仍非常稳定。我认为沛齐在此类别中“非常出色”。
3. 股权
根据雅虎的知情人士名单，沛齐CEO乔纳森·贾奇持有10.5万股，CFO 约翰·莫菲持有5.8万股。创始人兼董事会主席汤姆·格利萨诺持有7.3万股。此外，路透社的高管和董事报告显示，贾奇持有90万股员工股票期权计划，莫菲持有10.3万股股票期权。
在理想情况下，你希望看到CEO和CFO持有数百万股。沛齐的CEO贾奇接近，但CFO不符合这一标准。尽管如此，我仍将沛齐评为股票所有权类别中的“好”。
第七步：财务健康状况分析
评估财务健康的目的是确定公司是否具有经济实力，其股票能否成为候选股。
在以下情况下，公司通常遇到了财务困难。
·它是一家受挫烧钱公司，这意味着它正在消耗现金并且有可能用完。
·它是债务负担过重的公司，通常以前是盈利的公司，但由于目前的困难无法偿还债务。
价值候选股更有可能成为潜在的债务负担过重公司而非潜在的受挫烧钱公司。
潜在的受挫烧钱公司可以使用现金燃烧器法分析进行评估，而对潜在负担过重的债务人则需要进行详细的财务健康测试评估（见表2）。
表2
你可以在许多金融网站上找到杠杆率（总资产除以股东权益），包括MSN Money，以确定最适合你候选股的测试。
沛齐的资产负债表上没有长期债务，其总债务和长期债务/权益比率均为0。然而，沛齐的资产负债表在流动负债类别中列出了约39亿美元的“客户资金债务”。所以尽管没有长期债务，但沛齐的杠杆比率仍为4.3，这要求我们对其进行详细的财务健康测试。
第10章介绍了如何进行详细的财务健康测试，我在这里只描述结果：
净收入为正：沛齐过去12个月的净收入为正数，加1分。沛齐的12个月净收入为5.76亿美元，加1分。
经营现金流为正：沛齐的经营现金流为7.25亿美元，加1分。
净收入增长：沛齐的净收入增长率为12%，超过其净资产增长率的15%，加1分。
经营现金流：经营现金流超过净收入，加1分。
资产增长：资产减少15%，总负债减少4%。不加分，因为其总资产增长并未超过总负债增长。
流动比率：此测试要求流动比率必须等于或大于去年同期。沛齐的1.1流动比率在两个时期都相同，加1分。
已发行股票数：沛齐的已发行股票数与上年同期相比有所下降，很容易达到总股本不得增加超过2%的要求，加1分。
毛利率：沛齐的毛利率与上年同期相同，不加分。
销售增长：销售收入增长9%，而总资产减少15%，沛齐满足销售增长超过资产增长的要求，加1分。
总负债/ EBITDA：沛齐的总负债41.13亿美元是其7.96亿美元EBITDA的5.2倍，超过了此类别中获得分数所需的5.0最大比率，不加分。
总负债与经营现金流：沛齐的总负债是其7.25亿美元现金流量的5.7倍，高于此类别中可获得1分的4.0比率，不加分。
沛齐得7分，通过测试。
第八步：盈利能力和成长性分析
当数字看起来很糟糕时，价值投资策略会建议买入。利润率可能下降，销售增长可能已停滞，甚至变为负数，盈利可能已转为亏损。价值投资策略基于回归均值的原则。
回归平均值表明异常高的数字将会下降，异常低的数字将回升到历史值。例如，与其自身的历史值或行业平均值相比，报告异常高的营业利润率的公司可能会在未来几个季度中利润率下降，反之亦然。如果成长型投资者认为公司利润率高于平均水平或利润率上升，那么价值型投资者应将其视为潜在的卖出信号。
价值投资通常是购买股价低于历史范围的，以前盈利的公司的股票，避开具有负现金流、不稳定运营和利润率或异常低的长期ROA（低于5%）历史的公司。
但是， 2008～2009年，低迷的市场为价值投资者带来了不寻常的机会。尽管沛齐的股价随市场下跌而且增长停滞不前，但除净利润率外，其盈利能力指标仍在历史范围内。沛齐的主要运营数据如表3所示。
表3 沛齐的主要运营数据
沛齐的ROA、经营现金流和EBITDA如表16-20所示，其盈利能力与历史数据一致。截至2008年11月财季的负现金流量好于2007年同期的 -1.482亿美元，反映了季节性因素。
表4沛齐的ROA、经营现金流和EBITDA
对于价值型投资者而言，经营现金流是一个特别重要的考虑因素。寻找具有创造正经营现金流的可靠记录的公司，即使其目前的数字可能是负数。
虽然净利润率下降，但在目标价格计算的第三步中，我预计其2011年销售收入为24.75亿美元。假设沛齐的净利润率回升至29.8%，即2008年的数字，其净收入将达到7.375亿美元，相当于每股2.04美元，基于我预计的3.61亿股流通股计算。
第九步：察觉危险信号
对于价值型投资者而言，没有必要在意预示着盈利不足的危险信号，因为在大多数情况下，候选股的收益已经下降。但是，他们仍然需要评估盈利质量问题。
1. 资本支出与折旧
精明的管理者知道，即使在困难时期，他们也必须继续投资新的资本设备。一般而言，资本支出至少应与折旧相等。
你可以在现金流量表中找到折旧和资本支出。有些网站将折旧和摊销合并为一个项目。不要使用那些，你只需要折旧。MSN Money和路透社均提供折旧数据。表4显示了沛齐的折旧和资本支出。
表5 沛齐的折旧和资本支出（单位：百万美元）
该数据显示，沛齐仍在继续投资新的资本设备。警惕那些习惯性减少资本设备支出而折旧未同步降低的公司。
第十步：重要股东持股分析
总内部人士持股水平是价值型投资者唯一关注的所有权因素。
内部人士持股水平超过55%的股票存在潜在问题。雅虎的关键统计报告显示，沛齐的内部人士持股水平为11%。
在大幅抛售股票后，首席执行官或CFO等主要内部人士购买大量股票可能表明这些内部人士对公司的未来充满信心。然而，内部人士买入是次要信号，并不像其他因素那么重要。
机构占股数据的缺点是缺乏及时性。如果该公司已公开发行数月，则其机构占股一般不到已发行股票数的50%。但是，充其量机构占股数据只能帮你进一步确认你已经确定的结论。
第十一步：股价走势图
注意股价与200日移动均线之间的关系。最佳价值候选股的交易价格应低于或接近200日移动均线。警惕交易价格比其200日移动均线交易价格高出10%以上的股票。这通常意味着你来晚了。
当我检查时，沛齐的股价接近200日移动均线。
何时卖出
决定何时卖出与分析何时买入候选股一样重要。以下是针对价值型投资者的卖出规则建议。
1. 实现目标价格
股票在你的卖出目标范围内交易是你的最佳卖出信号。这种情况经常比预期要早得多发生，特别是当公司聘请新的首席执行官，或者市场突然对公司前景感兴趣时。
如果发生这种情况，请拿钱就跑，不要等待基本面恢复。当市场意识到复苏不会在一夜之间发生时，股价将会下跌。
如果基本面确实恢复了并且一切都按计划进行，那么你应在分析师调高利润和收入预期，且成长型投资者买入时卖出。
2. 你意识到你预期的不会发生
不幸的是，并非所有的价值股都能回归昔日的辉煌。当你意识到你预期的恢复不会发生时，应卖出。
3. 收购
如果公司收购的另类业务至少占收购公司的25%（销售收入或市值），则卖出。如果该公司进行了一系列加起来可以增加其原始规模25%的收购，也卖出。
4. 恶化的基本特点
在你购买股票后，如果ROA、经营现金流或营业利润率继续恶化两三个季度，则卖出。
早些时候的财务报告已经重述
重述之前报告的结果会增加未来公司出现问题的可能性。除非你的候选股有了新的管理层，否则当它显著减少重述之前报告的销售收入或利润时卖出。
5. 债务增加
不断膨胀的债务表明公司无法产生足够的现金流解决问题。如果公司大幅增加借款，则卖出。使用新借款偿还现有债务不适用该规则。
股价比200日移动均线高出50%
股票在相对较短的时间内已经发生了重大变化，现在是时候继续前进了。在这种情况下，不要再等待股价达到你的卖出目标。
6. 危险信号
我们的购买分析没有检查公司是否存在危险信号，因为大多数价值股的财务报表在你分析它们时都处于混乱状态。不要担心收入增长，但在公司稳定后应检查季度报告中有关存款和应收账款的危险信号。如果公司先前亏损，你可以期望公司所得税税率较低，但要注意未来税率的增加可能会降低其净利润。
总结
价值投资是挑选有成长潜力的股票。如果你选择了正确的股票，那么当它们在你的目标卖出范围内交易时卖出。如果出现问题，只要你意识到你预期的恢复不会发生，就立即卖出，不要拖延。已知确切的卖出信号，却仍等待更多信息，可能会降低你的收益或将小额亏损变成大额亏损。