现在已然腐朽者，将来可能重放光彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。。。
前情回顾：杰克股份上篇
公司分析：
股权结构 ：
股权结构合理，没有被野蛮人入侵的风险
股权激励机制:
公司公布限制性股票激励计划,拟授予董事长在内12人共计限制性股票168万股,授予价格为16.45元/股。本次授予股票行权条件较为严格,根据业绩增长分为两挡:1、若2018/2019/2020年净利润增速相对于2017年增长不低于45%/110%/205%,即2018/2019/2020年净利润不低于4.7/6.8/9.9亿元,则18/19/20年解除销售比例分别为40%/30%/30%。
2、若2018/2019/2020年净利润增速相对于2017年增长不低于45%/81%/136%,即2018/2019/2020年净利润不低于4.7/5.9/7.6亿元,则18/19/20年解除销售比例分别为40%/23%/22%。第一、第二种目标分别对应2017-2020年业绩复合增速45%和32.8%,较高的业绩增速体现了公司未来发展的强烈信心（目测完不成了）
战略方向
杰克股份的战略是做出品牌，走差异化的道路，但是目前来看，依然还是靠控制成本来领先于行业。
利益相关方拆解：
产品主要是耐用工业品，更换周期较长在8-10年，产品是标准化差异化较小的，定价权能力也比较弱，但是在裁床这类缝前的技术壁垒较高的产品有一定的定价能力，技术变化，主要是在功能上的变化，还有新的5G和工业互联网的应用场景结合，用户主要是TOB，给中小服装企业提供工业设备，用户的支付能力在金融危机的时候会比较差，因为服装企业本身就是竞争比较激烈的，现金流十分重要，所以杰克也有很大的风险，在应收账款的方面，所以我看了一下杰克股份计提应收账款的规则还是十分谨慎的
。
产品不是难以割舍的产品，在服装代工企业的成本占比中较大，而且整个行业的周期性较高。
现金流结构解刨：
在资产端，主要是看固定资产和在建工程的比例，产能的扩建决定了未来哪家企业能成为龙头。
杰克股份固定资产占资产比例：
与同行业对比
上工申贝固定资产占资产比例：
跨行业对比
老板电器固定资产占资产比例
从上面三张图对比看出，重资产不是行业的特征，而是根据个体企业不同而不同，杰克股份对于未来的扩张比较有把握，一直在积极寻求机会，而上工申贝只是为了保住自身的地位，保障现金流。 而厨电行业竞争格局稳定，主要靠提价轻资产的模式运营，所以固定资产占比小，贵州茅台也是一样的轻资产生意，所以相比杰克，杰克不是很好的生意，但是他属于有冲劲的，想做行业领头羊的那位。
杰克股份在建工程占资产比例
上工申贝在建工程占资产比例：
从对比的结果来看也是一样，杰克股份在建工程较多，再附上一张研报的图：
这样就很清晰了，杰克的目标是吃掉其他小企业的份额
从资本支出的角度看
杰克股份的资本支出占企业净利润的比例
从中可以看出，企业处于密集扩张的时期。
如果对比同行业来看的话，整个生意是很重的一个生意，要不停的建厂去增加自己的竞争优势，竞争比较激烈，所以从生意的角度来说并不是很好的生意。
从销售现金/收入的比例来看：
杰克的回款能力还是比较好的，但是和周期性的波动有关，主要是对于上下游在危机时刻的救助和减少占款
上工申贝也常年在1左右。
从存货的角度看：
存货/营业收入占比：
存货/营业收入占比：
从这里看出，存货占比高是属于整个行业的特征，所以不是一家企业的问题。
从上下游的话语权看：
杰克股份应收账款占比：
稳定在10%-12%，不算很高，主要是下游都是中小服装的企业。
上工申贝应收账款占比：
有逐步抬升的趋势，在16%左右，相对比来看杰克更健康
杰克股份应付账款比例在
上工申贝应付账款比例在
从比例上来看，杰克股份在产业链上的话语权更强。
总结：杰克股份在产业链上的地位比较强，固定资产和资本支出占比比较高，主要是处于扩张的阶段，生意属性上不是特别好的生意，但是杰克在整个行业里属于一枝独秀，而且有野心去扩张。
企业的增长空间在哪里？
首先看企业增长模式：
企业走的是并购加上内生增长结合的道路：
杰克股份收购德国奔马和拓卡，企业通过业务整合 以及差异化的产品布局和市场布局与被并购企业形成协同效应，完善产业链和营 销网络，提升了综合技术。
产品附加值较高的智能化、自动化、节能化机电一 体化缝制设备正逐步取代产品附加值较低的传统缝制设备，缝制机械行业面临新 一轮增长（和消费升级是差不多的概念）
挖掘“立足中端、拓展中高端、兼顾中低端”以及“成套解决方案”新的战略 机会点（产品结构的调整提高毛利率）
增长点可以来自缝纫机械的更新采购期高峰。（所以最好的介入点是行业的低谷期）
集中度的提升是最大的看点，主要是前面分析到，杰克股份的竞争对手都在自然死亡而现在杰克的市场份额在13%左右，未来有望成为这个行业的寡头，（我认为不光是现在的234名会被吃掉份额，剩下分散的小企业就更不用说了，极限的份额可以吃到40-50%）对手倒闭的倒闭，ST的ST，在一个都是弱鸡的行业里，杰克吃份额会很容易
把这个图再次拿出来，基本上这个周期波动都是以1-3年为周期，下游的拐点随着宏观经济的复苏已经快到了，但是由于疫情的关系这个拐点被推迟了，还要等整个海外疫情的控制明朗之后再说。
渗透率主要是看裁床：裁床渗透率不足1%，产业爆发边缘（这个不是主要的逻辑，主要逻辑还是集中度的提升，裁床占比目前太小了）
风险警告：
1. 日本、德国等国目前仍在高附加值产品方面占据市场主 导地位。虽然外资携先进技术设备和管理优势大举进入国内投资建厂，但国内 企业也抓住行业发展机遇迅速提高技术和管理水平快速成长，缝制机械生产企 业的市场竞争日趋激烈。国内缝制机械行业产品同质化，易导致市场价格战发 生。尽管公司市场份额较高、产品竞争力较强、品牌影响力较大，受市场价格 战的冲击影响相对较小，但随着行业结构调整的深入，也面临着行业内部竞争 加剧导致盈利能力降低的风险。
2. 公 司采取远期结汇等方式以降低汇率风险，但并未进行套期保值操作，存在风险（汇率波动风险）
3. 国家可能 会根据进出口贸易形势及国家财政预算的需要，对出口退税政策进行适度调整。 如果公司主要产品的出口退税税率降低，将削弱公司产品的海外市场竞争力，从 而影响公司的利润水平。
4.软件税率的变化，
5. 我国国内新冠疫情尚未完全结束，世界其他国家疫情已呈现逐渐加剧的态势。疫情的加剧将 严重抑制公司下游绝大部分行业的市场需求、影响产业链的供应流通，公司面临经营环境恶化的 风险
下面部分的风险是我认为比较有趣的：
杰克股份认为自己偿债风险比较高。。但是杰克的现金已经足够偿付所有的有息负债，流动负债高主要是应付账款高，是话语权的强势表现。
第二个风险也比较有趣：台风把厂房刮走的风险。。。哈哈哈哈
第三个风险我觉得大家会笑出声（比如被飞机砸到的风险哈哈哈哈哈哈哈）
综合估值部分
定性部分
首先行业比较差，周期性强，而且行业整体的规模基本不增长，这是坏的方面也是好的方面，周期性强导致小的厂商容易被淘汰，行业规模不增长不吸引新玩家入驻，企业在一个小池塘里面能当老大。对同行业的优势主要体现在内部的运营能力上，竞争格局很好，别人说一超多强的竞争格局，这个行业是一超多弱的竞争格局，竞争对手自然死亡，但是商业模式不佳，要不停投资本进去保持自己的竞争优势和规模扩张。管理层十分优秀，是不可多得的民企标杆，对员工也不错，员工发明的东西用员工的名字命名和领导鞠躬迎接员工。
杰克在规模上已经是全球第一，在高端产品上和日本还有差距。企业利用返利模式捆绑经销商
定量估值部分：
由于企业周期性较强，市盈率估值会失真
所以如果用PE的话，一般用业绩下滑前去调整，回溯调整的PE在历史底部
所以最好用PB的角度去看，PB处于历史最低点，主要是业绩下滑，行业下滑带来的估值下杀，不是企业自身逻辑的破裂。
从预期差的角度看：
市场的悲观反应：杰克股份业绩下滑，周期性较强，同时行业的空间已经受限，整个行业都没有增长空间，恢复时间未知。海外疫情的爆发，国际形势的紧张，对杰克股份的冲击十分大。（在业绩下滑这部分市场是对的，在海外疫情爆发后估值继续下杀市场也是对的，但是整个行业的空间受限，杰克股份的未来空间并没有受限，集中度提升的逻辑是非常硬的，竞争对手是很弱鸡的，一旦周期反转，杰克股份的向上弹性也是最高的）
市场的正面反应（正面的东西基本上没有）：
主要是内部的变化正面反馈，但是主要还是要看整个行业景气度变好以后。企业有优秀的质地，竞争格局不仅稳定而且还向着杰克股份一边倒。隐形冠军
杰克股份4月26日晚间公告称，公司控股股东台州市杰克投资有限公司的一致行动人LAKEVILLAGELIMITED及实际控制人阮积祥拟计划自2020年4月23日起12个月内，通过上海证券交易所系统增持公司股份，择机以适当的价格增持公司A股股份，增持金额不少于人民币2,000万元，不超过人民币10,000万元。
什么时候是买点？
1.在股价估值足够低的时候，买入等待疫情的消散，和行业的反转，用时间成本去抚平短期的业绩下滑。
2.节约时间成本，等海外疫情控制，行业反转信号出现后再介入。（就目前的海外疫情情况如果是我会选择第二种，活下来才最重要）
远期市场份额的极限，能让杰克股份在一次采购高峰期中达到120亿左右的营收，净利率如果在寡头情况出现的话可以有一定的提价能力，净利润区间在12-18亿，给予稳定期间10-20倍的PE， 两者都取折中的模式，15亿净利润，15倍PE 每股收益3.37，每股50.55元，远期稳定市值在170亿-200亿左右。
不过这样的周期股不适合长期持有，适合做周期，低估买入，采购高峰期卖出。
而搏这个周期胜率高的前提是因为企业还有吃集中度的空间，企业管理层优秀，竞争格局优秀，才能提升搏周期反转的胜率。假如一家周期企业没有集中度提升的空间，管理层也不优秀，周期的判断失败部分很难找到补偿。
看完了他的故事，还是给他鞠个躬，民企真的不容易。。优秀的运营背后是一个个优秀的人。
等待骑士归来之时
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