但斌说茅台是给投资人送钱的活菩萨，老唐说茅台是中国股市送给投资人的一个财富BUG。在过去三年来，茅台股价如坐上火箭一般，股价最高翻了4倍，确实扮演了给投资者送钱这样的角色。然而，从今年2月份开始，茅台股价似乎失去了增长动力，已经从高点2700元下跌了超过35%。也正是这次下跌让我分别在1900元、1748元、1658元买入三手。巴菲特说过，如果你想赢得球赛，不要盯着记分牌，要盯着球场。撇开近期茅台股价的剧烈波动，我们要问的是贵州茅台的净利润未来是否还有增长空间。如果净利润还有增长空间，相信股价未来还会坐上火箭，再次冲击新高，而如果贵州茅台的净利润未来不再会大幅增长，那茅台股价面临的只能是估值继续下跌。延续自己每投资一家企业必写一篇长文的惯例，我为茅台也写一篇长文，分析未来贵州茅台是否还有增长空间。
本文分为三部分，力求直击问题核心。第一部分，我将分析茅台能否突破目前的量价瓶颈；第二部分，我将分析除茅台酒外，茅台的其他两个利润增长点，包括直营和系列酒；第三部分，我将论述茅台的估值及买入价格。
一、茅台能否突破量价瓶颈
“过去60年贵州茅台在产量和价格两个方向上始终保持量价齐升的基本发展态势。过去60年贵州茅台价格复合增长率大10.6%，产量复合增长率大10.6%，由此可以计算贵州茅台营业收入复合增长率超过20%。由于贵州茅台管理费用、销售费用占比很少，且常年增长幅度不大，收入绝大部分转化为企业利润，因此贵州茅台的净利润复合增长率应该在25%-30%”。这是董宝珍先生在其《茅台大博弈》中对茅台历史上的量和价增长的描述。事实上，在高端白酒长期供不应求的大趋势下，对于茅台这样的优质公司，我们可以不需要去考虑需求端，而只需关注茅台的产量和价格端就可以了。我们那么未来5年和更长的时间内，茅台酒的产量还能增加吗？茅台酒价格会提升吗？
（一）产量还能增吗
目前，贵州茅台酒的设计产能为5.6万吨，实际产能在6万吨至7万吨。2019年，茅台酒基酒产量4.99万吨；2020年，茅台酒基酒产量5.02万吨；2021年，根据其半年报，茅台酒基酒产量全将达到5.3万吨左右。总之，茅台酒现在5.6万吨的产能天花板，彷佛是投资茅台的五指山，压着投资者的心。能否突破5.6万吨的瓶颈，需要我们来回顾一下这5.6万吨的由来：
早在2017年12月28日，茅台集团党委书记李保芳总宣布，为实现2020年茅台酒基酒产量达到5.6万吨/年的目标，茅台集团将启动“十三五”中华片区6600吨茅台酒技改工程项目，到2019年年底，将形成6600吨新产能，茅台酒基酒产能将达到每年5.6万吨。但他表示，项目建成投产后，结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑，短期内将不再扩大产能规模。他个人认为，“至少10年之内不会再扩产”。这是“5.6万吨”的产能天花板第一次出现在人们的视野中。
在2019年5月贵州茅台召开的年度股东大会上，李保芳总又对投资者表示，贵州茅台明年达到5.6万吨的年产能后，在相当一段时间内将不再进行扩产。相比上一次提到的“至少10年之内不会再扩产”，表述稍有松动。
然而，在今年，这5.6万吨的天花板言论似乎有被突破的趋势：
今年2月25日，遵义市第五届人民代表大会第五次会议政府工作报告提出，支持茅台集团实施“双翻番、双巩固、双打造”计划，优化茅台镇核心产区生产空间布局，推动非生产功能外迁。今年5月份，《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》公布，确定2035年远景目标包括：大力支持茅台集团实施多元化、国际化战略，倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个10万吨”目标早日实现，并按照“三翻番、双巩固、双打造”计划，到2025年，让茅台集团营业收入达到2000亿元。
在今年5月19日贵州茅台的业绩说明会上，董事长高卫东也表示，扩产能要参考市场前景，结合茅台技术人才储备、土地资源、生产性物资供给、生态承载能力等因素进行综合考量，公司正在开展相关论证工作。
从言语上看，茅台酒10年内不再进行扩产的言论已经有所松动。我们知道，酱香型酒没有浓香型酒窖龄的限制，只要有土地，可以无限扩产。从茅台镇可利用土地面积来看，2013年，国家质检总局调整茅台地理标志产品保护范围，调整之后，茅台酒地理标志产品保护地域面积共约15.03平方公里，也就是说茅台镇能酿出茅台酒的只有这15.03平方公里，其中老区和中华新区各占7.5平方公里。茅台镇现有的非生产用地，比如办公楼、活动场所等，理论上都可以用来扩产。遵义市人民代表大会政府工作报告提及的“推动非生产功能外迁”说的也正是这个意思。相信拉长周期看，通过非生产功能外迁和进一步征地，茅台一定会扩产，达到预测的10到12万吨的产能极限。
但是，这个周期究竟有多长，现在没有人知道。如果按李保芳总最初的言论，是十年的话，那要等到2027年时茅台才会迎来扩产，加上2年建设周期、1年生产周期和3至4年存储时间，新扩产产生的酒最早需要到2033年以后才能上市销售。另外，即使扩产，也应该是分步扩产，如“中华片区6600吨茅台酒技改工程项目”也只是增产几千吨，球友杯酒人生预测的，“未来6-8年，贵州茅台或再造一个茅台，产能达到10万吨以上”有点太过乐观了。
换句话说，如果投资周期为3至5年，茅台酒未来扩产不扩产对预测利润毫无影响，因为产能在这个阶段没有大幅增长空间。而如果我们投资周期为5至10年甚至更长，那可以把茅台酒未来扩产作为一个长期利好看待，而且这个利好随着时间的推移，会越来越看得见，摸得着。我们在用现金流折现法时，也可将产量增加考虑进去，适当增加茅台的永续增长率。
（二）价格还能提吗？
1951年一瓶茅台酒的出厂价为1.28元，在计划经济时代，它的提价每年增长5.6%，在市场经济情况下，每年14.5%的增长。这是但斌对茅台历史上价格增长的阐述。2018年1月茅台酒的出厂价调整为969元一瓶，上次调价距今已经3年半了。茅台酒未来一定会提价，这和它未来产量会增加一样，是确定性的。问题是下次提价是什么时候，会有多少提价幅度？搞清楚这两点是预测未来5年茅台的净利润的增长速度的关键。我认为，影响茅台酒未来提价的时间及幅度有四个重大因素：中国人购买力的变化、经销商的利润积累程度、茅台酒历史提价惯例和茅台集团自己制定的十四五计划。我们一一来看：
1.茅台酒的价格与消费者购买力的关系
对于茅台酒的定价原则，季克良曾说：“酒的价格一定要略低于国内最低工人工资标准。让收入最低的工人也可以买到茅台酒”。这句话里有至少两个意思：第一，茅台酒的定价与工资标准有一个稳定的线性平行关系，茅台酒的价格要随着工资标准的增长而增长。如果茅台酒的价格过高于国内工资标准，那么总会有这样或那样的因素让茅台酒的价格回归到这个线性平行关系来；第二，茅台酒的定价不仅是个经济问题，还是个政治问题，茅台酒的价格不应该脱离普通大众的消费水平，彻底变为一个奢侈品，这会动摇茅台赖以生存的根基。季老的话里并没有说“酒的价格”是出厂价还是零售价，我们分别从出厂价和零售价两方面来看，目前茅台酒的价格与国内工资标准的线性平行关系：
从茅台酒出厂价来看，根据国盛证券的《何以成就国酒茅台》研报分析，2000-2012 年城镇居民可支配收入增长的 CAGR 为 12%，而同时期茅台出厂价增长的 CAGR 为 13.2%，较为接近，因此这个线性平行关系是存在的。而在 2013至2018 年之间，城镇居民可支配收入增长的CAGR为7.8%，同时期茅台出厂价增长的CAGR却仅为3.4%，茅台出厂价增速落后于城镇居民可支配收入的增速。因此，从出厂价来看，对标城镇居民可支配收入的复合增速，茅台有提价空间。
从茅台酒零售价来看，董宝珍说，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个确定的购买力关系。从2000年开始，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入之间的比例大致稳定地维持在35%左右，一直持续到2010年，到2011年茅台酒的零售价到达2000元，占人均月工资收入的比例达到极端，飙升至69.96%。之后2012年贵州茅台酒零售价持续下跌，在2014年触及999元低点后又恢复上升态势，直到2020年又涨到3000元的高地。而数据显示，2020年全国城镇非私营单位就业人员平均工资97379元，算下来每月是8115元。城镇私营单位就业人员年平均工资为57727元，平均每月是4810元。我们选择较低的私营单位就业人员4810元的标准计算，每瓶3000元茅台酒的零售价占其月工资比例为62%。因此，从零售价来看，目前茅台零售价不仅没有提价空间，还较大地脱离了35%的比例，应该有所回落。
那么，对于贵州茅台来说，目前面临两难境地：一方面，自己的出厂价的提升速度已落后于消费者购买力的提升速度，为了维护公司的利益，提升出厂价应当提上公司的日程；另一方面，在消费市场上，茅台已经被炒为一种奢侈品，脱离了一般消费者可以接受的消费水平，再涨价只会引起众怒，背离季老所说的茅台酒定价的政治属性，弄不好反而会把群众的怒火烧向自己。能走出这个困境的办法只有一个，就是提升出厂价、同时控制零售价。只有这样才能既增加公司收益，又不至于成为众矢之的。而达到这个目的最重要地办法，就是削减经销商的利润。
2.经销商的利润积累
经销商的利润等于一批价减去出厂价，二者的差额除以出厂价就是渠道利润率。董宝珍说，渠道利润率如果是30%至40%就是正常的，经销商在这个水平上有利可图，也符合渠道这个行业一贯的收入水平。如果渠道利润率远高于这个水平而其有没有特殊贡献的话，那么实际上，渠道是把厂家本应该享受的利润不合理地占有了。那么，目前茅台地经销商的渠道利润率是多少呢？
根据国信证券的分析，自2016年7月起，茅台酒一批价快速上行，带动渠道利润率增加，到2017年12月最高达到101.5%，为经销商带来丰厚的渠道利润。公司 2017年12月提高出厂价至 969 元/瓶，回收了部分渠道利润。其后渠道利润率短暂下滑后再次上行，根据2019年春节后飞天茅台一批价1800元左右，推算渠道利润率达到85.8%。而目前茅台一批价为2500元，渠道利润率远超过100%，已经极不合理。此外，如下图所示，与其他主要高端白酒五粮液和国窖1573 相比，茅台的渠道利润率处于较高水平。横向与其他企业比较，渠道利润率也不合理。
因此，贵州茅台提高出厂价最大的动力并非是消费者购买力的提升，而是近些年来，经销商已经积攒了较大的本该属于贵州茅台的利润，其高达80%以上的利润率不符合其经销商的行业特性，这些利润，贵州茅台必须也应该拿回去，而收回的方式之一就是提升出厂价。这一点，也是目前贵州茅台需要给公众股东做出交待的一点。在今年的股东大会上，著名投资人翟敬勇先生曾质问管理层：
“公司出厂价是969元每瓶，规定零售价是1499元每瓶，市场上卖的是3000元每瓶，公司以969元每瓶卖出去给渠道，市场价是3000元，经销商拿到酒又不敢以3000元来卖，必须以规定的1499元每瓶卖，那么经销商又会把1499元的价格卖给了谁？这是不是人为的创造腐败？公司就不能根据市场情况，让价格随着市场走吗？不提价用价格双轨制，不是滋生更多的腐败吗？贵州茅台的酒本身是供不应求的，市场价都卖到了3000元，管理层是明知道市场上一瓶值3000元的情况下，为何一定要强制坚持969元每瓶的批发价呢，这样的做法是否有刻意压低价格造成了国有资产流失，也造成的广大股东的损失，如果每瓶以1499元进行批发，粗略的估算一下，公司去年的净利润应该在650亿元，而不是财报上面的467亿元，这样子故意压制价格，是不是损害了股东的利益？”[i]
翟敬勇先生完全让茅台酒的价格跟随市场自由定价的观点似乎有些偏激，不符合贵州茅台的文化，也不符合贵州茅台的长期利益。但是经销商拿去了本该属于贵州茅台的利润是客观存在的事实。贵州茅台确实需要衡量公司（股东）利益和经销商利益，在二者之间做出选择。
3.历史上的提价
贵州茅台在上市后共进行过9次提价，最近一次为2018年1月。以下为国信证券统计的贵州茅台历史上的提价情况：
可以看出，贵州茅台至少每5年会完成一次提价，每次提价幅度不低于10%。再者，还有一个规律是如果经销商的利润过高且持续时间较长，贵州茅台的提价可能性就会越大，比如2011年的提价和2018年的提价主要的原因都为渠道利润率过高（2011年为69%，2018年为100%），其中2011年提价幅度达到24%，2017年提价幅度达到18%。综上，贵州茅台历山上的提价给了我们两个预测提价的经验指标，一个是每5年的提价时间指标，另一个是经销商利润过高的量性指标。
目前，距离上次2018年提价已过去三年半有余了，到2022年达到历史上5年提价时间的极限。同时目前渠道利润率维持在60%水平也已经超过3年。根据历史经验来粗略预测，未来两年内茅台提价的几率非常大，而提价幅度似乎也应该高于15%的水平。
4．茅台集团的十四五计划
2020年12月31日，茅台集团发布《二〇二一年新年贺词》，提出了以“三翻番”、“双巩固”、“双打造”的茅台十四五战略发展目标。在《这就是茅台》一书中，披露了“三翻番＂的意思为茅台集团基酒产量、营收、利税翻一番。也就是说到2025年，茅台集团营业收入要达到2000亿元。茅台集团的营收及利润目前基本上都来源于上市公司贵州茅台，这个目标基本可以看为贵州茅台的目标。
贵州茅台2020年净利润为460亿元，翻一倍的话要达到920亿元。贵州茅台2021年预测净利润为540亿元左右。如果2022年不提价的话，按15%的成长率来看，2022年的净利润为621亿元；如果2023年还不提价，2023年净利润为714亿元；如果2024年还不提价，2024年利润为821亿元；如果2025年全年贵州茅台仍不提价，那么2025年净利润为944亿元，勉强可以实现利润翻一倍的目标。而这个计算，给予了贵州茅台15%的成长率，从现实数据看，在目前基酒产量在2025年无太大变化的前提下，如果不依靠提价，仅靠提高直销比例和系列酒，贵州茅台几乎很难实现15%的成长。也就是说，如果不提价，贵州茅台实现营收、利税翻一番的目标可能性很低。为了实现这个目标，贵州茅台只有提价，而且越早提价，越早可以实现这个目标。因为一旦提价，按照历史经验，提价后一年其利润成长率可以达到30%以上，只有依靠五年里的这么一次高增长，茅台集团才能确保实现“十四五”翻番目标。考虑到这一点，在加上贵州茅台历来可以实现自己年度目标的记录和其谨慎的国企性质，再说茅台2025年以前不会涨价，基本已是违背常识了。
综合来看上面分析的中国人购买力的变化、经销商的利润积累程度、茅台酒历史提价惯例和茅台集团的十四五计划四个因素，我们可以得出以下结论：
· 贵州茅台未来5年必定提价。这是由中国人购买力的增加和经销商的利润积累程度决定的（其中后者是决定性因素），也符合茅台酒历史提价惯例和茅台集团的十四五计划。多重因素影响下，我们可以把“必定提价”作为投资依据，也就说，贵州茅台未来5年的复合增长率不会低于15%，而应该是20%以上。
· 如果提价，提价幅度按历史规律应该高于15%。这一预测仅是基于其中2011年提价幅度达到24%，2018年提价幅度达到18%的历史经验，或许有可能有出入，但无论如何，茅台历次提价的提价幅度都未低于10%，因此，提价幅度至少会高于10%，这个是确定的。
（三）经销商的囤货对量价有影响吗
现在市场上有一种担忧，认为过去几年随着茅台酒零售价大量的提升，经销商和社会群体囤积了大量的茅台，这些囤积的茅台会对茅台未来的供应量和价格产生很大的负面影响，进而影响到贵州茅台的净利润。对于这种担忧，我觉得没有必要，主要有以下两个原因：
第一，渠道库存量到底有多少，这个从没有一个权威机构对渠道库存量进行过准确的统计。茅台酒从2017年每年开始3万多吨的销量，真正被消费者喝掉多少，可能谁也说不准。但从高端白酒总需求量上看，2012年行业低谷时，高端白酒市场容量约为4万吨左右，之后逐步上升，在近几年维持在5万吨以上，也就是说每年对高端白酒的需求不可能低于每年5万吨。而根据统计，近年来，茅台在高端白酒的销售收入基本都在50%至60%。茅台酒从2017年开始3万多吨的销量，近几年来并未有太大的增加，基本上也都稳定在5万吨的60%左右。因此，从每年固定的高端白酒总需求量和茅台的销量来看，渠道不太可能囤积非常巨大的库存。
第二，我们假设渠道确实有囤积库存，2012年贵州茅台的销量为1.4万吨，以这个作为每年茅台实际消费量的基准。从18年以后茅台零售价猛涨开始计算，经销商每年囤积3万吨销售量中的一半的茅台，即1.5万吨茅台，到现在3年合计囤积4.5万吨茅台。我认为，只要这4.5万吨的茅台不是一起涌入市场，茅台凭借其对其他高端白酒的竞争优势，消化的也不是自己本身每年的3万吨的销量，而是五粮液、国窖和其他品牌在每年高端白酒总需求中40%的份额。经过一至两年，便可以消耗完这些库存。这也是董宝珍提出的“非饱和性过剩”概念，“非饱和性过剩”指贵州茅台酒卖不动是价格高造成的，并不是绝对饱和，因为一旦其降价，将会挤占其他白酒份额，而并不会产生滞销的现象。更重要的是，从价格上来看，库存的消耗或许会对零售价产生冲击，但绝不会影响出厂价，最后无非是经销商因为自己的囤积行为损失掉自己的利益，不会对贵州茅台的净利润产生任何影响。
所以，综上来看，经销商的囤货不会对贵州茅台的净利润产生影响，不需要作为投资的考虑因素。
二、茅台能否创造新的利润增长点
在不增量和不提价的情况下，贵州茅台目前可以看见的利润增长点还有两个：一个是通过增加直营比例，间接从经销商那里收回利润；另一个是系列酒的增长。
（一）增加直营收回利润
如何控制经销商一直是贵州茅台的战略问题。董宝珍说，“从长期健康发展的角度来看，贵州茅台必须控制经销商，并且控制零售价，把经销商的利润水平还原到正常流通渠道的利润水平上来，把被经销商占据的利润收回。如果能实现，那么贵州茅台的成长速度还会提升。”除了提升出厂价，另一把回收经销商利润的利剑就是增加直营比例。
茅台目前的直营渠道主要包括两个方式：一是茅台销售公司在各省会城市及直辖市设立的自营公司；二是集团营销公司运作的团购、商超、电商等直营渠道。对于前者，从2012年贵州茅台便开始在全国31个省会城市及直辖市设立全资自营公司，建立自己的直营体系。对于后者，目前获得过商超配额的包括华润万家、大润发和物美超市，获得过电商配额的包括天猫、苏宁、京东。另外，2014年8月，茅台出资2500万元持股25%，与茅台集团及关联公司设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司，一定程度也拓宽了茅台酒的销售渠道。
回顾历史，2018年，经销商渠道收入692亿元，直销渠道收入44亿元，直销收入及销量占酒类总收入及总销量的比重分别为5.7%/3.8%[ii]。可以看出，经销商渠占据销量的95%以上，处于绝对主导地位，这与茅台高管当时的贪腐有直接的关系。经过几年的经销商渠道整顿，目前经销商渠道和直营渠道的关系已经逐渐理顺，直营渠道的数据也有大幅改善。
从直营业务收入份额来看，2021年上半年，贵州茅台直销业务实现收入98.04亿元，在半年营收中占比已达到19%，相比于去年同期的51.53亿元，增幅高达84.4%。如果看2020年全年，公司直销收入达132.4亿元，同比增长82.66%，占比由2019年的8.49%提升至13.96%，直销渠道吨价达336.73万元。而批发代理渠道2020年销售收入达815.82亿元，同比仅增长4.46%，增速明显放缓，另外批发代理渠道销量在2020年也呈下降趋势。吨价方面，批发代理渠道销量吨价为135.69万元，只有直销渠道的1/3左右。
从经销商数量来看，2018年以来，茅台加速直销渠道建设，对违规经销商进行清理整顿。2018年，茅台国内经销商数量累计减少了607家，其中茅台酒经销商减少437家；2019年减少酱香系列酒经销商503家，茅台酒经销商减少约100家；2020年，减少酱香系列酒经销商301家，茅台酒经销商则减少近50家。而在本次公布的2021年贵州茅台半年报中，出现了一个重要的“变量”：至本报告期末，茅台国内经销商数量为2096家，新增62家，减少12家，累计增加50家。这是自2018年以来，茅台经销商数量首次出现“正增长”。经销商数量的“正增长”，表明茅台经销商网络的“优化”工程已基本完成。[iii]
那么未来扩大直营份额是否还能带来更多的利润呢？近两年来，直营部分增长的份额主要为从违规经销商中收回的茅台酒配额，例如2019年贵州茅台酒从违规经销商查处收回6000吨。随着茅台经销商网络的“优化”的完成，未来直营比例中接手的违规份额可能不再有这两年如此高的增长。但考虑到直销销售吨价更高，且通过直营渠道销售可以稳定价格和清理库存，可以预测，未来产能的增量可能大部分会通过直营店来销售。从投资的角度来看，未来直营会增加到多大比例并从多大程度上增厚贵州茅台的利润，我们目前似乎很难量化。对于这一部分增长，我们也只能把它当作安全边际来考虑了。
（二）系列酒助力增长
相比茅台酒，系列酒其实已经踏上了量价齐升的快车道。系列酒是上市公司除了茅台酒之外的其他品牌的酱香酒，覆盖100-1000元价格带，包括贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾，统称为“一曲三茅四酱”。2016至2020年的五年间，系列酒收入分别为21.27亿、57.74亿、80.77亿、95.42亿元、99.91亿元，同比增长171.5%、40%、18%、4.7%。可以看出，系列酒营收增幅同比下降。咋一看，系列酒作为茅台利润增长点似乎已经乏力，但认真分析后，事实并非如此。
我们首先来看一下系列酒的产销关系，2020年茅台酒系列酒产量为2.5万吨， 2021年系列酒产量目标为2.9万吨。而系列酒的销量从2017年达到2.99万吨以来，就一直维持在2.9万吨的水平，比如2020年，茅台酒系列酒销量为2.97万吨。也就是说，系列酒在近几年来一直销大于产，现在系列酒的问题不是卖不出去，而是产量跟不上市场需求。目前茅台正在进行“3万吨酱香系列酒技改项目”，随着项目完成并投入生产，系列酒基酒计划产能将扩大至5万吨以上，根据系列酒实际产能利用率平均为1.15，新增产能投放后系列酒实际产能预计可达5.6万吨。根据2021年半年报披露的项目进程，目前该项目已完成一半，也就是说，这5.6万吨产量的实现时间将在今年或明年。除了产销关系外，去年系列酒的价有明显增长。2020年，系列酒吨价为33.64万/吨，同比增加6.12%。另外，系列酒的毛利率则一直在提高，2015年仅为52.89%，2020年已经提高到70.14%。
贵州茅台2020年总营收为979.93亿元，系列酒实现营业收入99.91亿元，占总营收的10.2%，我们可以预测，在明年系列酒产量达到5.6万吨后，系列酒的营收将再翻一番，在2023年为贵州茅台增加10%的营收增幅。这将大大改变贵州茅台的利润增速。
此外，除了系列酒增长外，茅台还可以通过上调年份酒、生肖酒等非主力产品的出厂价提高其利润，不过因为其并不能大幅提升营收，所以，在此不做分析，也权当安全边际考虑就行了。
三、茅台的估值及买入点
这一部分分析两个问题，一个是什么样的价格买合适，另一个是我为什么愿意在偏高价格上买入。
（一）什么样的价格买合适
投资茅台的问题，不是思考买不买，而是思考什么时候买，什么价格买。为此，我们先预测一下2021年及2022年贵州茅台的净利润。对于2021年，茅台无非是在延续2020年内的经营策略，公司的营收应该会落在已经定好的“营业总收入较上年度增长10.5%左右”的年度目标的范围，净利润也会维持10%至15%的增速。但2022年茅台的营收及净利润或许会有较大改观，主要原因有三点：
第一，2017年，贵州茅台共生产茅台酒基酒4.28万吨；2018年，贵州茅台茅台酒基酒产量达到4.97万吨，比2018年增加16.1%。这意味着2022年会增加5000吨以上的销量。
第二，2022年茅台系列酒产量将达到5.6万吨，相比2021年的系列酒产量翻了将近一倍。如前所述，这会给茅台带来10%的营收增幅。
第三，如果茅台在2022年未进行提价，仅考虑第一或第二因素，贵州茅台净利润增速应该会落在15%至20%之间。但假设茅台在2022年提价，那么这将彻底改变茅台的营收和利润，叠加前述因素，贵州茅台实现30%的净利润增幅并不难。
每个人对上述预测的看法不一样，每个人的经济情况不一样，每个人的耐心不一样，每个人对亏损的承受能力也不一样，这决定了每个人出手的价格永远都会不一样。但不管怎样，我认为茅台有四层买入价格：
第一层，偏高型价格买入，价格为35至45倍市盈率。愿意在这个价格上买入，是相信明年或后年茅台会做出涨价决定（因此其净利润增长率超过30%），并愿意长时间持有贵州茅台的人。
第二层，合理型价格买入，价格为25至35倍市盈率。贵州茅台在近20年营业收入复合增速25%左右，净利润复合增速30%左右。在25至35倍的市盈率入手符合贵州茅台历史增长规律，加上贵州茅台未来必将扩产的预测，这个价格是合理的价格。
第三层，谨慎型价格买入，价格为20至25倍市盈率。这个价格符合世界上消费品企业的通常的市盈率。考虑到贵州茅台白酒这样有提价权的快速消费品企业，其市盈率不应该低于20倍，这是常识。
第四层，极度低估情况下买入，价格为低于20倍市盈率。2013年贵州茅台在反腐和塑化剂双重影响下，市盈率史无前例的降到了8左右。这曾是贵州茅台百年一遇的投资机遇。如果要等这样的价格，下次恐怕要等到天荒地老了。
（二）我为什么在偏高型价格买入
选择哪一种价格，并不是拍脑袋决定的，而是根据风险承受能力及对茅台未来发展趋势的预测决定的。如果认为茅台未来5年内不会提价，未来10年内不会扩产，那么应该在谨慎型价格买入，如果认为茅台未来5年内必定会提价，也就是说未来5年内的某一年，茅台的净利润必然会有一次超过30%的增长，那么至少可以在合理性价格上买入。这次利润的大幅增长，实际上就是投资者现在按合理型价格买入的安全边际。
而在偏高型价格买入，最大的好处就是可以不错失买入茅台的机会。从经济上来看，可能不是一个好的决定。我之所以在偏高型价格就开始买入，一是有感情因素，想成为茅台的股东，想把茅台作为投资企业的基准，对比其他企业的确定性。答案也确实如此，买了茅台以后，我发现其他企业很难让我写出类似的文章，比较准确的预测其未来的利润，因为这些企业不具有茅台这样的提价权和竞争格局；二是，从长远来看，2025年，茅台利润翻番达到1000亿左右是大概率事件，如果按现在的市值看，只有20倍的市盈率。也就是说如果2025年茅台的市盈率还可以维持在合理市盈率上30倍左右的话，那所得的差价就是赚取的盈利，而这至少可以保证坚定地持有茅台四年后不产生亏损。最后，我相信，茅台未来的市盈率会在30倍至50倍之间波动，这个信心一方面是来自于市场上目前对其他消费企业比如金龙鱼、海天酱油和农夫山泉的高估值，但更关键的是，我认为未来高端白酒的市场还有巨大的增长空间，茅台凭借其巨大的竞争优势，一定会开拓出更多的价值增长点来。
未来，如果茅台继续下跌，在有资金的情况下，我还会继续买入。[iv]
备注：本文仅为自己投资思考。茅台的市盈率历史上跌到过10，当前的市盈率也在近十年的90%分位，未来股价可能会腰斩、腰斩、再腰斩一次。因此，切不可将本文当作投资依据。
[ii] 网页链接
读懂屡创新高的茅台（下）——渠道历史变迁与直销破局
[iii] 网页链接
三大维度透视半年报，茅台基本面表现如何？
[iv] 本文参考借鉴了董宝珍、唐朝、但斌及球友杯酒人生关于贵州茅台的观点。