1.装备业务深耕多年，布局轻量化零部件带来新增长
1.1.汽车侧围模具龙头，开拓零部件第二成长曲线
公司为汽车侧围冲压模具细分龙头，顺应汽车轻量化发展大趋势，公司业务从传统装备领 域（模具&检具、焊装自动化产线等）拓展至汽车零部件领域。公司前身安徽福臻成立于 2002 年，主要从事车身覆盖件冲压模具及检具业务；2003 年，公司成立子公司瑞祥工业， 业务范围拓展至焊装夹具、焊装自动化产线等业务；2010 年，公司成立子公司瑞鹄浩博， 业务范围拓展至车身结构件模具等业务。公司深耕汽车白车身装备业务多年，侧围冲压模 具市场份额领先，近两年切入轻量化零部件领域，开拓铝压铸及冲压结构件等业务。2022 年 1 月，公司成立子公司瑞鹄轻量化，业务范围拓展至铝压铸件和一体化压铸件等业务； 2022 年 6 月，公司对瑞鹄浩博增资投入车身&底盘结构冲压件及冲压模具项目。公司汽车轻 量化零部件业务发展顺利，据公司公告，动总壳体产品已于 2022 年 Q4 投产，一体压铸件以 及冲焊零部件项目将于 2023 年 H2 投产。
公司装备业务围绕汽车白车身生产工艺流程进行布局，白车身生产四大环节冲压-焊接-涂 装-总装中，公司主要布局冲压及焊接装备业务。目前公司主要业务可以分为三大板块—— 冲压模具及检具、焊装自动化生产线和轻量化零部件，其中： 1）冲压模具及检具业务——涉及整车制造的冲压工艺，主要包括车身覆盖件冲压模具、车 身结构件模具及检具，具体产品为侧围模具、门板模具、翼子板模具、A/B 柱模具、前后纵 梁模具等，覆盖客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、通用等境外及合资主机厂，以 及比亚迪、奇瑞、长城、广汽、吉利、理想、小鹏等国内主机厂； 2）焊装自动化生产线业务——涉及整车制造的焊接工艺，包含焊装主拼线和侧围线、门盖 线、地板线等多个一级分总成线及若干个二级甚至三级分总成线组成，覆盖客户主要为奇 瑞、蔚来、理想、埃安等国内主机厂； 3）轻量化零部件业务——主要包括汽车冲焊零部件和铝合金精密铸造零部件，具体产品包 括发动机缸体、车身/底盘冲压件、一体化压铸车身结构件等，目前主要客户是奇瑞等。
1.2.孵化于奇瑞，通过员工持股绑定核心人才
公司员工持股比例高，深度绑定公司管理与技术人才。柴震先生为公司实际控制人，通过 控制宏博投资、宏创投资、宏博科技实现对瑞鹄模具的控制，间接持有公司约 14.3%股权。 其中：1）宏博科技为公司控股股东，其股东主要包括宏博投资、宏创投资以及刘泽军等 31 名公司的管理与技术人才；2）宏博投资为宏博科技控股股东，其股东主要包括柴震、吴春 生等公司高管；3）宏创投资为公司员工持股平台，其股东包括宏博投资及王飞等 40 名管理 与技术人才。公司通过推行员工持股计划，绑定了公司骨干人才。
背靠奇瑞，公司产业资源丰富。奇瑞科技是公司的发起人之一，其主要从事汽车及零部件 产业的创业投资、风险投资业务，截止 2023 年年终持有公司 13.91%股权。公司董事长、总 经理柴震先生系技术出身，曾在一汽及奇瑞担任工程师等职位，从事汽车行业超过 30 年； 公司董事、常务副总经理、财务总监吴春生先生，副总经理苏长生先生等部分高管也有奇 瑞汽车等主机厂的工作背景，便于客户拓展。
1.3.新产能密集投放，装备业务与零部件业务步入高速成长期
传统业务产能释放+新业务快速放量，公司有望进入高速成长期。公司 2023H1 实现营收 8.59 亿元，同比增长 101%，我们分析主要是：1）传统业务的 IPO 募投项目已正式投产，订 单饱满+产能增加拉动销售规模增长；2）零部件业务逐步批产。展望未来，随着 IPO 募投项 目与可转债项目的逐步投产，公司传统装备业务产能进一步扩张，订单饱满+新产能释放有 望带动传统装备业务营收规模进一步增长。零部件方面，瑞鹄轻量化、瑞鹄浩博等扩产项 目陆续投产，新项目相继批量供货，零部件业务有望贡献增量业绩。
营收快速增长，规模效应带动费用率摊薄。2023 年 H1，公司实现归母净利润 0.9 亿元，同 比增长接近 62.8%；实现毛利率 21.3%，同比-3.7pcts；实现归母净利率 10.5%，同比-2.4 pcts。我们分析：1）公司 2023H1 毛利率同比有所下滑，主要是由装备业务特性导致的正常 波动，另外零部件量产爬坡对毛利率也有影响；2）营收快速增长，规模效应带动期间费用 率下滑，23H1 销售费用率/管理费用率较 22 年下降 0.6/0.8pcts。我们认为，未来随着零部 件业务的快速放量产能利用率爬坡，该业务的毛利率有望逐步回升，同时销售规模的扩大 有助于发挥规模效应，有望带动公司期间费用率进一步摊薄。
2.装备业务：受益品类拓展&客户扩产，订单饱满驱动增长
公司传统业务为装备业务，装备业务相较于汽车零部件营业周期更长、付款模式主要采用 分期付款。装备业务开发周期更长，从项目启动到终验收大概需要 14-24 个月，装备供应商 营业周期比零部件企业更长，从购置原材料到收回货款需要较长时间。为缓解现金流压力， 装备业务一般采取 3-3-3-1 付款模式，原材料购置进入生产工序后装备供应商收到货款的 30%，发货前后收到货款 30%，客户验收之后收到货款 30%，剩余 10%在一年质保期之后由客 户付给装备供应商，其中公司在产品验收通过后也即累计收到 90%货款时确认销售收入。 传统装备业务业绩确定性较强，主因如下：1）销售收入与合同约定货款直接对应，装备业 务和车型销量无直接关系，不存在配套车型销量不及预期导致拖累供应商业绩的风险；2） 存在存货/合同负债等业绩前瞻指标，装备产品最终验收之前记为公司存货，收到货款记为 合同负债，存货/合同负债一般对应未来 1-2 年内交付的产品/销售收入，通过两个前瞻性指 标可以更好的预估公司未来业绩。
2.1.冲压模具：技术与客户为核心壁垒，借客户资源加速品类拓展
汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等，冲压模具根据生产部件的不同又可分 为覆盖件冲压模具及结构件冲压模具。汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等， 冲压模具主要包含覆盖件冲压模具和结构件冲压模具，覆盖件冲压模具主要生产汽车侧围、 四门、两盖等尺寸较大的覆盖件（覆盖件—汽车表面具有一定空间形状的部件，类似于汽 车的皮肤），结构件冲压模具主要生产 AB 柱、纵梁等结构件（结构件—车体框架部件，类似 汽车的骨骼）。单款车型需要冲压模具大概 1000-1500 套，其中覆盖件冲压模具 450 套左右。 2022 年汽车模具行业市场规模约为 1077.3 亿元（资料来源：新思界）。据智研咨询，2022 年我国模具市场塑料模具产值占比约为 45%、冲压模具产值占比约为 37%。按照冲压模具占 比 40%计算，则 2022 年汽车冲压模具市场规模约为 431 亿元。
2.1.1.国内：车型迭代加快推动覆盖件冲压模具市场空间增长
汽车冲压模具寿命一般可覆盖车型全生命周期，故冲压模具市场空间主要跟新上市车型的 数量有关、跟车型销量无直接关系。汽车冲压件模具寿命一般为 50 万模次，可覆盖车型全 生命周期，生命周期内无需更换，新车型推出时需要重新开模，故汽车冲压模具市场规模 主要和新车型上市数量有关，跟车型销量无直接关系。 按照时间维度由近及远，我们预计覆盖件冲压模具市场规模将先增长，后逐渐趋于平稳， 稳态市场规模显著高于早期燃油车时代市场规模。单款新上市的车型覆盖件冲压模具价值 量约为 1 亿元，改款车型覆盖件冲压模具价值量约为 2000 万元（资料来源：中国模具工业 协会统计），覆盖件冲压模具市场空间变化主要与新上市和改款车型数量有关。根据对于新 上市车型数量的预测，我们预计覆盖件冲压模具市场空间变化如下：1）从稳态市场空间来 看，在新能源汽车渗透率已经足够高的情况下，我们预计每年新上市车型数量高于燃油车 时代新上市车型数量（如2014年），覆盖件冲压模具市场空间亦如此——新能源车多采用平 台化造车，较传统燃油车车型开发周期缩短，全新车型开发周期已由原来4年左右缩短至1- 3 年，改款车型开发周期由原来 6-24 个月缩短至 4-15 个月，车型迭代周期有望随之缩短 （车型自上市起退出时点高峰提前，2012 年退出高峰为上市后 4 年，2018 退出高峰为上市后 3 年）；2）从未来几年市场空间增速来看，行业竞争加剧、车型迭代加快，覆盖件冲压 模具市场空间增速较快——需求低迷行业竞争加剧背景下，车企倾向于通过新车型增配减 价进行软降价，降价促销同时兼顾老车主体验，未来几年车型迭代速度预计有望加快，带 动覆盖件冲压模具市场空间快速增长，长期来看覆盖件冲压模具市场空间或将趋于平稳。
根据以下假设，我们计算汽车覆盖件冲压模具市场空间，预计 2025 年汽车覆盖件冲压模具 市场空间为 215 亿元，2027 年市场空间 229 亿元。 假设 1）：根据中汽协数据，2022 年新上市车型数量约为 150 款（同比+26.1%），考虑到近两 年下游车市竞争加剧促进车型迭代速度加快，我们预计每年新上市车型数量快速增加，假 设 25 年新上市车型数量达到 190 款，假设 27 年数量 200 款，2022-2027 年新车型上市数量 同比增速分别为+6.7%/+9.4%/+8.6%/+2.6%/+2.6%； 假设 2）：根据中汽协历史数据，假设每年车型退出数量为上一年在售车型数量的 15%，每年 在售车型数量=上一年在售车型数-本年退出车型数量+该年新上市车型数量； 假设 3）：根据中汽协历史数据，假设每年换代改款车型数量=上一年在售车型数量*15%。
2.1.2.海外：模具出海具备成本优势，进一步打开成长空间
汽车冲压模具为劳动密集型产业，人工成本占比较高。冲压模具生产流程中，产品架构设 计、模具装配以及试模等环节均需要人工。相较于一般汽车零部件，模具生产成本中人工 成本占比更高，对比瑞鹄模具及旭升集团，2022 年前者模具业务成本中直接人工成本占比 19%，后者铝压铸件业务成本中直接人工成本占比仅 5%。冲压模具类上市公司如瑞鹄模具、 天汽模等人均创收均处于较低水平（威唐工业、成飞集成等汽车零部件业务规模较大，故 人均创收较高）。
远期来看，预计海外车身覆盖件冲压模具市场空间约为国内1.5~2倍，按照2倍计算则2027 年海外市场规模有望达到 458 亿元。据恒州诚思咨询公司报告，2022 年全球汽车模具行业 市场空间约为 2352 亿元，假设汽车冲压模具占汽车模具市场规模的 40%，则 2022 年全球汽 车冲压模具市场空间 941 亿元，其中国内 431 亿元，海外 510 亿元。据 wind和乘联会数据， 2019-2022 年国内乘用车销量约占全球总销量的 33%/37%/37%/40%，全球和国内乘用车销量 相对稳定，远期来看，假设国内汽车销量占全球比例在 33%~40%，稳态情况下预计新车型上 市数量主要与车市销量规模有关，则海外新车型推出数量预计稳态情况下约为国内 1.5~2 倍， 故海外覆盖件冲压模具市场空间约为国内 1.5~2 倍（按照 2 倍计算，则 2027 年对应海外市 场空间大约 458 亿元）。 国内较欧美等区域人力成本更低，模具出海具备成本优势，据估算目前国内汽车冲压模具 出口约占海外总需求的 8%,后续冲压模具出口市场提升空间较大。模具行业劳动密集型的产 业特点以及国内较欧美等区域的人工红利，决定了国内模具厂商产品出海具备成本优势。 据天汽模可转债募集说明书，国内模具价格大约只有日本的 70%，不足欧美价格的 50%。近 年来，国内模具进口金额持续下降，出口金额有所增长，2021 年国内模具行业出口金额 74.79 亿美元，我们预计冲压模具占比约 20%（据《模具制造》杂志及中国海关数据，2019 年冲压模具出口占比 19.3%），假设出口冲压模具中 40%为汽车类，则 2021 年汽车冲压模具 出口约 39 亿元，目前来看国内汽车冲压模具的出口约占海外汽车冲压模具市场总需求的 8% 左右。后续伴随国内汽车高端覆盖件冲压模具等技术水平持续提升，向模具强国德国、日 本等靠拢，叠加国内模具成本优势，我们预计模具出口规模提升空间较大。
2.1.3.覆盖件冲压模具市场集中度较高，技术与客户构成核心壁垒
汽车覆盖件尺寸大、形状复杂、加工精度要求更高。汽车覆盖件如汽车侧围、车门、后备 箱盖、翼子板等部件，相较于冲压结构件等部件区别主要在于以下几点：1）形状复杂，为 满足外形美观&降低风阻等的需要，汽车四门两盖侧围等覆盖件表面一般都是由三维规则曲 面和不规则曲面组合而成的复合曲面；2）表面质量要求高，覆盖件直接反应车型外观，对 表面光滑平顺、衔接顺畅要求高；3）加工工艺复杂，覆盖件尺寸大&形状复杂，一般使用 复合模进行冲压，含拉伸成形、修边冲孔、翻边整形多道工序。
汽车覆盖件冲压模具开发制造难点在于拉延模设计、技术壁垒高。汽车覆盖件由形状不一 的三维立体曲面构成，相较于一般的车身冲压结构件等，生产工序更加复杂。拉延成形工 序对于覆盖件生产是最为关键的工序，拉延工序不过关易产生起皱、波纹、表面缺陷等问 题。拉延工序设计过程复杂，需要确定拉延模最佳的冲压方向、补充面和压料面的设计、 拉伸筋的布局等参数，因此汽车覆盖件冲压模具对正向开发设计能力要求较高，技术壁垒 显著高于一般结构件冲压模具。 覆盖件冲压模具厂与主机厂客户之间粘性较大，客户资源壁垒较高。覆盖件冲压模具开发 设计制造方面壁垒较高，且定制化程度很高，一旦新车型上市之前覆盖件冲压模具出现问 题可能会影响到新车上市节奏以及交付，一般主机厂在选择覆盖件冲压模具供应商时偏向 于行业内有一定知名度的技术成熟的覆盖件冲压模具厂商，且倾向于选择供应体系内长期 合作的模具供应商。
覆盖件冲压模具行业竞争格局较好，行业集中度较高、格局稳定，目前行业内已经量产供 货的厂商具备显著先发优势。综上分析，汽车覆盖件冲压模具市场技术壁垒和客户资源壁 垒更高，参与者仅限于行业内少数具备技术优势、规模较大的模具厂，如一汽模具、东风 模具、天汽模、成飞集成等，供应商与主机厂之间粘性较高，行业集中度较高。远期来看， 我们认为覆盖件冲压模具市场竞争格局相对稳定，行业新进入者或较少，以兴达模具为例， 公司在借助天汽模模具开发团队的基础上开发覆盖件冲压模具仍需十年左右时间，故我们 预计行业新进入者带来影响较小，目前行业内已经实现量产供货的厂商如一汽模具、东风 模具、成飞集成、天汽模、瑞鹄模具等具备显著先发优势。
2.1.4.借助客户资源实现破局，模具品类拓展带动增长
综合考虑汽车覆盖件冲压模具行业空间及行业竞争格局，我们认为瑞鹄模具覆盖件冲压模 具业务后续增长主要靠 2 点：1）车型迭代加快带动覆盖件冲压模具市场扩容，叠加新势力 崛起、三方市场占比提升，第三方模具厂有望充分受益； 2）侧围模具为公司优势产品， 借助奇瑞以及新势力客户资源优势，后续覆盖件冲压模具向门板、翼子板等部位拓展，有 望带来增长新驱动。 车型迭代加快带动覆盖件冲压模具市场空间增长，新势力主机厂崛起对于第三方覆盖件冲 压模具厂商需求增加，公司作为侧围模具细分龙头有望受益。未来几年下游竞争激烈、车 型迭代加快有望带动覆盖件冲压模具市场空间持续增长。根据国际模协秘书长罗百辉，我 国目前模具商品化率约为 60%，覆盖件冲压模具市场，一汽、东风、比亚迪等主机厂均有自 己的模具厂。而蔚小理等新势力，由于缺乏造车方面经验积累对于第三方模具厂较为依赖， 伴随新势力逐步崛起，销量规模扩大，覆盖件冲压模具市场三方占比有望进一步提高，公 司和天汽模、成飞集成等三方模具厂有望受益。
侧围模具为公司优势产品，后续覆盖件冲压模具向门板、翼子板等部位拓展，带来增长新 驱动。公司目前侧围模具市场份额较高，配套客户覆盖面广，包含奇瑞、蔚来、广汽、长 城、理想、小鹏、福特、大众、通用、特斯拉等主机厂，其余覆盖件冲压模具业务规模较 小。我们预计公司侧围模具后续市场份额基本保持稳定，其他覆盖件冲压模具的市占率提 升为后续主要增长点。覆盖件冲压模具市场竞争格局相对稳定的情况下，公司通过开拓侧 围模具之外的品类、实现市占率提升，主要有两点优势：1）从侧围模具向其他覆盖件冲压 模具拓展属于技术降维，侧围模具为覆盖件冲压模具中技术要求最高、开发周期最长的模 具，而公司侧围模具取得高市占率也证明了自身覆盖件冲压模具开发设计方面实力，我们 认为公司从侧围模具拓展至门板、翼子板、后背板等模具属于降维，技术层面不存在大的 挑战；2）奇瑞以及新势力客户资源加持，公司本身和奇瑞深度合作，同时模具产品已供货 蔚小理等客户，凭借和奇瑞密切合作的关系以及新势力崛起带来的破局契机，公司有望加 速覆盖件冲压模具品类拓展。 根据以下假设，我们对瑞鹄模具覆盖件冲压模具业务成长空间进行预计，预计 2027 年公司 覆盖件冲压模具业务规模有望达到 20.4 亿元，较 2022 年公司覆盖件冲压模具业务营收翻 倍。
假设 1）：伴随新势力崛起，覆盖件冲压模具三方市场占比提升，模具商品化率有望进一步 提升，目前模具商品化率约为 60%，假设 2025 年国内模具商品化率 65%，2027 年 70%； 假设 2）：根据前文分析，假设海外市场空间为国内 2 倍；假设 3）：侧围模具市场技术与客户资源壁垒较高，行业配套关系较稳固、竞争格局相对稳 定，公司侧围模具市占率已达到较高水平，故我们假设后续公司侧围模具国内三方市场市 占率基本保持稳定； 假设 4）：据我们测算，作为全球规模最大的汽车覆盖件冲压模具供应商，天汽模 2022 年国 内覆盖件冲压模具市场综合市占率约 12.0%（含四门两盖、翼子板等覆盖件冲压模具），预 计稳态情况下，瑞鹄模具其他覆盖件冲压模具市场份额低于天汽模市占率 12.0%，且低于公 司优势产品侧围模具市占率，我们假设 2027 年公司其他覆盖件冲 压模具国内市场份额达到 6%；公司国内市场覆盖件冲压模具品类的拓展主要借助于奇瑞、 新势力等客户资源，预计海外模具品类开拓进度较国内或较慢，假设 2027 年其他覆盖件冲 压模具海外市场份额 1%。
预计 2023 年公司模具业务营收 8.7 亿元（同比+24%），公司覆盖件冲压模具业务原有以及在 规划项目满产产值合计约 12.5 亿元，预计 2025 年营收 13.2 亿元。据公司 2022 年年报，截 至 2022 年底，公司传统装备业务在手订单合计总金额 30.3 亿元，参考公司装备领域两大业 务营收结构，假设 55%为模具订单，则模具在手订单金额为 16.7 亿元，按照 2 年内消化在 手订单计算，预计 2023 年模具业务营收 8.7 亿元（同比+24%）。据公司募集说明书，根据模 具销售额以及产能利用率计算，2021 年公司覆盖件冲压模具产值约 5.2 亿元，叠加 IPO 募 投项目扩建覆盖件冲压模具产值 2.85 亿元、2022 年可转债募投项目扩建模具产值 4.46 亿 元，合计覆盖件满产产值约 12.5 亿元。公司近几年产能利用率稳定在较高水平、2019-2021 年模具业务产能利用率分别为 109.85%/110.78%/116.62%。
2.2.焊装产线：格局分散且稳定，下游客户扩产订单饱满
2.2.1.焊装产线市场需求较稳定
完整的汽车焊装生产线含多个分总成线。汽车焊装生产线一般含焊装主拼线、侧围线、门 盖线、地板线等多个一级分总成线及若干个二级甚至三级分总成线，每个分总成线包含多 个焊接工位，每个焊接工位由车身定位夹紧机构、焊接机构、机器人及其配套系统等组成， 焊接工位之间有搬运、输送系统等衔接而成。从构成上看，焊装产线主要由硬件部分（机 器人焊接系统、自动输送系统等）、软件控制部分组成。
汽车焊装产线投资约占制造装备投资的 25%，其中三方焊装产线集成商市场规模占比 67.7%。 汽车白车身制造工艺流程含四大步骤：冲压——焊接——涂装——总装。据瑞鹄模具可转 债募集说明书，我国汽车整车制造业固定资产投资的 50%以上用于制造装备投资，其中冲压、 焊装、涂装、总装四大工艺制造装备投资占比分别为 20%、25%、35%、20%，2020 年国内汽 车智能焊装产线固定资产投资总额约 491 亿元。据汽车焊装机器人厂商——瑞松科技招股说 明书，2018 年国内汽车焊装机器人系统集成商市场规模约 276.94 亿元，对应三方焊接产线 市场占比约为 67.7%。 目前国内多家主机厂焊装车间自动化率已达到较高水平，预计后续焊装自动化产线市场需 求相对稳定。小鹏郑州工厂、理想常州工厂自动化率已分别达到 85%、90%，比亚迪西安工 厂、长城重庆永川工厂自动化率分别达到 97%以上、100%。不考虑疫情影响，汽车制造业固 定资产投资基本维持在较稳定水平，焊装产线自动化率已经达到较高水平，我们预计后续 主机厂焊装产线投资额主要来自于新车型新工厂的投放，参考汽车制造业固定资产投资增 速数据，近几年汽车制造业固定资产投资保持相对稳定，我们预计后续汽车焊装自 动化产线投资需求或相对稳定。
2.2.2.集成商环节竞争格局较分散，行业配套关系稳固
工业机器人产业链包含零部件、机器人本体、系统集成商、终端应用四个环节。工业机器 人产业链可大概分为机器人关键核心零部件供应商、机器人本体供应商、系统集成商、终 端用户四个环节，上游关键零部件主要包含伺服电机及伺服系统、减速器、机器人控制系 统等，机器人本体根据机械结构的不同可分为直角坐标机器人（臂部可沿三个直角坐标移 动）、多关节型机器人、并联机器人等。系统集成商主要根据客户的要求做出合理设计方案， 完成产线组装调试，相对偏轻资产。终端主要应用于汽车、石化、食品饮料等行业，不同行业对于机器人性能要求有所不同，汽车焊接机器人主要是对关节型机器人精度以及速度 要求较高。
焊接自动化产线核心壁垒在于机器人本体，机器人本体行业格局高度集中，四大家族占据 份额接近 60%。焊接自动化产线核心壁垒在于机器人本体，机器人本体行业大部分份额被四 大家族——安川、库卡、ABB、发那科占据，且主机厂一般直接指定机器人本体供应商，再 由焊接系统集成商购买机器人本体进行集成。
汽车焊装自动化产线集成商环节壁垒较低，行业竞争格局分散，配套关系较稳固。国内汽 车焊装产线集成商市场参与者较多，包含安徽巨一、大连奥托、广州明珞、天津福臻（哈 工智能子公司）、上海冠致（科大智能子公司）、鑫燕隆（三丰智能子公司）、安徽瑞祥（瑞 鹄模具子公司）、广州瑞松、上海新时达电气等。行业第一梯队供应商天津福臻、上海冠致、 鑫燕隆、德梅柯等在三方汽车焊装产线集成商市场份额在 2%~5%之间，行业格局较分散。焊 装产线行业格局稳定，产线集成商在产线设计过程中需要和主机厂多次沟通，在此过程中 和主机厂形成密切合作，焊装产线一旦出现故障，整个工厂车辆生产节奏都会受到影响， 一般而言产线集成商和主机厂之间配套格局比较稳固。
2.2.3.下游客户积极扩产，带动业绩增长
下游奇瑞等客户近两年销量快速攀升，陆续在各地扩建产能，公司焊装自动化产线在手订 单饱满，预计 2023 年营收 6.5 亿元左右。公司在汽车焊装产线集成商领域大致处于第二梯 队，业务规模较头部供应商天津福臻、鑫燕隆等较小，2022 年营收 4.4 亿，市占率较低。 公司客户群体相对集中，主要客户为国内主机厂，如奇瑞、华为奇瑞、江铃、蔚来、吉利、 广汽等。据公司 2022 年年报，2022 年底公司装备业务在手订单总金额 30.3 亿元，参考公 司装备领域两大业务营收结构，假设其中 45%为焊装产线业务，则焊装产线业务在手订单 13.64 亿元，叠加 23 年以来奇瑞的新订单金额 3.8 亿（资料来源：公司公告），目前在手订 单超过 17.44 亿元，未来 2 年可转化为营收，根据在手订单，预计 2023 年公司焊装产线营 收 6.5 亿元左右。
后期蔚来、广汽埃安、理想等新势力扩建产能，有望为公司带来更多新项目。蔚来、理想 等新势力销量规模持续攀升，在安徽、北京等多个地区扩建产能，后续伴随新势力新能源车型持续放量，新产能陆续投建，公司有望受益于下游新势力客户蔚来、理想、广汽埃安 等扩产获取更多新项目。 公司 IPO 募投项目投产后焊装产线满产产值合计达 6.46 亿元，2023 年即可满产，预计 2025 年收入 8.5 亿元。公司焊装产线业务原有产值 3.34 亿元，近年来产能紧张，IPO 新增产值 3.12 亿元，合计满产产值 6.46 亿元，根据前文分析在手订单情况，我们预计公司焊装产线 业务 2023 年即可达到满产，2025 年预计营收 8.5 亿元（对应产能利用率 130.8%），营收规 模和上海冠致、瑞松科技等大致属于同一梯队。
3.零部件业务：合作奇瑞优质客户，品类快速扩张中
3.1.压铸件及冲压件：深度合作奇瑞，零部件业务高增确定性较强
3.1.1.轻量化带动铝压铸件市场持续扩容，行业空间广阔
伴随汽车轻量化发展，铝合金部件在汽车上应用逐步增多。目前轻量化材料主要包括高强 度钢、铝合金、镁合金和碳纤维等，其中高强度钢质量密度相对较高，而镁合金在汽车上 的运用尚处于早期阶段主要应用于某些特殊场景如显示屏背板、车灯散热支架等，碳纤维 目前成本仍较高。综合减重效果与成本、技术成熟度等因素，铝合金在汽车零部件上的应 用逐步增加。
目前汽车铝合金部件各类加工工艺中，压铸工艺占比最高。铝锭熔点较低，用于压铸加热 能耗较小，铝压铸工艺将铝锭融化成金属液然后注入模具冷却成型，其主要优势在于生产效率高、加工余量小、可适用于高精度复杂形状部件的加工。目前铝合金部件中压铸件应 用最多，占比约 80%。
一体化压铸有望带动铝压铸件渗透率进一步提升。一体化压铸是将原本设计中多个单独、 分散的小件经过重新设计高度集成，利用压铸机进行一次成型压铸成完整大零件。一体化 压铸可以提升汽车零件的集成度，减少焊接环节，进而缩短生产周期、提高生产效率、减 少焊接机器人及人工投入成本。以特斯拉为例，特斯拉 Model Y 采用一体化压铸将 70 个零 部件一体化压铸为 1-2 个大型铝铸件，大幅精简了制造流程、提升了生产效率。伴随一体压 铸件应用增加，铝压铸件有望加速替代传统的冲压焊接件。 我们预计 2027 年汽车铝合金部件的市场规模在 2357 亿元左右,铝压铸件市场规模约 1885 亿 元，2022-2027 年的 CAGR 约为 8.7%。根据我们此前外发深度报告《合力科技：铸造模具为 基，新业务多点开花》，预测 2025 年国内乘用车单车平均用铝量为 217.9kg，单价为 40 元 /kg，我们假设： 1）根据我们此前报告《合力科技：铸造模具为基，新业务多点开花》中单车铝合金用量的 预计，2022-2025 年单车铝合金用量增速分别为 10.7%/9.3%/7.5%,轻量化趋势下单车铝合金 用量有望持续提升，参照 2022-2025 年增速，我们预计 2025-2027 年单车平均用铝量每年增 加 5%； 2）我们此前报告《合力科技：铸造模具为基，新业务多点开花》中预计 2025 年国内乘用车 销量为 2357 万辆，预计 2025-2027 年乘用车销量平稳增长，假设 2025-2027 年每年销量增 速为 2%，则对应 2027 年乘用车销量约为 2452 万辆； 3）假设铝合金压铸件占比维持在 80%。
铝压铸行业壁垒较低，行业竞争格局分散。铝压铸行业壁垒较低、行业集中度较低，据中 国铸造协会统计，国内铸造企业超过 3,000 家，但绝大多数规模都比较小，市场竞争激烈。 根据我们前文计算 2022 年国内铝压铸件市场空间 1240 亿元以及各公司 2022 年铝压铸件业 务营收，广东鸿图/爱柯迪/旭升集团作为国内铝压铸龙头，2022 年市占率分别为 3.85%/3.44%/2.51%，行业竞争格局高度分散。
3.1.2.冲压件应用存在刚需，预计 2027 年市场空间 1895 亿元
目前汽车金属零部件主要加工工艺包括冲压、压铸、挤出、锻造，其中：1）冲压是利用安 装在压力机上的模具对材料施加压力，使其产生分离或塑性变形，目前主要使用的原材料 为钢材，部分高端豪华车型使用铝材较多；2）挤出是指对放在模具型腔内的铝坯料施加强 大的压力，迫使铝坯料产生定向塑性变形，从挤压模具的模孔中挤出；3）锻造是指利用锻 压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形，原材料为钢材/铝材；4）压铸是利用模 具腔对融化的金属施加高压，使金属熔液凝固而形成铸件。 冲压高强钢部件强度远高于铝压铸件。冲压件根据工艺不同又可分为冷冲压件及热冲压件， 根据金属部件强度排序，热冲压高强钢件抗拉强度最高可达到 1500MPa，其次为冷冲压高强 钢件、铝锻造件等，铝压铸件强度较低，一般抗拉强度位于 150~300MPa。
汽车不同部位对于金属部件强度要求不同，冲压高强钢件适用于上车身部分对于碰撞性能 要求较高的部位等，无法被铝压铸件完全取代。我们认为铝压铸件以及一体压铸件的应用 会加速对于部分冲压件的替代，但长期来看压铸件/冲压件产品特性不同，分别适用于汽车 不同部位，冲压件无法被铝压铸件完全取代：1）对碰撞性能要求高的部位对于冲压件有刚 性需求，汽车顶盖横梁、侧围内板、前挡板、下部中央通道等需要承担碰撞时大部分冲击 力保护乘客舱，故对于零部件强度要求较高，采用超高强钢冲压件或者热成型冲压钢件更 符合性能要求；2）对表面光洁度要求高的部位采用冲压件较多，由于加工工艺的不同，冲 压件较压铸件表面光洁度更好，因而更加适用于汽车覆盖件如四门两盖等。根据国际铝业 协会，2018 年纯电车/燃油车车身结构件中铝合金渗透率分别为 8%/4%,预计到 2030 年，纯 电车/燃油车车身结构件铝合金渗透率分别为 21%/14%,其余部分仍以冲压钢件为主。
我们预计 2027 年国内汽车冲压件的市场规模在 1895 亿元左右。根据祥鑫科技募集说明书， 我们大致可得 2022 年单车冲压件的价值量在 9 千元左右，我们假设： 1） 由于铝合金压铸件渗透率提升，单车冲压件价值量后续或将逐步减少，根据国际铝业协 会预计 2018-2030 年纯电车铝合金部件渗透率平均每年提升约 2.1%，铝合金部件渗透率 提升主要取代冲压钢件，参考这一数据，我们预计单车冲压件的价值量在未来几年以 3% 左右的速度递减；2） 假设国内乘用车销量平稳增长，我们此前外发报告《合力科技：铸造模具为基，新业务 多点开花》中假设 2025 年国内乘用车销量为 2357 万辆，假设 2025-2027 年每年销量增 速为 2%，则对应 2027 年乘用车销量约为 2452 万辆。
冲压件行业从业者众多，格局较为分散。汽车制造中有 70%左右的金属件需要通过冲压成型， 其中车身覆盖件一般由主机厂自制，车身结构件市场三方零部件厂参与较多。冲压件行业 壁垒相对较低，国内从业者众多，主要供应商包括华达科技、英利汽车、祥鑫科技、常青 股份等，毛利率主要集中在 10~20%。根据我们前文计算 2022 年国内汽车冲压件市场空间 2080 亿元以及各公司 2022 年营收，计算得到华达科技/英利汽车/祥鑫科技作为国内汽车冲 压件龙头，2022 年市占率分别为 1.85%/1.85%/1.57%，行业竞争格局高度分散。
3.1.3.深度合作奇瑞业务开拓提速，零部件新项目陆续放量
公司立足车身制造装备业务，切入汽车零部件领域、带来更大成长空间与业绩弹性。公司 传统车身制造装备业务市场空间相对较小，近两年切入汽车零部件领域，持续拓展产品品 类，目前规划车身+底盘两大零部件业务板块，其中车身铝压铸件及冲压件项目已陆续量产， 底盘部件仍在开发。我们预计汽车铝压铸件及冲压件 2027 年市场空间合计约 4000 亿元，为 公司装备业务市场空间的数倍，切入零部件业务后续有望为公司带来更大业绩弹性与成长 空间。 公司汽车车身零部件业务主要在瑞鹄轻量化、瑞鹄浩博两大主体内经营，其中瑞鹄轻量化 主要负责铝压铸件制造、瑞鹄浩博负责冲压结构件及模具制造： 1）瑞鹄轻量化：2022 年 1 月 24 日，公司发布公告，公司与奇瑞科技、永达科技共同投资 新能源汽车轻量化零部件项目，三方共同出资设立瑞鹄轻量化，其中公司持股 45%，奇瑞科 技持股 35%，永达科技持股 20%。该项目计划总投资 3.08 亿元，主要产品为铝合金压铸件， 满产后具备年产 50 万套汽车大型轻量化零部件产能。2023 年 3 月 13 日，公司发布公告向 瑞鹄轻量化投资建设新能源汽车轻量化零部件（有色铸造）项目二期，增资完成后公司与奇瑞科技、永达科技的持股比例分别为 55%、35%和 10%。该项目计划总投资 3.97 亿元，主 要产品为一体化压铸结构件、动总壳体，满产后具备年产 55 万套大型轻量化铝合金零部件 产能。 2）瑞鹄浩博：2022 年 6 月 17 日，公司发布公告，公司拟对瑞鹄浩博追加投资，并由瑞鹄 浩博投资建设“新能源汽车精密成形装备及轻量化制件项目”。该项目计划总投资 2.70 亿元， 主要产品为车身结构件模具、车身结构件、轻量化底盘件、电池盒等，建设周期 18 个月， 满产后可达 266 套车身结构件模具和 2,261 万件零部件产能。
公司从事零部件业务的主要优势是深度合作奇瑞主机厂,配套奇瑞的产品品类快速拓展。公 司和奇瑞汽车不仅有持股关系，且奇瑞也是公司传统装备业务的重要客户，借助覆盖件冲 压模具、焊装产线的开发公司在新车型开发之初就和奇瑞进行沟通合作，在奇瑞新车型零 部件项目获取上具备先发优势。公司零部件业务目前主要围绕奇瑞去拓展，根据公司公告， 奇瑞是瑞鹄轻量化零部件业务的重要客户，公司的一体化压铸件产品主要供货奇瑞、以及 奇瑞和华为的合作车型。 华为奇瑞合作品牌智界（Luxeed）首款车型上市在即，华为赋能增强奇瑞高性能纯电E0X平 台竞争力，奇瑞高端新能源车型放量可期。2023 年上半年，奇瑞纯电车型销量累计 4.37 万 辆，同比减少约 60%，主销产品是小蚂等 10 万以下的 A00 级车，10-20 万价格带的纯电车型 销量一般。奇瑞与华为签订全面合作框架协议，联手打造高端智电平台。2023 年 8 月 7 日， 华为常务董事、智能汽车解决方案 BU CEO 余承东在微博上宣布，华为智选车业务首款纯电 轿跑车型智界 S7 将会成为第一个搭载 HarmonyOS 4 的新车，将于 2023 年年内正式亮相。
我们预计2025年公司铝压铸件业务有望实现8.3亿营收，冲压件业务有望实现3.0亿营收。 公司零部件业务客户拓展顺利，已批供客户 3 个、定点开发中客户 1 个：1）动总产品取得 某 OEM 客户多款机型新产品定点，并完成客户定点机型 SOP 及批供；2）铝合金一体化压铸 车身结构件产品取得某 OEM 客户纯电平台多款车型定点，并完成客户定点车型试制试装及路 测，将于 23H2 量产；3）车身冲压件实现部分产品试产试供，23H2 开始大批量供货。产能 方面：1）瑞鹄轻量化零部件项目一期产线已全部到位生产；2）瑞鹄轻量化项目二期已于 2023 年 H1 启动，建成后将新增若干产线；3）冲压件工厂预计于 2023 年下半年建设完成并 投产。结合公司客户拓展进度以及产能扩张进度，我们预计公司 2025 年铝压铸件业务有望 实现 8.3 亿营收，冲压件业务有望实现 3.0 亿营收。
3.2.轻量化底盘：借力达奥科技，技术基础+客户资源赋能
3.2.1.预计 2027 年国内轻量化底盘市场空间 613 亿元
转向节、控制臂等簧下质量减重具备更好性价比，且有利于提升汽车操纵感、舒适性。汽 车底盘包含传动系统、制动系统、转向系统、行驶系统等。底盘中部分部件属于簧下质量 （不属于悬架弹簧承载的重量），如弹簧、上下摆臂、避震筒、转向横拉杆、连杆、刹车卡 钳、刹车盘、转向节、轮胎、轮毂、副车架的一部分等，簧下质量减重具备更好性价比， 一般而言簧下减重 1 公斤，相当于簧上减重十公斤，且簧下质量减重便于提升汽车操控性、 舒适性、减轻汽车通过不平坦路面时的颠簸感。铝合金副车架、转向节、控制臂等的应用 便于减轻汽车簧下质量。 早期底盘部件多采用冲压钢件，伴随国内自主零部件供应商布局轻量化底盘件，后续铝合 金轻量化底盘部件市场有望迎来快速扩容。底盘件产品对于强度要求较高，早期汽车底盘 件多以冲压钢件为主。伴随汽车轻量化需求提升，国内自主零部件厂商如拓普集团、文灿 股份、伯特利、旭升集团、中鼎股份等纷纷布局铝合金底盘件，在满足轻量化需求的同时保证零部件强度性能。供给端多家国内铝合金底盘件厂商的入局有望进一步带动需求释放， 我们预计轻量化铝合金转向节、控制臂、副车架等部件，市场需求有望迎来快速扩容。
计算 2027 年轻量化底盘市场空间（这里主要包含铝合金控制臂/副车架/转向节），具体假设 如下： 假设 1）：参照国内乘用车历史销量，按照平稳增速计算，假设 2027 年国内乘用车销量约 2452 万辆； 假设 2）：据我们之前报告《汽车整车 2023 年中期投资策略——行业变革加速，一线龙头即 将浮现》中预计，2023 年新能源乘用车渗透率预计为 41.5%，新能源车处于快速渗透阶段， 据长安汽车董事长朱华荣预计 2030 年国内新能源车渗透率或达到 70%~80%，这里假设 2027 年国内乘用车市场新能源车渗透率 75%； 假设 3）：据国际铝业协会数据，2018 年电动车铝合金副车架渗透率约 2.4%，根据中国产业 信息网数据，2020 年国内乘用车铝合金控制臂/副车架/转向节渗透率 5%/8%/15%，轻量化趋 势下，近两年铝合金底盘件渗透率略有提升，我们假设 2022 年国内乘用车铝合金控制臂/副 车架/转向节渗透率 8%/10%/30%（转向节渗透率快速提高主要原因是近两年新能源车渗透率 快速提升、新能源车轻量化诉求较高，而铝合金转向节相对铝合金副车架等来讲成本较低， 假设铝合金转向节渗透率提升更快）； 假设 4）：国际铝业协会报告预计 2025 年新能源车底盘&悬挂系统铝合金渗透率 70%，燃油车 底盘&悬挂系统铝合金渗透率 45%，考虑到铝合金底盘件目前应用情况，我们预计 2025 年铝 合金底盘件实际渗透率或低于国际铝业协会此前预计，我们预计 2027 年铝合金底盘件在新 能源车和燃油车中渗透率大概可以达到国际铝业协会对于 2025 年的渗透率预计，假设 2027 年新能源车中铝合金控制臂/副车架/转向节渗透率分别为 50%/60%/90%，燃油车中铝合金控 制臂/副车架/转向节渗透率分别为 30%/40%/50%。
轻量化底盘市场需求有望实现快速扩容，预计 2027 年市场空间 613 亿元。据国际铝业协会 报告，2018 年电动车底盘&悬架系统铝合金渗透率约为 26%,底盘&悬挂系统铝合金渗透率远 远低于电池系统。参照国际铝业协会报告及中国产业信息网数据，计算得到 2022 年轻量化底盘市场空间约为 122 亿元。我们预计 2027 年轻量化底盘市场空间有望达到 613 亿元，对 应 2022-2027 年 CAGR 38.0%。
3.2.2.轻量化底盘市场方兴未艾，多家厂商加速布局
国内多家零部件厂商逐步开拓轻量化底盘件业务，拓普集团作为行业龙头规模领先，轻量 化底盘件产品线丰富。伴随汽车轻量化发展，国内多家零部件厂商布局轻量化铝合金底盘 件业务，目前来看，拓普集团规模行业领先，轻量化底盘件产品品类丰富，包括副车架、 转向节、控制臂、拉杆等，主要工艺包括锻造、低压铸造等。旭升集团以锻造工艺为主， 目前产品主要包括锻造连杆、转向节等。伯特利、中鼎股份、文灿股份、万安科技以单一 品类为主，伯特利主要做铸铝转向节正逐步向控制臂、副车架等产品拓展，中鼎股份主要 做锻铝控制臂，文灿股份主要做低压铸造铝合金副车架，2022 年宜兴低压铸造工厂刚刚投 产。行业整体来看，拓普集团和旭升集团在轻量化底盘件领域产品布局较丰富，拓普集团 业务规模远超行业内其他对手，多家厂商近年来刚开始布局轻量化底盘件产品，规模较小 且产品以单一品类为主，行业快速扩容为参与者带来发展机遇，轻量化底盘件领域有望诞 生多个拓普集团之类的综合类大规模厂商。
3.2.3.借力达奥科技，拓展轻量化底盘业务
公司轻量化底盘业务与奇瑞子公司达奥科技合作。公司 2023 年 3 月发布公告，为拓展轻量 化底盘类业务，瑞鹄模具参股奇瑞下面底盘件子公司达奥科技，并规划和达奥科技共同成 立一家合资公司开拓轻量化底盘业务(瑞鹄模具持股 51%，达奥科技持股 49%)，目前公司正 在开发钢制及铝制控制臂、连杆、副车架等。完成增资后，达奥科技股东中奇瑞科技/瑞鹄 模具/芜湖展越合伙持股占比分别为 48%/40%/12%。
达奥科技早期为美国塔奥和奇瑞的合资公司，后奇瑞增资全资控股，主要为奇瑞等自主品 牌及部分合资品牌供应副车架、控制臂等底盘部件。达奥科技最早为美国塔奥公司（Tower International）和奇瑞的合资公司，于 2002 年成立。美国塔奥为全球领先的结构件及模具 生产厂商，主要产品为汽车冲压成型件、焊接件、组装件等，包括 1）：车身结构件，如立 柱、纵梁、防撞梁、挡泥板等；2）：底盘及车身下部结构件，如钢制/铝制副车架、横梁、 地板组件等；3）：悬架零部件，如控制臂、稳定杆、悬架连杆等。美国塔奥公司主要配套 客户包括福特、克莱斯勒、日产、丰田、宝马等，2018 年公司营收 15.72 亿美元，净利润 1.01 亿美元。后美国塔奥公司破产，被 Autokiniton Global Group 公司(AGG 公司)收购， 达奥科技也成为奇瑞科技全资子公司，主要为奇瑞等自主品牌以及部分合资主机厂供货底 盘件。2022 年达奥科技总营收 7.12 亿元，净利润 0.11 亿元。
瑞鹄模具早期业务主要是白车身冲压及焊接装备业务，后切入至汽车零部件领域发动机缸 体、一体压铸件等铝压铸件以及车身/底盘冲压小型结构件，陆续实现量产供货，目前正在 开发轻量化底盘零部件产品。公司之前的业务和底盘件等部件关联不大，和达奥科技合作 便于快速开拓底盘件业务，公司切入底盘件业务主要有两大优势：1）借助达奥技术基础开 发底盘件产品，达奥科技自 2002 年成立开始做底盘件，在底盘件领域已有数十年积累，公 司可直接借助达奥这方面积累的工艺经验开发产品，开发轻量化底盘件产品具备一定的技 术基础；2）利用达奥客户资源，达奥可为公司引流客户。奇瑞本身销量处于快速爬坡阶段， 带动底盘件等零部件需求增长，公司有望借助达奥科技进入奇瑞底盘件供应体系。 公司有望凭借达奥科技以及奇瑞持股带来的技术和客户资源方面优势，快速开拓底盘件业 务，保守预计 2027 年公司底盘件业务营收有望达到 15~23 亿元。奇瑞此前曾提出 2025年销 量 200 万辆的目标，公司近年来处于强产品周期，销量表现亮眼，2021-2022 年销量同比增 速分别为 31.7%/28.2%，我们假设奇瑞 2025 年能够达到 200 万辆销量指引、假设 2027 年销 量达到 250 万辆（2025-2027 年 CAGR 约 12%），中性情况下，按照单车 2000-3000元价值量， 配套份额 30%计算，2027 年公司底盘件业务营收有望达到 15~23 亿元（对应市场份额 2.4~3.8%）。#瑞鹄模具# $瑞鹄模具(SZ002997)$
