目前持有4%仓位的港股泰格，成本35港币，点评内容可能存在个人偏见。今年泰格年报下面只有10个评论，关注度之低也是罕见，康龙的评论居然只有一条，市场关注度已达到冰点，这个是更容易静下心来研究公司的质地。
一、 收入、利润
营业收入、归母净利润、扣非归母基本与2022年持平，扣除2022年新冠一次性收入影响，或者2021-2023年计算收入年化增长，也达到了20%，因此我认为这份财报还是不错的。
（一）收入
收入74亿元，同比略增。其中方达控股收入约20亿元，同比也是略增。泰格的合同资产特别大，收入实际有调节的空间。合同资产大白话理解就是，活我已经干了，我按照我认为我干的多少确认收入，但是还没有得到药企的确认，所以存在较大的腾挪空间，我自己感觉这个合同资产都不符合收入的定义，风险并未转移，这里就不做深入讨论。合同资产23.6亿元，同比2022年末20亿元增加18%，远高于收入增长，这个更印证了我认为多做收入的猜测。多做收入，按照比例确认成本，所以利润也不排除是多做了。对于泰格这种，固定资产折旧比较少的企业，看经营性现金流更有意义。
应收账款12.6亿元，比22年末增加20%，也大幅高于收入增长。是收入的17%，账期平均是2个月，初在一个正常的水平。
合同负债6.8亿元，小于2022年末的9.39亿，且远小于合同资产和应收账款之和。
上述种种迹象表明，行业还在低谷之中。预计2024年上半年很难走出业绩上升通道。
（二）利润
1.毛利率
毛利率38.2%，降低1.15个百分点，上市以来历史第二低。方达控股收入占比30%，毛利率从35.6%降低到30.2%，降低5.4个百分点，5.4*30%=1.62个百分点，也就是说，扣除方达后，泰格的毛利率没有降低，毛利率约为42%。确实说明方达这种商业模式与泰格的商业模式还差不少。方达毛利率降低的主要原因是，中国的固定资产提升了很多的，但是没有充分利用，另外一个就是行业确实处在不景气的状态。方达消耗这些产能，估计要两到三年，而且还需要行业略微景气一些。
2.扣非净利润
扣非净利润14.7亿元，减低4%，而收入增加了4%，差距是8%。主要原因也是出在方达身上，利润有2.0亿元降低为8千万。减少1.2亿元。如果加上这1.2亿元，泰格的收入和利润是匹配的。
泰格的扣非归母净利润是14.7亿元，
3.投资收益和公允价值变动
三季度的时候公允价值变动是盈利7.1亿元，四季度末是3.5亿元。一个季度减少了3.6亿元。公司解释了2个原因，一个是泰格投资的公司进行了融资，按照融资时的估值确认公允价值，举个例子，一个公司估值20亿元，泰格占比10%，公允价值是2.0亿元，如果这个公司融资5亿元，占比50%的股份，那么融资后公司估值，那么这个公司的估值是5/50=10亿元，泰格此时股权稀释到5%，公允价值为10亿元*5%=5000万元，即公允价值减少1.5亿元。这个就是视同处置投资收益（或亏损）。第二个原因是投资的基金一般在四季度末审计，前三季度一般就是毛估估，第四季度就要认真算一下了，不然过不了审计。所以在四季度集中亏损3.6亿元。这个是就是之前在群里传的计提了大额亏损的解释吧。
第二个是投资收益，主要是卖掉了持有的公司，实打实的赚钱的，三季度是是1.2亿元，四季度末是3.38亿元，不排除公司为了把利润指标做好看，故意卖出的，这个无从考证。
4.其他与利润有关事项
销售费用、管理费用和研发费用的增长率都没有关注价值，占比最大的管理费用增长3.2%，增长率最大的销售费用占比比较小，约为收入的2.5%。三费加起来约为收入的15%，这个在CRO里面是偏低的。一是说明管理层控制的还行，另外是不是说明临床这个模式比康龙要好呢？这个是很值得思考的问题。泰格管理人员约600人，康龙的管理人员1600人，康龙的收入是泰格的1.5倍，员工是泰格的2倍，管理是是泰格的2.6倍，管理费用是泰格的2.5倍。
二、 分红、回购和净资产收益率
（一）分红、回购和融资
2012年上市以来，分红23.8亿元，港股股息率超过2%，归母净利润108.5亿元，分红比例21.9%。按照30%为及格线，总体来说是不及格的，特别是近五年的分红比例均低于25%。
累计回购6.8亿元，分红和回购之和30.4亿元。
累计融资122.9亿元，上市时融资5.08亿元，2016、2017、2020分别融资4.8亿元、6.1亿元和107亿元。累计分红和回购之和约为融资的25%。
虽然分红远小于融资，主要原因是2020年在港股上市时高位融资，公司在2012年上市时参与的小股东分红应该大于小股东的。
（二）净资产收益率
2022和2023年净资产收益率约为10%，是一个比较平庸的水平。那是不是意味着公司赚钱的能力低下呢？截至2023年末公司净资产210亿元，净利润是20亿元。
其他非流动金融资产102亿元，长期股权投资30亿元，货币资金74亿元，产生的利润大概是5.0亿元。也就是说把102亿元的非流动金融资产、30亿元长期股权投资和50亿元货币资金分给股东，公司基本照常经营，而净资产收益率将超过30%。也就是如果投资要达到和主营业务收入同样的每年的投资收益要达到30亿元以上，显然这个是很难达到的。从这个角度来看，公司没有把资金利用好，或者说双脚走路中的投资业务没有得到应有的回报。公司应该加大回购或者分红。建议公司经营利润全部分红，留存投资收益部分继续扩大投资。这个是我对公司经营最不满意的地方。好在2024年计划回购5-10亿元，可惜回购的是A股，对港股投资者来说很鸡肋。
三、 美国安全法案
（一）境外收入口径
泰格的境外收入占比是43%，康龙约为80%，但是他们的统计口径是不一致的。康龙是按照药企母公司的所在地。泰格就比较复杂，中间好像还有变化。招股说明书意思是这个是：境内企业统计为境内收入，还包括境外企业在国内做的业务用人民币结算；境外收入是外币结算，都是外资客户，简单理解就是看结算是人民币还是外币。后面有改过，暂时没查到，另外现在还多了一个境内企业到国外做临床，这个是境内收入还是境外收入呢。
总结起来就是，按照康龙和药明的统计来算，境外的收入要比年报披露的大，而且可能会大很多。
（二）法案的影响
我们假定法案真的出台了，说美国的药企不能雇佣中国的CRO。我们看一下场景分析。首先我们先分类：1.国内药企在国内做临床，2.国内药企在国外临床（包括多中心临床）；3.国外药企在国外做临床，4.国外药企在国内做临床。1和2美国是管不着的，第3项不好说，第4项假如限制，会出现什么情况，国外的药企为了满足中国的政府药企在中国做临床试验，不让使用中国的临床CRO，这个扯淡么，还想来中国卖药？中国应该出台一个政策，谁来中国卖药都得用中国的CRO还差不多。至于第3项，泰格目前能力还有限，国外的药企在国外也不会找泰格，水平还差一些，泰格在国外的临床很多是国内药企出海。从这个角度来看，法案对泰格影响微乎其微。
但是还要考虑泰格不只有临床，还有方达这样的临床前。另外法案通过后，加入严格限制，国内要卷起来了。这些都很难分析的。不过总体来看，法案对泰格影响是最小的，所以泰格反弹的最快。
其他还有很多需要关注，就不在这里说了。
最后说下估值和操作。
目前A股感觉是合理，港股明显偏低。2024年上半年估计还在行业低谷，暂时也么有钱，如果有钱了，愿意买点港股。关键市场还有古井B这样的低估的股票，一对比起来，也没有那么低估了。