1、#共读富国银行年报1969-2022# 网上看到对老巴投资富国银行的复盘，基本都是什么价位买卖的，赚了多少收益，最后总计一句：别人恐惧时我贪婪，真没劲。来个稍微全面点的复盘。
我们看到，在1989年-1993年，富国银行商业不动产、建筑业和住宅不动产在总贷款中的占比从1983年的45%增加到60%左右。我们统计了富国银行47年的贷款数据，三者占比超过55%的年份都发生了房地产危机，一次是1990年的加州地产危机，另一次是2008年的次贷危机。如下图，次贷危机发生前的04、05年，富国银行仅居民住房贷款占比就分别到了49%、45.2%。
2、富国银行的大本营在加州，而加州地产危机是最严重的，到1990年，对地产的担忧蔓延到银行业。加州地产衰退主要集中于商业不动产，同时工商业贷款也出现了不良率的大幅抬升，而居民住房贷款几乎没受到影响。如下图，商业不动产和建筑业贷款这两部分加州的占比在75%以上。
这里有个背景，1927年的麦克法登法案禁止银行跨州开设分支机构。直到1975年，缅因州颁布了州际银行法，允许州外银行收购本地区的银行，1982年马赛诸州跟进，从1983年开始各州陆续放开。我们统计了1935年以来美国的银行数量，1935年到1985年的50年间基本稳定在14000家左右，到了1995年还剩9000余家，除了并购，还有个重要的原因，银行业的跨州经营带来了大量的坏账，这造成了接近2000家银行的直接破产（很有意思的是1995 年和富国银行合并的西北银行绕开了麦克法登法案）。也就是说，当时跨州经营刚放开，因此加州本地业务占比非常高。
3、以上就是老巴投资富国银行的背景。老巴在1990年的股东信中谈到相关风险时说：“第一个风险来自自然环境的影响，像加州的银行就因为位于地震带而要承担客户受大地震影响而还不起贷款的风险。第二个风险是属于系统性的，即严重的行业萧条或是财务风暴导致这些高杠杆经营的金融机构，经营得再好也有危机。第三个风险是美国西岸有因房地产供给量过多而崩盘的风险，以致使融资使这些扩张过快的银行承担巨额的损失，而富国银行是市场上最大的不动产借款银行，大众一般认为它最容易遭受损失。以上风险很难排除，当然，第一个与第二个风险发生的可能性相当低，即使房地产大幅下跌，经营良好的银行也不致造成太大的损失。”因此老巴在1989年小幅买入，1990年危机爆出时大幅加仓，下面是1983年-1994年的基本数据。
当时银行的杠杆在20倍左右，而去年富国银行的杠杆是10倍左右，所以老巴在1990年投富国银行的风险非常高，5%的坏账整个净资产就归零了。我们看老巴对坏账风险是怎么评估的：“我们可以简单算一下，富国银行现在一年提列3亿美元的损失准备，税前可以赚10亿美元以上，若其480亿贷款中有10%在1991年发生问题，且假设30%的本金收不回来，就要全部转为损失（包含收不回来的利息），即使在这种情况下，其还是损益平衡。”——（当年计提的拨备+当年税前利润）/总贷款是2.7%，老巴当时假设的坏账损失是3%，基本能够覆盖。我们回到第一张表，1991年跟商业不动产和工商业有关的贷款只有242亿，占比55%，老巴的假设其实做了很多保留。
很不幸的是老巴在90年最悲观的假设在91年真的出现了——损益归零。13.35亿的计提吞掉了当年的利润。1991年不良贷款核销了5.72亿；92年不良核销了7.98亿，两年合计13.7亿，真实的坏账损失是3.1%，跟老巴设想的最糟糕的情况几乎一致。93年不良贷款核销了4.95亿，但因为1992年富国银行超额计提了12.15亿的拨备，所以对93年的盈利能力没造成影响。连续两年拨备的高额计提应该在巴菲特意料之外，毕竟老巴能承受的风险就是一年的拨备加上当年的利润。直到1993年盈利能力才恢复到1989年，回到第一张图，富国银行的总贷款已经较90年的高点下降了1/3，缩表带来的痛苦不言而喻。
我们再来看一下当时富国银行的不良贷款率。1991年工商业贷款112.7亿，形成了8.71亿的不良贷款，不良贷款率7.73%，上年同期是4.12%，也就是说这部分风险从1990年开始释放，一直到1993年释放完毕，伴随着的是工商业贷款从146亿下降到70亿。建筑业在91年的不良贷款是2.26亿，不良贷款率是10.48%；商业不动产贷款107.51亿，形成了不良贷款7.78亿，不良率7.23%，92年时不良贷款又增加了4亿，达到了12.07亿，不良率12%。总贷款的不良率从89年的1.8%上升到91年的4.5%，92年最高峰到了5.8%。
老巴是幸运的，1990年10月份以1倍的 PB买入，2年之后，富国银⾏的净资产几乎没有变动，盈利能力跟1990年相差也不大，但PB估值抬升了3倍。其实， 经过案例复盘，我们还发现，银行的“回血”能力非常强，用了两年时间就能恢复盈利能力。最近我们看花旗银行的历次危机，也是相仿的。也就是说，不需要你扮演“最后贷款人”的角色，只要对风险敏感一些，不从众，挺过危机，就能获得新生，而危机的持续时间也没有想象中的那么长。
4、这里还有个很重要的问题，为什么老巴在1989年开这个时点小幅买入呢？我们把时间拨回到1983年，这一年有三件重要的事发生：一是被巴菲特称为“老宗师”的赖卡特出任CEO（中间那位）；二是发行了1.5亿美元的优先股和6亿美元的Shelf registration来补充资本，准备扩张；三是银行业管制的放开。
1983年之前，银行作为管制行业是“差生定价”的，管制放开后面临的是充分竞争，只有真正优秀的企业才能跑出来，所以老巴是在边看边等。六年后的1988年，富国银行的ROE飙升到20%，因此真正需要探寻的是在此之前，富国银行到底发生了什么变化。
14000家银行没有了限制，假设放在中国就是一个省有400多家不同的银行。银行业管制放开面临的最大问题就是垄断时期形成的成本结构能不能适应完全竞争的市场，就像是有人从1995年穿越回来，跟赖卡特说12年后将有5000家银行消失，所以他做了非常正确的决定——严格控制成本费用。1983年赖卡特上任后，成本收入比从70%以上降低到老巴投资前的53%，86、87年上升的主要原因是1986年并购了克罗克银行。 赖卡特任内建立了成本导向的文化，用管理制造业的方式来管理银行。
事例非常多，比如关闭管理层专用食堂和领导专用电梯，卖掉公司直升机、因浇水费用高禁止办公室里有绿色植物。撤掉管理层办公室的免费咖啡。有人回忆，赖卡特和其他主管一起开会时，通常坐的是一把破得填充物都露在外面的旧椅子。有时在听取财务支出报告的时候，他就坐在那儿，摆弄摆弄露在外面的填充物——“好多必要的项目就这样被取消了”。当时绝大多数银行都是好日子过惯了，比如被并购的克罗克银行就和富国银行的“清苦”文化格格不入，富国并购后直接原地解散了克罗克银行1600名经理人。
5、1986年富国银行完成并购，87年做整合的同时开始剥离海外业务，海外贷款由87年的21.22亿减少到89年的0.5亿。我们在nonaccrual loan图中可以看到1987年海外业务不良贷款是7.11亿，不良率是33.5%。这里也有个背景：1970s美国处在低利率和通胀的环境下，利率管制也没有完全放开，同时不允许跨州经营，所以美国银行业在国内的发展就锁死了，再加上石油危机导致的大宗商品持续上涨，美国银行业在拉美国家大肆放款，这些贷款在1970s赚了很多钱。美国的银行相信主权国家不会破产，这些贷款基本都投向了石油产业。75年16.5亿、79年84.5亿、80年113.8亿，81年266亿。沃尔克从79年开始的加息周期导致了拉美国家的外汇储备流失，叠加82年中期原油价格下跌15%，供过于求，拉美国家丧失了还款能力。到1982年8月，墨西哥主权债务违约，巴西、阿根廷等国家也发生了还款困难。富国在83年的时候海外贷款占比13.6%，这是当时的趋势，当时美国前十大银行因为墨西哥违约造成的资本金损失26%-73%不等。第八大银行伊利诺伊大陆集团也因为拉美坏账被收购。老巴是很精明的，89年投资富国的时候海外贷款这一块就归零了。其实银行的跨国经营很容易造成坏账，花旗银行、汇丰银行都有过先例，相反，每个银行在自己的大本营通常盈利能力非常好——银行是“地头蛇”的游戏。富国银行在87年放弃了成为“小花旗”的幻想，聚焦于美国西部地区。很多事看起来不无讽刺，我们看文章开始的第二张图，富国08年后又开始了海外业务，占比快接近10%了。
1988年富国银行往不动产方面急速扩张，87年商业不动产和住宅不动产占比只有46%，老巴投资的90年，占比达到了58%。住宅不动产贷款翻倍，商业不动产增长了44%，危机发生前，富国成了不动产占总贷款比例最高的银行。
6、1982年美国的利率自由化进入实质性阶段，富国银行在资产端降低了国债、联邦政府债的投资，增加了地方政府债券的占比，提高了收益率水平。富国一直提倡的“社区银行”，本质上就是跟当地的人混熟，把他们的关系都弄清楚，所以才敢给个人和中小企业更多的贷款，同时这部分客户也是低息存款的主要来源。这些措施对提高利差都有帮助。但最重要的是乘上了沃尔克主导的加息周期。
老巴买入的时间节点，富国银行的利差是不断上升的，富国银行的利差在81年触底反弹，从3.84%增加到89年的5.11%,利差大于5%的年份从89年开始持续了15年，一直到03年才跌破5%，因此巴菲特买在了好时候，可持续的高利差意味着银行的造血能力非常强，即使产生大额坏账，也有机会随着发展抹平。其实银行也是有生命周期的，在工业化时期，容易产生坏账，中国几个大行上市的时候外资买入比例很高，他们并不是看不懂坏账。
上图是富国银行43年来净利差的变动趋势。我们看到40多年来利率是不断下行的，总的来看，利率高的时候利差大一些，英国、欧洲、日本，利率下行都导致了银行陷入困境。老巴曾经说过一段话：“我们只知道，低利率有刺激经济的作用，特别是提升资产价格的作用，到现在为止，已经用了十年了。2008 年、2009 年，用于刺激经济的货币政策，当初我们以为只是暂时的，结果我们现在要继续在这条道上走得更远，全世界都如此。”40多年来，美联储一共进行了4轮加息周期。去年以来鲍威尔的加息是第5次，富国银行的净利差在21年触底，达到1.95%，去年是2.37%，今年前三个季度达到了3%以上，我相信这一过程不是暂时的，属于美国银行业的好时光应该要来了。最近在看沃尔克的传记《力挽狂澜》，鲍威尔目前做的事和沃尔克没有本质的区别。——总有人需要去做难而正确的事。