记录：2022年恒隆地产@陈生致股东的信，2023年7月10日星期一。
@BEN 本是笨小孩 2023-07-23 21:42 发表于北京
记录：2022年恒隆地产@陈生致股东的信，2023年7月10日星期一。
恒隆地产在经营层面上，可是与众不同和出类拔萃，我没找出大毛病。假如，国贸大股东也有如此的能力，将会是什么样子？在大方向上，相信陈生的判断：如無意外，2023年應該會是豐收的一年。按既定计划，拿住中国国贸，除非招行AH出现狗头金。
投资恒隆地产，但我却犯错啦：1）高端商办的周期性之长，预估不足。2）高端商办的安全边际，把握不准。如下：
2011年，恒隆地产市值创历史最高值=1708亿，随后持续下跌12年。2022年，最低市值=418亿，创近17年以来最低值，相对变幅-75%。简单讲：下跌12年，腰斩再腰斩，才是狗头金，谁能等12年？相对估值，2022年最低PB=0.31倍，股息率=8.4%。过去30年，恒隆地产年度最高估值的中位数是PB=1倍，账面评估值基本靠谱。简单讲：谁能想象，账面净资产打3折，相当于高端商办按市价3折出让，这才是狗头金？
我的教训是显著的：收租资产，必须做好10年的极度耐心等待。例如：中国国贸，上海机场等。
==== 以下要点 ====
【内地疫情】首兩年保住了其經濟及很多人的性命，成就之大不容否定。坦白說，疫情已不受控。到最後，正是這兩個因素及其衍生的社會後果，使中國不得不在去年底突然重新開放。若沒有及時解封，其社會後果可能相當嚴重。首先，中國採取的抗疫方式足證成本極高。第二個經濟難題與樓市泡沫爆破有關。（注：在我看，这个对疫情的判断很理性。）
【整体经营】六個月前本人主張謹慎，現在看法依然，不過放心了一點，但仍未到可以行動的地步。四方八面的風險仍然太高，本人欲待形勢更明朗才出手。我們的應對措施，主要是收緊內部管控系統，不過度借貸，以及在資本支出方面不犯嚴重錯誤。這便是我們保持謹慎的原因。（注：特别理性和聪明的人。）
一言蔽之， 2023年對我們的內地租賃業務來說，可能是相當好的一年。如無意外，2023年應該會是豐收的一年。（注：如没意外，中国国贸的丰收得多好？我仔细检查下，2023年国贸FFO=20亿，以18倍估值，市值=360亿，股价=35元，股息率=2.2%，没这个价，我不卖？就近期差旅体验，国内消费6月份刚开始，反馈到租金上，至少还得3-6个月。）
【整体策略】20年前已決定只專注高端購物商場業務。大眾商品消費很容易轉移至網購，但奢侈品市場所受的影響小得多。看得到、觸得到、感受得到，甚至親身試穿仍是多數人購買奢侈品的先決條件。「地產業基因」的五項原則，必須位置絕佳、有合理的發展大綱、規模足夠、設計得當和建造精良。所有內地城市都只能容納任何奢侈品牌的一兩家或最多三家分店。龍頭與次位之間的差距通常很大。品牌的檔次越高，能支付的租金就越多，因為這些品牌的邊際利潤率較高比如說我們以最令人嚮往的約25個頂級品牌為例。（注：只专注高端，5大基因+只争龙头+逆向投资（资产优化），策略清晰准确。我也只是听明白部分而已，但在国贸的应用上，很成功。）
辦公樓供過於求的情況嚴重，只有上海和北京稍好。據本人所知，有些非內地投資者因無法在辦公樓市場賺錢而退出市場。因此，在經濟實力雄厚的二線城市打造世界級辦公樓，該會是個可取的方向。（注：但凡主打办公楼资产的企业，完全回避，例如：soho中国，陆家嘴，春泉信托，中海地产等等。万科和华润置地的办公楼，基本也没戏。）
【内地商场】與2021年相比，我們十座購物商場的顧客總數減少了21%，但租戶銷售總額僅下降9%。次高端購物商場的客流量和銷售額分別下降了34%和19%。以人民幣計算，我們七座高端購物商場的收入僅下降1%。我們觀察到一個有趣的現象：客流量減少對高端購物商場銷售額的負面影響較小。上海如此，其他地方更是如此。儘管如此，其（恒隆广场）租賃邊際利潤率仍穩守90%。（注：客流量减少对国贸商城的影响小？次等级的，没客流，当即就不行了？）
【内地办公】正如之前的報告所述，辦公樓已成為我們重要而穩定的收入來源。若將八座辦公樓視為一個組別，其佔我們集團整體內地租賃收入的比例僅次於上海恒隆廣場。自2021年起，我們在內地的辦公樓租賃收入已超越了香港。
【香港政治经济】則表示外在環境必將與二戰後75年的有天壤之別。現象是去全球化。香港一直好好扮演的中間人角色勢將調整。第一，香港必須重回主要作為經濟城市的本源。第二個先決條件是，香港人必須學會認同中國及內地同胞。有兩個顯而易見的方向：內地和科技。我們最近增持機場附近的東薈城的股權，便是此決定之明證。（注：香港还能投资收租股嘛？陈生用实际行动告诉我：可行，但便宜是硬道理。）
【香港商业物业】香港經濟可能高峰已過，未來多年或未能再創輝煌。不久將來，就我們的香港商業物業租賃業務而言，本人相信最壞的情況應已過去。現在香港市場只佔我們租賃收入的三分之一。由於整體市場已頗為成熟，而地段理想的優質大廈都已集中在數家公司手裏。（注：没有辉煌，活得不错，是可以的？假如，领展在6倍FFO的价格呐？但特别警惕，不可以用历史数据是估值，差好多。）
【香港楼市】現在有更多內地人想移居香港。在這情況下，香港的房地產市場絕不會太差。表現最好的應該是豪宅市場，其規模不大，但若管理得當，利潤可以很豐厚。土地短缺問題不久會成為過去，樓價必然會因而受控。房屋會變得商品化。（注：豪宅，豪宅，豪宅。普通商品房，一旦有效供给充分，就躺下啦。）
【内地房地产行业】听明白陈生的话：民营房企实质性破产，旅游+养老+文化+物业，绝对回避。有效供给不足，导致2-3年的短期回升？这个周期性波动也太快，该如何利用？
一言蔽之，這場災禍不但使許多私人發展商及其承包商和供應商實質上破產，而且令不少置業人士飽受財務和情緒困擾。不能再玩只重規模和速度的遊戲了。原有的經營模式讓很多企業的規模（例如以年度銷售額或售出面積計算）激增至無法估量的地步。許多內地發展商喜歡涉足他們所謂的旅遊地產、文化地產和養老地產。（注：民营房企实质性破产？是这样的。但凡涉及此类业务的房企，绝对回避，例如：融创，华侨城等等，还有谁？万科有一点点，注意观察。）
至於未來的需求會否像過去一樣強勁，則有待觀察。但現時賣地數量不足，新建成的寓所亦因而將會供應短缺，短期內（例如兩三年內）可能會某程度上有助樓價稍為回升。（注：有效供给不足，导致2-3年的短期回升？这个周期性波动也太快。）
（物业管理）這門業務受到發展商及其投資銀行家大力吹捧，曾形成一股熱潮，但這種輔助服務行業的盈利能力根本無法與興建並銷售住宅相比。當時本人已認為，這現象也預示那維持了近30年的開發住宅項目大週期即將完結，而這已應驗了。（注：还是陈生看得准，物业管理公司？跑个长跑，再看看。30年大周期？应该指的是，黄金10年的阶段。）
龍湖集團屬於極少數成功轉型的例子之一。龍湖所建立的零售租賃物業組合雖算不上高端，但仍有利可圖。發展高端購物商場，須具備豐富的專業知識和雄厚的資金。再者，要獲得專業知識，必須具備某種長遠目光。（注：在陈生看来，万科+华润置地，没转型成功？）
【中美关系】一直以來，中國都儘量避免與美國衝突。中國領導人都知道，惹惱美國的都沒有好下場。雙方首次會面便劍拔弩張，北京知道希望盡數落空。沒有甚麼能阻止美國，所以中國最好作最壞打算。
【互联网平台及垄断】繼而是對互聯網平台公司（如螞蟻金服）以及教育機構施加限制。據本人所見，政府出手干預的理據是穩當而合理的，只是執行政策的方式還有待改善。只要是負責任的政府，一旦發現形勢不對便都會採取反壟斷措施。可記得美國上世紀的標準石油公司和AT&T這些例子。
【陈生犯错】如沈阳皇城恒隆广场，在开业前设计希望其对标上海港汇广场，但开工之后又将其定位升级为上海恒隆的对标。再如天津恒隆广场，虽然也存在定位、设计等的原因，但更重要因素是公司对于天津消费市场的错判。沈阳市府恒隆广场在开业初期也经历了一些失误。 对于该广场公司错估了形势，并容让竞争对手的购物中心（沈阳万象城）早于其 1 年半落成，由于重奢市场的卡位属性，市府项目长期只能位居市场第二。（注：做生意，都得犯错，别犯大错就好。希慎的投资上，就可能犯大错：上海利园和香港大浦住宅。）
==== 以下摘要 ====