先导智能 | 20210915

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业绩预测：

投资建议： 

风险提示：

- 正文 -

01 公司简介

先导智能是一家非标自动化设备制造商。锂电池设备是公司的核心业务，营收目前占比在70%以上。目前，公司已经发展为在国内龙头企业，产品可以满足锂电池各生产环节的需求。

光伏设备业务方面，公司的产品主要用于光伏电池环节、光伏组件环节。业务总体贡献不大，长期营收占比10%左右。为了适应下游技术迭代，公司具备供应TOPCon电池整线设备的能力。不过公司在该领域尚未建立的明显优势，我们认为业务机会多来自于行业增长。

其他业务主要包括：3C、电容器、智能物流、燃料电池等自动化设备销售。业务规模整体增长迅速，已经成长为公司业绩贡献不可或缺的一部分。综合来看，我们认为智能物流是项目具有不错的增长潜力。主要因为宁德时代与公司达成加大采购协议，并将协助公司开拓汽车产业链相关客户，有利于项目的长期发展。

考虑到锂电设备业务在未来一段时间内都是公司业绩增长的主要驱动力，下文我们着重讨论锂电设备业务的预期。

02 锂电池设备业务

行业分析：

行业增长逻辑：下游电池厂持续扩产

1）当前的电池供给量无法满足长期需求

中、美、欧三大汽车消费市场基本确立了以新能源车替代传统燃油车的路线。根据我们的预测，对应动力电池的需求在1,000/2,100 GWh左右。如果考虑上储能、电动二轮车、3C消费电子等领域的应用，锂电池需求将上升到1,300/2,700 GWh左右。参考券商给出的电池产能数据会发现，全球的电池供给短期内是过剩的、但长期仍有缺口（约1,600 GWh）。

2）电池厂商必须通过扩张规模实现成本降低

从产业链的角度看，整车企业对电池生产商有更强的话语权，过去几年动力电池持续性的降价挤压了电池生产环节的利润，行业毛利率上限整体呈现下降趋势，尤其是今年原材料涨价相关企业无法向下游转移成本压力，企业的盈利能力会受到不小的考验。由于电池生产环节产能严重过剩，而且下游整车厂商有布局电池产能的趋势，短期内上下游格局不会有太大改变，这也倒逼电池供应商主动寻求降本方法，技术提升、扩大规模是主要路径。

结合上述两点原因，我们认为电池厂会有非常强烈的扩产意愿以便能在新能源车行业发展中后期实现卡位。

优质客户是获得行业超额收益的关键

参考上述安信证券对电池产能的统计数据，在不考虑设备更换的假设前提下，我们对市场空间做了估算并得出以下结论：

1）预计2021-2023年行业趋势上维持景气；

2）2023年锂电设备行业的空间会受到挤压，主要是因为国内外扩产速度出现分化。设备端企业需要通过客户优势才能避免业绩回落

公司优势1：中段设备技术领先 + 平台化发展

按电池加工工序的先后，锂电设备可以分为极片制作（前道）、电芯合成（中道）、化成分容及包装检测（后道）三个环节。先导智能凭借在电容器设备积累的卷绕经验，从锂电中段设备（卷绕机）打开空间。公司的卷绕机技术全球领先，在设备精度、良品率、性价比等方面都有明显优势。目前，公司已经发展成为平台化的锂电设备供应商，产品可以覆盖锂电池生产的所有环节，满足下游采购需求。

不同封装形态（圆柱、方形、软包）的电池在制作上的主要区别在于电芯制作环节：圆柱、方形电池主要使用卷绕机，软包电池只能用叠片机。考虑到软包电池的生产效率较低，短期看不到对方形、圆柱的大规模替代性，卷绕设备的需求具有确定性。此外，调研显示，公司的叠片机在国内出货量第一，客户包括蜂巢、远景 AESC、万向等二三线电池厂；卷绕设备国内第一，在宁德占比80%-90%，处于垄断地位；后段分容化池环节设备在宁德时代的占比有50%以上。综合来看，我们认为技术和平台化发展的优势是可以延续的。

公司优势2：与宁德时代深度绑定 + 海外市场拓展顺利

宁德时代的扩产，公司最为受益。宁德时代是先导智能第一大客户（2020年对宁德时代及其控股子公司销售收入占公司总营收的26%。），年初宁德时代通过认购公司的股权定增，进一步加深双方的业务合作关系。根据双方的协议约定，宁德时代未来50%的核心设备订单（包括涂布、卷绕、化成等）会优先给予先导智能；非核心设备30%的价值量。参考国信证券近期对宁德时代的产能预计，我们估算2021-2023年期间，先导智能获得宁德时代订单金额将不低于64/75/92亿元。2025年订单价值量才会有明显回落。

海外客户主要围绕LG化学和Northvolt开展。LG化学方面，此前通过代理销售拿到LG化学南京8条线卷绕机订单；Northvolt方面，公司拿到1期8 GWh的部分订单（预计18+亿元）。2期16 GWh产能预计2021年底招标。Northvolt是一家发展非常迅速的欧洲锂电池厂商，远期规划150 GWh产能，2021-2024年新增产能分别为8/16/20/16 GWh。与Northvolt的密切合作有望帮助公司打开欧海外市场，公司成立德国分公司，以便服务欧洲区的客户。

业绩预测：

订单是业绩的先行指标

商业模式上，先导智能通过将相关设备卖给电池厂商，实现在锂电池设备业务方面的盈利。先导智能从新签订单到验收需要一年左右的时间，公司以验收为确认收入的时点，新签订单是收入的先行指标。因此，2020年锂电设备的订单价值为80亿元，可作为今年的业绩指引。2021年的订单目标为105亿元，最新的调研显示，21q2新签锂电设备订单达到64亿元，全年有望超额完成订单目标。假设公司在宁德时代、Northvolt以外的市占率可以从8%提升至10%，我们认为22/23/24年业务收入规模将有望达到112/158/176亿元的水平。

03 最新业绩表现

21年Q2业绩摘要：

* 总资产规模：190亿元（同比+75%）

* 营收规模：33亿元（同比+75%）

* 毛利率：38%（+2.1 pcts）

* 归母净利润：5亿元（同比+119%）

先导智能的业绩整体表现不错，21q2单季度无论是收入还是利润均环比有明显提升。

收入方面，公司新签订单顺利，年内有望提前完成150亿元的新签订单目标，对公司未来1-2年业绩增长有充分保障。

此外【存货】、【合同负债】两个科目值得重点关注。一方面，公司生产非标设备，因此商业模式上是以销定产，存货会跟着订单走；另一方面，公司的销售信用体系，从预订—发货—验收—质保模式，付款按30%—30%—30%—10%比例，会产生预收款。目前【存货】及其周转率、【合同负债】均处于历史峰值，意味着公司目前订单充足、消化订单的能力处于历史最高水平。

04 业绩预测

未来3年业绩关键假设：

1）锂电设备能够充分完成上一年签订订单；

2）光伏设备业务平稳发展；

3）智能物流业务增长迅速；

根据上述假设，我们对先导智能2021/2022/2023年业绩作出以下预测：

* 锂电设备营收：80/112/152亿元；

* 光伏设备营收：14/17/19亿元；

* 其他业务营收：20/26/34亿元；

* 合计营业收入：114/155/205亿元；

* 合计归母净利润：20/29/39亿元；

05 估值及持仓建议

估值乘数：

先导智能近3年市盈率位于30-90x之间，中间值为60x。考虑到明年国内外大概率会收紧流动性，因此我们对市盈率的选择区间偏向保守，采用30-60x。如果公司业绩能长期维持10%-20%的复合增速，我们认为该乘数区间是合适。

目标价及投资收益率：

* 近期目标股价区间：70 - 73元

* 长期目标股价区间：82 - 86元

若先导智能能兑现上述业绩预测，以当前股价成本计算，预计在未来2年的投资收益率约9%。

投资建议：

考虑到公司深度绑定宁德时代等优质电池客户、下游电池行业短期仍有强烈的扩张意愿，使我们对公司的核心业务增长充满信心。长期来看，公司不断探索光伏、3C、智能物流等领域的可能性，向非标自动化设备平台型公司转型，也让我们看到潜在的业绩增长点（我们认为智能物流设备值得长期关注）。

公司的新增订单量以及订单兑付能力非常关键，是我们对业绩预期的基础，投资者需密切关注。公司今年150亿元的订单目标很有可能超额完成，有望兑现在明年的业绩上。预计q3单季营收增速还会进一步增长。

我们认为，当前71元的股价已经充分反应今年业绩预期，如果公司能兑现我们对明年业绩的预测（能充分交付订单），股价长期大概率会上升到82 - 86元区间。考虑到公司目前订单量充足，21/22年业绩增长具有非常强的确定性，认为先导智能的股票属于回报一般但风险较低的投资品。综合判断，做中性推荐，建议配置比例在3% - 6%之间。

* 配置比例参考：0% - 10%

（本文仅代表个人投资观点，建议读者参考上文逻辑做相应调整）