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观点摘要及总结：
赣锋锂业是家锂盐加工企业。锂系列产品、锂电池是公司两块核心业务。全球汽车电动化下对锂材料的需求增长是驱动公司业绩增长的核心逻辑。
1）锂系列产品，主要向新能源汽车产业链中的企业销售碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物及金属锂等材料。目前行业处于下游需求旺盛但供给相对滞后的阶段。明年产品供需矛盾将持续紧张，公司所生产的锂盐产品有望进入1-2年的涨价周期。此外，公司明年将相继释放碳酸锂和氢氧化锂的产能，为公司迎来量价双击的机会；
2）锂电池、电芯及直接材料，主要销售锂电池，产品包括汽车动力电池、3C电池、储能电池等。近两年，随着下游TWS耳机/智能穿戴设备的兴起，公司扣式电池产量提升将为业务带来显著的业绩增长。
目标股价：84– 88元（预期涨跌幅：>10%）
投资建议：推荐持有，短期股价涨幅过快，建议仓位控制在5%以内。
风险提示：中等风险
1）电动车市场景气程度不如预期；
2）锂资源端扩产计划提速；
3）公司产能不能如期释放等
（本文仅代表个人投资观点，建议读者参考下文逻辑做相应调整）
— 正文 —
01 全球领先的锂盐加工企业
赣锋锂业是家全球领先的锂盐加工企业。公司主要生产和销售含锂化合物，产品可应用于新能源车、3C电子产品其他工业领域。其中，下游客户多集中于新能源车行业，全球汽车电动化下对锂材料的需求增长是驱动公司业绩增长的核心逻辑。近年来，公司基于锂化合物业务不断向上/下游做业务的延伸尝试。一方面，收购锂矿/盐湖/粘土资源，保证原材料的供应；另一方面，拓展电池制造和电池回收产线。目前已经形成了完整的“生产 - 加工 - 应用 - 回收”锂产业链循环，子业务之间具有不错的协同性。
赣锋锂业的业务可主要分为锂系列产品 + 锂电池、电芯及直接材料两大块。
1）锂系列产品，是公司最大的业务，营收占比达75%以上。产品以碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物及金属锂等材料为主，服务于新能源车产业链中的企业。
2）锂电池、电芯及直接材料，以销售锂电池为主，产品包括汽车动力电池、3C电池、储能电池等等。近两年，随着TWS耳机/智能穿戴设备的兴起，公司生产的扣式电池需求旺盛，为该业务带来显著的业绩增量。
下游方面，赣锋锂业已经累积了包括特斯拉、宁德时代、宝马、LG化学等新能源车行业的优质客户，并保持长期供货协议。长期看，公司有望最大程度受益于电动车行业的景气周期。
截止于20Q3，赣锋锂业的总资产规模约220亿元（同比+56.58%），实现营收近39亿元（同比-7.54%），实现归母净利润3亿元（同比+0.40%）。
02 业务分析
2.1 锂系列产品
公司主要通过向锂电池厂商销售电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、金属锂等锂化合物/材料获得收入。新冠疫情冲击了业务的供需两端，导致今年整体业绩并不理想。截止20Q2，该业务仅实现收入17.83亿元（同比-21.25%），毛利率也-8.41pcts至20.44%。不过，从Q3单季度营收增速转正的表现，可以推断当前业务的运营已经恢复到正常水平。
无论是碳酸锂、氢氧化锂还是金属锂，目前的市场价格均处于历史低位。值得注意的是，从9月份开始，电池级碳酸锂的每吨单价已经率先企稳回升，从4.28万元上升至4.47万元，涨幅4%。认为这是疫情后短期需求旺盛+供给滞后所导致的短期结果。此后，随着供需矛盾进一步紧张，相关产品价格有望重新进入一个较长的涨价周期。
在需求侧，锂主要用作电池的原材料。全球汽车电动化的趋势下，车载动力电池是驱动锂需求增长的重要因素。今年以来，欧洲地区新能源车市场持续火爆，预计全年可以实现120万辆的新能源车销量，成为全球第一大车市。国内新能源车市场持续景气，9月单月电动乘用车销量增速上升至100%。另一方面，3C电子产品的单机带电量增加，也在中长期支撑了锂的需求增长。
在供给侧，高成本的锂矿山陆续减产/停产，盐湖企业也普遍推迟扩建项目。全球锂资源供应主要来自西澳矿山和南美四大盐湖，占比分别达到54%和27%。锂产品价格长时间下跌，导致大多资源端的企业没有利润可言，不得不执行减产、停产或推迟在手的扩建项目，影响了未来行业1-2年的潜在供给量。
据了解，受疫情的影响电池正极厂的碳酸锂库存已经处于非常低的水平。今年九月，库存水平只有2周左右水平（说明订单只有1个来月）。随着需求层面持续扩张（如新能源车市场保持强劲的销售），将带动相关厂商主动补充库存，碳酸锂产品的供需状态会从目前的平衡态向偏紧态过度。其他锂化合物产品涨价也会是大概率事件。
赣锋锂业已经与全球核心动力电池、整车厂签订长期供货协议。已经累积如LG化学、特斯拉、宝马、大众、宁德时代等新能源汽车行业的头部企业。随着上述供需矛盾趋于紧张的大环境下，有理由相信公司后续扩张的产能可以得到充分释放，业绩上获得量价双击。假设新投产项目从试车到满产需要3个月的时间，预计锂系列产品业务今年的收入规模约36亿元。尽管营收仍少于2019年水平，但明后两年将迎来业绩爆发期，符合增速在50%以上。
2.2 锂电池、电芯及直接材料
该项业务长期作为公司的补充收入扣式电池销售放量是驱动业务增长的核心因素。公司具备供应动力电池、储能锂电、3C数码电池以及扣式电池的能力。得益于TWS耳机市场的火爆，使公司生产的扣式电池从去年起一直处于供不应求的状况，直接将19年的业务收入拉升至6亿元的水平。截止20Q2，该业务已经实现4.15亿元的收入（同比+55.43%），毛利率15.89%达到历年最高。
截止至20Q2，赣锋锂业的扣式电池出货量已经达到10-12万只/日，仍处于供不应求的状况。公司计划在Q4将出货量进一步提升至20-25万只/日的水平。除了蓝牙耳机外，扣式电池还可应用于其他智能穿戴设备中，下游市场强劲的需求有望完全消化公司的扣式电池供应。
目前，赣锋锂业的订单多来自于OPPO、VIVO、JBL、漫步者等消费电子行业的中档产商。假设公司其他电池类业务规模保持过去的水平，随着扣式电池产量上一个台阶，仅扣式电池在未来两年就可贡献8/10亿元左右的收入，带动整体业务快速增长。
固态电池是赣锋锂业未来电池业务的亮点。2019年底建设完成固态电池试生产线，公司研发的第一代固态锂电池研制品已通过多项第三方安全测试和多家客户送样测试。理论上，固态电池能够解决目前电池无法兼顾高能量密度和安全稳定性的技术痛点，被业内视为下一代电池技术。不过，赣锋锂业的第一代固态电池能量密度并不如意，仅能赶上特斯拉最早使用的18650电池水平。受制造成本等因素的制约，对公司固态电池业务的销售状况并不乐观，认为短期内较难形成一定规模的营收增量贡献。
锂电池回收业务方面，据公司披露，19年公司已经投产3.4万吨退役电池综合回收项目，20年底的年处理能力将进一步提升至10万吨。电池回收是近几年开始的市场，可回收的退役电池规模较小。按照动力电池寿命计算，GGII预计2020年后动力电池将开始批量进入报废期，市场规模复合增速>50%，具有不错的前景。但公司的锂电池回收业务占比较低、短期信息披露不足，这边不多做分析。但仍具有长期观察的价值，需静待公司后续的披露情况。
03 财务状况
尽管赣锋锂业前3季度业绩表现不理想，但Q3的业绩已经有了显著的改善。
Q1-Q3季度，实现营收38.9亿元（同比-7.54%），归母净利3.3亿元（同比+0.4%），毛利率18.82%；
Q3单季度，实现营业收入15.1亿元（同比+8.5%），归母净利1.7亿元（+421.32%），毛利率17.96%。
随着碳酸锂价格在Q4的筑底回升，以及公司年底进一步提高TWS耳机产量，今年的营收跌幅将有效被控制在10%以内。明年开始，锂行业供应整体偏紧，公司在锂盐产能上的扩张将使锂系列产品业务迎来量价双击，重新成为公司主要的业绩增长点。整体毛利率水平将从Q3的18.8%缓步回升。
赣锋锂业的盈利端需要重点关注公允价值净收益的变动。这部分损益主要由公司投资的澳大利亚Pibara（皮尔巴拉矿业）所致。Pilbara是一家在澳大利亚上市的锂矿生产商，也是赣锋锂业下个阶段锂精矿的主要供应商。Pibara过往的股价高点与锂盐价格的高点一致，结合上述逻辑可以推断未来两年Pibara的股价大概率呈现上涨走势。保守估计全年公允价值净收益将达到1.77亿元，对赣锋锂业而言是举足轻重的利润增厚。未来Pibara股价的上涨会给公司创造持续性的收益增长。
综合来看，赣锋锂业资产结构良好，账面上流动资产充足，短期不存在偿债风险。由于公司属于重资产企业，每年会面临大额的折旧，目前账上还有非常多的在建工程，若产能利用率低将对利润造成严重影响，需持续关注公司的产能使用状况。
财务上需重点关注以下几点财务风险：
1）依赖大供应商。第一大供应商（RIM）的供应占比常年在30%以上。
2）政府补贴依赖程度高。近2年政府补贴占公司净利润比例在10%以上。
04 目标股价预估
未来两年，随着锂资源的供应偏紧以及赣锋锂业的产能有效释放，公司的锂化合物和电池类业务将带动业绩快速增长。相对保守的预估下，预计20/21/22年的EPS分别在0.41/1.01/1.6元。未来4个季度目标股价锁定在84-88元区间（PE约90X左右），预期涨幅>10%，推荐长期配置。值得注意的是，公允价值变动损益今年开始很可能会有意外惊喜，若Pibara股价继续上涨，显著改善赣锋锂业的EPS状况。
短期由于股价涨势过快，股价已经涨至区间通道上沿，建议持仓控制在5%以内，规避技术性回调风险。
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