[申万宏源:增持]多品类持续领先的综合粮油巨头

投资要点:
益海嘉里金龙鱼,中国包装食用油市场开拓者,大豆压榨量全国第一。公司为国际粮商丰益国际的在华控股企业(股权占比89.99%)。主营以食用油为主(营收占比约48%),大米、面粉、挂面及调味品等为辅的厨房食品与饲料原料及油脂科技产品的生产与销售。历经三十余年发展,公司现已成为中国最大的粮油加工企业之一。主要产品包含包装食用油、大米、面粉、挂面等,且旗下拥有金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等多个著名品牌。大豆压榨与精炼为公司业务核心,近三年大豆及加工品采购额占公司原材料采购总额的52.7%/51.75%/41.13%。公司大豆压榨产能全国第二(仅次于中粮),因其产能利用率(近三年压榨产能利用率均值72%)持续高于行业平均水平,大豆压榨量稳居全国第一,市占率约18%(2018年)。
上游压榨产能过剩,供给与产品属性双重作用下,食用油价格稳定。中国食用油压榨行业产能严重过剩,截至2019年底,中国大豆压榨设计产能达到1.7亿吨左右,而当年大豆压榨量约9150万吨(事实上,2019年我国的大豆总消费量也不过1.09亿吨)。大豆压榨行业产能利用率维持在50%-60%之间,而菜籽油、花生油压榨厂平均开机率更是低于30%。同时,压榨量增速(中国大豆压榨量十年CAGR6.0%)亦快于消费量(同期豆油消费量CAGR5.3%)。此外,由于食用油属国计民生产品,终端售价在一定程度上受政府指导和约束。综合上述两方面原因,2015年至今,36城市桶装食用油平均价:豆油、菜籽油、花生油零售均价(5L装)涨幅分别为-1.96%、1.53%、5.14%(发改委统计值),保持相对稳定。
消费需求稳健,包装化食用油行业格局清晰,金龙鱼龙头地位稳固,市占率约40%。食用油消费需求保持稳健小幅增长,据粮油信息中心统计,2018年中国食用油消费量3440万吨,同比+1.87%,2013-2018年复合增长率约4.5%。从行业竞争格局来看,中国包装化食用油市场格局较为明晰,整体呈“一超两强”:金龙鱼作为行业龙头,近十年市占率稳定在40%左右,领先地位稳固。而中粮(主要品牌福临门)和鲁花分列2、3位,2019年CR3占比约62%,CR10约76%。
多渠道强品牌,股东背景雄厚,竞争优势突出。公司控股股东丰益国际、及关联方ADM(穿透持股比例约20%)均为国际领先粮商(2020年分列《财富》世界500强168、285名,位于世界六大粮商的2、3位),股东实力背景强大、国际粮油交易经验丰富,保障公司原材料供给。销售渠道方面,公司以直销为主,绑定核心客户,收入占比稳定在70%上下。而经销网络则实现了深度下沉。迄今,公司已经拥有超4400家经销商,100万余个终端销售网点,覆盖了中国所有2800多个市、县及3万余个乡镇。此外,在新兴渠道上公司亦强势领跑,据淘数据,2019年7月至今,金龙鱼连续15个月位列天猫渠道、淘系渠道调和油销售额排名榜第一,旗下欧丽薇兰领跑橄榄油,胡姬花则位列花生油第二(仅次于鲁花)。品牌方面,公司多年深耕营销,1996年就开始在央视投放广告,迄今,金龙鱼在食用油品牌力指数(据C-BPI)上已连续10年位居第一(米面业务亦进入前二)。受益于在华业务的强势发展,母公司丰益国际在2017年位列全球食品集团综合品牌价值十强,为亚洲地区唯一上榜企业。
未来成长:品类扩张能力彰显,继续拓展可期。历经多年发展,公司依托于食用油品牌、渠道优势进行品类扩张的能力已得到印证。公司2006年推出包装大米,2009年包装面粉上市,此后又推出了挂面产品。迄今,公司在包装大米和面粉市场份额均达到市场第一(据尼尔森数据,2019年达到18.4%、26.7%),挂面产品市占率进入市场前三(份额约8%)。我们认为,依托现有优势,公司向调味品、中央厨房等领域的拓展路径顺畅,可行性强。实际上,公司调味品板块布局已加速,2019年旗下“丸庄”品牌高端酱油上市,同年在重庆投建中央厨房项目,布局川味复合调味品及火锅底料市场。
投资建议:本次IPO募集资金138.7亿元,达产后预计将新增年压榨产能609万吨,精炼产能216万吨,水稻加工产能59万吨,小麦加工产能548万吨,中小包装产能221万吨以及玉米深加工产能100万吨。募投项目达产后,公司规模优势将进一步扩大。公司作为中国粮油行业的绝对龙头,规模、渠道、品牌优势突出,未来随着公司募投产能逐步释放,生产规模将进一步扩张。此外,我们认为公司的品类扩张进程仍将继续,其渠道、品牌、管理方面的经验有望向调味品、食品加工等业务及逆行复制,从粮食粗加工向精深加工拓展,提升整体盈利水平。预计公司2020-2022年实现营业收入1879/2087/2316亿元,归母净利润70.0/79.6/89.1亿元。当前股价对应PE估值42X/37X/33X,首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示:原料价格变动风险,期货市场交易风险,食品安全风险

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研究员: 申万宏源 ● 赵金厚
发布时间:2020-11-17

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剑胆琴鑫2020-11-19 21:02

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