[招商证券:买入]2019年半年报点评:线上营收线下盈利能力超预期 供应链效率持续升级

线上保持高速增长,线下门店展店及盈利能力优异。报告期第三方电商平台实现GMV48.06亿元,收入39.98亿元;自营APP实现GMV4709.41万元,收入4127.63万元,注册用户数为166.66万人,客单为132.71元,测算上半年线上营收增速34%-36%,超市场预期。同时,公司积极进行线下门店布局,截止目前已经开设投食店(自营)73家、联盟小店(加盟)78家,自营店上半年收入2.14亿元(+91.16%),坪效达1.75万元,净利率达7.3%,根据单店模型测算线下毛利率达到40%并且坪效有望进一步改善。
坚果毛利率提升拉动整体毛利率,季节性因素导致Q2利润率环比下滑。报告期内公司综合毛利率为30.86%,同比+0.37pct ,主要原因在于占比较高(48.95%)的坚果毛利率提升2.08pct至32.57%,季节性因素导致Q2毛利率为26.84%,环比有下滑但处于合理值。同时扩品类成效显现,非坚果占比从2018年底的46.62%提升至51.05%。整体费用率为22.39%,同比上升1.43pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达到20.54%/1.57%/-0.20%/0.48%,分别同比+1.1/+0.17/-0.02/+0.18pct。整体净利率为5.91%,同比-0.54pct,Q2单季度净利率为1.04%,同比改善3.59pct。
依托高效供应链持续推出新品,客单价与复购率有望持续提升。与同行相比,三只松鼠能敏锐捕捉消费需求的变化并迅速迭代产品,从而大幅提升消费者体验。2018年公司总资产周转率为2.64次/年,显着优于同行(行业平均1.12次/年)。报告期内公司继续加快从电商品牌向数字化供应链平台企业转型,实现供应链的前置和组织的高效率,有望带动客单与复购率价持续提升。
投资建议:考虑到公司营收的强劲增长,调整公司2019/2020年收入增长至98.31/128.04亿元,归母净利润为4.11/5.35亿元。参考可比公司,给予公司2019年2.3-2.5倍PS,合理市值在230亿元,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:线下不及预期,线上增速放缓,竞争激烈,原材料价格上涨等。

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研究员: 招商证券 ● 宁浮洁,丁浙川,周洁
发布时间:2019-09-02

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